市場對衛(wèi)龍的懷疑不斷累積

文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

根據(jù)衛(wèi)龍美味最新的年度財報，其去年全年實現(xiàn)了營業(yè)收入72.24億元，同比增長15.28%；歸母凈利潤14.27億元，同比大幅增長33.6%，營收與凈利潤兩項核心指標雙雙創(chuàng)下了公司上市以來的歷史最高紀錄。

但資本市場的反應卻截然相反，投資者隨后連續(xù)兩日的用腳投票。

業(yè)績發(fā)布的當日，公司股價提前下跌5%。之后的首個交易日，衛(wèi)龍美味股價盤中最大跌幅超過10%，收盤大跌8.5%。

這樣的業(yè)績漲但股價跌的尷尬，不是衛(wèi)龍第一次遭遇到。回溯至2022年12月，其頂著“辣條第一股”的特殊身份登陸港交所，首日便直接破發(fā)。上市三年多來，衛(wèi)龍的股價走勢就像一根被反復拉長的辣條，始終都沒能找到持續(xù)向上的方向，也始終沒能徹底走出破發(fā)魔咒。

年營收超70億元的休閑零食巨頭，靠著一根辣條起家，如今又靠魔芋爽撐起了增長大旗。但無論是辣條還是魔芋，始終都沒能讓這家公司獲得更大的成功。可以一直贏下去的，只有那個在不斷獲得分紅的大股東。

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01 悖論

衛(wèi)龍的故事始于1999年的河南漯河。那一年，剛高中畢業(yè)的湖南平江小伙劉衛(wèi)平，跟著同鄉(xiāng)輾轉來到了有著“中國食品城”之稱的河南漯河。在當?shù)氐暮拥踢叄煌虢诌吺圪u的牛筋面給了他改變一生的靈感。

牛筋面軟糯又筋道的口感，搭配湖南老家特有的香辣調味，讓劉衛(wèi)平看到了一款全新零食的可能性。經(jīng)過無數(shù)次的配方調試和工藝改良，他最終做出了一款口感香辣中帶著鮮甜、嚼勁十足的面制品，這款最初被叫作“魚條”的產(chǎn)品，就是后來火遍大江南北的“辣條”。

在此后二十多年時間里，靠著這根小小的辣條，衛(wèi)龍成了國民級的零食品牌，甚至一度走出國門。作為根本業(yè)務，辣條也曾長期是公司絕對的收入支柱，巔峰時期營收占比超過90%。

憑借著對市場的敏銳嗅覺，衛(wèi)龍?zhí)崆安季植⒊晒ε嘤隽说诙鲩L曲線——以魔芋爽為核心的蔬菜制品。這為衛(wèi)龍帶來了更多的市場機會。

早在2014年，衛(wèi)龍就率先推出了魔芋爽產(chǎn)品。經(jīng)過十余年的市場培育之后，這款主打“Q彈脆爽、低卡高纖”的產(chǎn)品迎來了爆發(fā)式增長。

去年其蔬菜制品收入達到45.06億元，同比大幅增長33.67%，占總營收的比重從2024年的53.79%，大幅躍升至62.38%，正式取代辣條，成為拉動公司增長的絕對主力。

截至2025年底，衛(wèi)龍調味面制品與蔬菜制品兩大核心品類的收入占比高達97.73%，且兩個品類的年營收均超過25億元。這也讓衛(wèi)龍成為國內(nèi)唯一一家同時擁有兩個25億元級大單品的上市休閑食品公司。

依靠兩個王牌產(chǎn)品，衛(wèi)龍業(yè)績也保持了穩(wěn)步的增長，營收從2019年 33.85億元，翻倍增長至2025年的72.24億元；凈利潤也從6.58億元，增長到14.25億元，同樣有翻倍的表現(xiàn)。

