中國資本結(jié)構(gòu)變遷，國資正在成為主流，會有怎樣的影響？

國資正在成為中國的資本結(jié)構(gòu)的主流！這會是一場國進(jìn)民退嗎？當(dāng)中國資本結(jié)構(gòu)發(fā)生這樣變遷的時候，我們每個身在不同城市，不同產(chǎn)業(yè)，不同階段的人，個人命運(yùn)又會有怎樣的影響？

大家好，我是老丁。

曾經(jīng)活躍的民間資本正在收縮布局，放緩腳步，而國資在快速發(fā)展！

從近兩年火爆的DeepSeek、宇樹科技、以及最近的張雪機(jī)車等都能看出來，國資在這些明星項(xiàng)目里都有明顯的占股。2025年，國資LP在中國一級市場的出資占比已經(jīng)達(dá)到45%。如果把政府引導(dǎo)基金、國資平臺、政府機(jī)構(gòu)這三類加在一起，合計(jì)出資占比接近七成。

從2024、2025年之后，國資正在以一種前所未有的速度，占領(lǐng)一級市場的投資主導(dǎo)權(quán)。

更夸張的是，國資控股的基金比例，從2015年之前的27%，飆升到2025年的81%。

十年時間，從不到三成到超過八成。

這一場結(jié)構(gòu)性的資本變化，也從側(cè)面說明，中國的發(fā)展真的是和過去不一樣了。

要理解現(xiàn)在的局面，得先回頭看幾個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2014年是第一個節(jié)點(diǎn)，那一年國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成立，規(guī)模1387億。這是中國政府第一次以如此大的手筆，用產(chǎn)業(yè)基金的方式直接介入半導(dǎo)體行業(yè)的投資。

在那之前，政府扶持產(chǎn)業(yè)主要靠什么？稅收減免、土地優(yōu)惠、專項(xiàng)補(bǔ)貼。都是間接手段。但大基金不一樣，它直接下場做LP、做股東，用資本的方式參與企業(yè)的成長。

這個模式一旦打開，就收不住了。

2019年，大基金二期成立，規(guī)模2041億。到這個時候，"國家隊(duì)下場做投資"已經(jīng)不是試水，而是成熟的打法了。

同年前后，各地方政府開始大規(guī)模設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。從省級到地市級，甚至到區(qū)縣一級，都在搞自己的引導(dǎo)基金。

地方上的熱情也很高，比如國家創(chuàng)投引導(dǎo)基金在廣東落地了粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模超500億，2026年初就公開征集參股子基金了。安徽合肥更早，靠政府引導(dǎo)基金押中了京東方、蔚來、長鑫存儲，被業(yè)內(nèi)稱為"最牛風(fēng)投城市"。

到2024年底，全國累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金已經(jīng)2178只，目標(biāo)總規(guī)模突破12萬億元。

2024年中國GDP大約是134萬億，光政府引導(dǎo)基金的目標(biāo)規(guī)模就占了GDP的將近9%。而且速度還在加快。

2025年上半年，新設(shè)政府投資基金60只。2014年到2024年這十年間，政府引導(dǎo)基金數(shù)量的年復(fù)合增長率是19.85%，規(guī)模的年復(fù)合增長率是35.33%。數(shù)量和規(guī)模都在越來越大。

等到了2024年5月，大基金三期又成立，注冊資本3440億。這筆錢主要瞄準(zhǔn)先進(jìn)制程晶圓制造、半導(dǎo)體設(shè)備、AI相關(guān)的高端存儲和先進(jìn)封裝。到2024年12月，大基金三期就拿出1640億投了兩只子基金。

2025年底，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金正式啟動，財(cái)政部100%持股，注冊資本1000億，存續(xù)期20年。