然而，業(yè)績面上的節(jié)節(jié)攀升與資本市場上的節(jié)節(jié)敗退，共同構成了衛(wèi)龍身上最刺眼的悖論。

上市首日破發(fā)后，衛(wèi)龍的股價便始終在低谷中掙扎。2024年其股價跌至4.199港元，市值較上市首日蒸發(fā)超百億元；2025年雖短暫反彈至17港元的高點，但年報發(fā)布后又迅速跌回發(fā)行價之下。

上市三年多時間，衛(wèi)龍始終沒能徹底走出“破發(fā)魔咒”，即便公司營收、凈利潤持續(xù)增長，市場的悲觀預期始終沒有明顯改變。

02 原罪

縱觀衛(wèi)龍的崛起歷史，本質上是一場“口感的勝利”，而其口感的來源并非食材。

辣條的最主要原料是小麥粉和大豆油，魔芋爽的主要原料則是魔芋粉、淀粉和植物油——這些原料并沒有太多的味道，后期各種口味延展，大多要靠一系列食品添加劑。

但這種靠著調味與添加劑堆砌起來的口感優(yōu)勢，從誕生之初就背負著“不健康”的原罪。隨著消費者健康意識的提升，衛(wèi)龍相當于有了一個始終無法回避的致命短板。

普華永道《2025全球消費者之聲中國報告》顯示，中國消費者在食品選擇上，已從過去“好吃就行”的單一訴求，轉向了更重視營養(yǎng)價值、有機屬性等標簽的多元考量。長此以往，衛(wèi)龍靠“重口味、多添加劑”打造的口感優(yōu)勢，正在迅速轉化為品牌的健康劣勢。

這種消費習慣的轉變，是衛(wèi)龍業(yè)績再亮眼也難以破解的難題。

在世界范圍內(nèi)，精準地在政策范圍內(nèi)合規(guī)使用添加劑都是個困難的課題。衛(wèi)龍在添加劑方面交的學費并不少。

2018年，湖北省食藥監(jiān)局抽檢發(fā)現(xiàn)衛(wèi)龍部分產(chǎn)品違規(guī)使用了山梨酸及其鉀鹽和脫氫乙酸及其鈉鹽。當時衛(wèi)龍食品將“河南辣條標準”作為依據(jù)，認為其辣條生產(chǎn)合規(guī)。

2024年9月，日本厚生勞動省發(fā)布召回公告，因檢測出禁用食品添加劑TBHQ（特丁基對苯二酚），衛(wèi)龍“親嘴燒”被強制召回，而TBHQ被國際癌癥研究機構歸為“可能對人類致癌”的物質，這一事件也讓衛(wèi)龍的添加劑使用問題，再度被推上風口浪尖。

雖然衛(wèi)龍回復“系國家間標準不一樣，產(chǎn)品符合中國標準，安全合規(guī)，消費者可放心食用。”但很顯然這種將問題歸咎于國別標準，只會讓關注者更加反感。

此外，曾經(jīng)讓衛(wèi)龍實現(xiàn)轉型突圍的魔芋賽道，如今也已經(jīng)從藍海變成了廝殺激烈的紅海。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2025年底，已有鹽津鋪子、洽洽食品、三只松鼠、良品鋪子、勁仔食品等超30家休閑零食企業(yè)布局魔芋零食賽道。

其中，鹽津鋪子憑借子品牌“大魔王”迅速崛起，成為衛(wèi)龍最強勁的追趕者。2024年“大魔王”年銷售額突破10億元，2025年上半年，其休閑魔芋制品營收同比增長155.10%，追趕速度兇猛。

大量玩家的涌入，直接引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的價格戰(zhàn)，同時也拉高了上游魔芋原材料價格。上游成本上漲、下游價格戰(zhàn)的雙重壓力之下，衛(wèi)龍蔬菜制品的毛利率近些年下滑明顯，這正是行業(yè)競爭加劇最直接的體現(xiàn)。