多數(shù)市場化基金的存續(xù)期就7到10年，20年，也說明了這才是長期資本。但凡事有利必有弊，這一點(diǎn)我們稍后說。

2026年初，國務(wù)院出了《政府投資基金管理暫行辦法》，給引導(dǎo)基金的投向、退出、績效考核做了統(tǒng)一規(guī)范。

到這一步，國資投資這件事，越來越成熟了！

在國資大舉進(jìn)場的同時，另一邊是民間資本和外資的集體退潮。

2023年，2537家私募機(jī)構(gòu)注銷。美元基金在中國的日子越來越難過，要么轉(zhuǎn)型做雙幣種，要么直接撤退。很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目明確表態(tài)，只接受人民幣投資，美元基金連門都進(jìn)不去。

IPO收緊，退出通道堵塞，超過14萬億的存量基金等著退出，但出口就那么窄。2023年并購市場交易規(guī)模同比大幅下降，是近五年低點(diǎn)。投不出去、退不出來，民間資本的信心被磨得差不多了。

再加上地緣政治的沖擊。中美關(guān)系持續(xù)緊張，美國對華投資審查越來越嚴(yán)，很多美元LP直接砍掉了中國配置。一些過去在中國市場呼風(fēng)喚雨的美元基金，現(xiàn)在連募資都困難。

過去中國一級市場的LP體系是多元化的，有保險公司、有上市公司、有民營企業(yè)家的個人資金、有海外大學(xué)捐贈基金、有外資主權(quán)基金。

現(xiàn)在呢？《LP全景報告2025》數(shù)據(jù)顯示，到2025年上半年，政府資金在機(jī)構(gòu)LP出資中的占比從早年的40.8%一路飆到68.3%，已經(jīng)近七成。

時代變了！當(dāng)LP從多元化變成國資獨(dú)大的時候，整個投資鏈條的邏輯、節(jié)奏、偏好都在跟著變。這就是接下來要說的問題，為什么會走到這一步？

國資在一級市場的崛起，并不是某個人拍腦袋的決定。

第一個因素就是經(jīng)濟(jì)周期變了。中國經(jīng)濟(jì)從高速增長切換到中低速增長，房地產(chǎn)這個過去二十年最大的資金蓄水池在縮水，民間資本的風(fēng)險偏好急劇下降。錢不愿意冒險了，但產(chǎn)業(yè)升級不能停，而且國資本來也有錢，順勢來個抄底。

第二個因素是國際競爭。芯片戰(zhàn)爭打到今天，核心技術(shù)靠市場自發(fā)投資是不夠的。半導(dǎo)體、AI、量子計(jì)算這些領(lǐng)域，投資周期長、風(fēng)險高、回報不確定，純商業(yè)邏輯很難支撐。這時候不可能等著民間資本慢慢試錯，政府表示必須集中力量辦大事，政策就來了。

第三個因素是產(chǎn)業(yè)安全。從芯片到新能源，從工業(yè)母機(jī)到生物醫(yī)藥，每一個領(lǐng)域都需要大量的長期資本投入。誰有這個耐心？只有國資。商業(yè)基金的存續(xù)期一般是7到10年，LP三五年就開始催退出了。但國家創(chuàng)投引導(dǎo)基金的存續(xù)期是20年，適合做這件事。

這三個因素加在一起，國資崛起就成了必然。

但還有一點(diǎn)，就是中國的金融體系結(jié)構(gòu)，是和美國不一樣的。

中國沒有那么多養(yǎng)老基金、捐贈基金、家族辦公室可以當(dāng)LP。中國的財(cái)富集中在銀行存款和房地產(chǎn)里，而這兩個池子的錢又很難直接進(jìn)入一級市場。銀行不能直接投股權(quán)，房地產(chǎn)下行又鎖住了一大批民間資金。

所以最后國資站出來，也并不完全是政策的結(jié)果，也是金融體系演化的必然。

同樣的事情在別的國家也有過類似的情況，中國是國資在替代民間資本，美國是大資本在吞噬小資本，日本韓國則是政府用補(bǔ)貼和稅收工具引導(dǎo)企業(yè)投資。