盡管衛(wèi)龍憑借先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模化生產(chǎn)與渠道壁壘，暫時維持著品類領先優(yōu)勢。但紅海競爭無疑正在限制著投資者的想象空間，也悄然改變著衛(wèi)龍的財務結構。

03 懷疑

截至2025年末，衛(wèi)龍的資本負債比率已經(jīng)從2024年末的26.59%，提升至35.60%。

公開信息顯示，導致負債率大幅提升的主要因素，在于公司短期借款較2024年末暴增933.6%，從2.13億元激增至22.01億元，短期償債壓力大幅上升。

對于大舉借債的理由，衛(wèi)龍的回復是：因原材料備貨需求迫切，而賬上資金為定存未到期，通過短期借款周轉。

但是就在公司大幅舉債、財務杠桿持續(xù)走高的同時，衛(wèi)龍卻在持續(xù)進行著“豪放式”分紅。根據(jù)財報披露，2025年衛(wèi)龍中期股息與末期擬派發(fā)股息合計約8.5億元，分紅比例約為60%。

衛(wèi)龍是一家典型的家族控股企業(yè)，創(chuàng)始人劉衛(wèi)平、劉福平兄弟合計持有衛(wèi)龍美味78.33%的股份。按照持股比例計算，僅去年就有超過6.6億元的分紅直接落入了創(chuàng)始人家族的口袋。

去年的高額分紅并非特例，而是已經(jīng)成為衛(wèi)龍上市以來的常態(tài)。

據(jù)粗略統(tǒng)計，自2022年底上市以來，衛(wèi)龍總計進行了9次分紅，累計分紅金額高達28.19億元，即便按照78%的持股比例保守計算，劉衛(wèi)平、劉福平兄弟家族通過分紅累計獲得的金額，已經(jīng)超過20億元。

甚至早在上市前夕的2023年，衛(wèi)龍就上演過一幕“突擊分紅”的戲碼。當年公司全年合計分紅7.76億元，占當年歸母凈利潤的近90%，分紅比例之高，也讓劉氏家族大賺一筆。

對于一家仍處于行業(yè)競爭紅海、需要持續(xù)投入資金進行新品研發(fā)、產(chǎn)能建設的企業(yè)而言，如此高比例、持續(xù)性的分紅，顯然與公司的長期發(fā)展需求相悖。尤其作為一家剛剛上市融資不久的企業(yè)來說，發(fā)展遠比分配利益更加重要。

此外，衛(wèi)龍對公司高管的薪酬，從來也是不吝金銀。

財報數(shù)據(jù)顯示，2022—2023年，執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官孫亦農(nóng)的薪酬接近4000萬元；2022—2024年，執(zhí)行董事兼首席財務官彭宏志薪酬超過5000萬元。

另外，執(zhí)行董事劉忠思三年平均年薪超過1800萬元，執(zhí)行董事陳林在任兩年的平均年薪超過1400萬元，2024年新任的執(zhí)行董事余風年薪也超過1300萬元。

其中，孫、彭二人均為職業(yè)經(jīng)理人，前者目前已經(jīng)從衛(wèi)龍離職。而劉、陳、余三人均為創(chuàng)始人劉衛(wèi)平、劉福平家族成員。

2022年—2024年，衛(wèi)龍美味每年都支出的董事薪酬達8484.7萬元、8713.3萬元、6930.6萬元。而2022年，其凈利潤也僅為1.51億元。

一邊是公司持續(xù)高比例分紅，家族出身的高管們拿著千萬級別的高薪；一邊卻是普通投資者在二級市場飽受破發(fā)煎熬。這種鮮明的對比，很難不讓市場對衛(wèi)龍的經(jīng)營理念產(chǎn)生懷疑。

衛(wèi)龍的業(yè)績數(shù)據(jù)或許足夠好看，但市場對這家公司懷疑的不斷累積，也是足夠真實的。破發(fā)的魔咒從未解除，就是最直接的明證。