三種模式，三種邏輯，區(qū)別只是政府介入的方式不同。

哪種模式更好？沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。每種模式都有自己的代價。中國的代價是市場化程度可能下降，日本的代價可能會有產(chǎn)業(yè)空心化的風(fēng)險，韓國的代價是對財(cái)閥的深度依賴，美國的代價是資本過度集中。

但不管哪一種，在國際復(fù)雜的今天，產(chǎn)業(yè)投資需要政府更多的參與和扶持，已經(jīng)成為趨勢。

國資主導(dǎo)一級市場，不是一個簡單的"好"或者"壞"能概括的事。它會帶來一系列深層次的變化，而且已經(jīng)在發(fā)生了。

過去市場化基金投項(xiàng)目，核心訴求就是賺錢。IRR夠不夠高，退出周期夠不夠短，估值倍數(shù)夠不夠大。但國資進(jìn)來之后，投資邏輯變了。

比如某個城市的引導(dǎo)基金投錢進(jìn)一個半導(dǎo)體項(xiàng)目，它最關(guān)心的不只是這個項(xiàng)目幾年后能不能上市，而是這個項(xiàng)目能不能在本地建廠、能帶來多少就業(yè)、能不能把上下游供應(yīng)鏈吸引過來。

這就是為什么我們現(xiàn)在看到很多政府引導(dǎo)基金都有"返投比例"的要求——我給你出了1個億，你投回我這個城市的項(xiàng)目不能低于1.5倍甚至2倍。

投資不再是純粹的資本游戲，它變成了產(chǎn)業(yè)政策的延伸。

對創(chuàng)業(yè)者來說，拿國資的錢和拿市場化基金的錢，體驗(yàn)也是不同的。市場化基金決策快，打法靈活，但現(xiàn)在已經(jīng)沒多少錢了。國資的錢多，但流程長、審批嚴(yán)、附加條件也多。

更關(guān)鍵的是，國資的風(fēng)險偏好跟市場化資本不一樣。市場化基金敢投早期、敢投那些看起來瘋狂但可能改變世界的項(xiàng)目。國資更傾向于投中后期、有確定性、符合產(chǎn)業(yè)政策方向的項(xiàng)目。

這帶來一個現(xiàn)實(shí)問題：那些最早期、最前沿、最"不靠譜"的創(chuàng)新項(xiàng)目，誰來投？過去有大量的天使投資人和早期基金在做這件事，現(xiàn)在這些錢在萎縮。國資雖然規(guī)模大，但它的決策機(jī)制不適合早期項(xiàng)目，成功了還好，投砸了就是國有資產(chǎn)流失。

所以現(xiàn)在早期創(chuàng)新項(xiàng)目的資金缺口就一直都在。

市場化資本有一個優(yōu)點(diǎn)，就是用腳投票。項(xiàng)目不行，錢就走了，資源會持續(xù)流向效率最高的地方。但國資的錢往往帶著政治任務(wù)，它不能完全按照市場信號來配置。

這樣一個不太好的現(xiàn)象就出現(xiàn)了，各地引導(dǎo)基金都在扎堆投同樣的賽道。半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥，全國上千只引導(dǎo)基金，很多都在投同一批項(xiàng)目。

資本集中不等于資源優(yōu)化，有時候恰恰相反，它又一次制造出了產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)。

光伏行業(yè)就是一個教訓(xùn)啊。前幾年各地政府引導(dǎo)基金蜂擁投入光伏產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)果產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，多晶硅價格一路暴跌，大量企業(yè)虧損。

國資的錢投進(jìn)去了，產(chǎn)能建起來了，可市場消化不了這么多產(chǎn)能。

早年各地地方政府內(nèi)卷帶來的問題，在這件事上又出現(xiàn)了。

投資畢竟是投資，國資基金和市場化基金一樣，投進(jìn)去的錢最終要退出來。但國資的退出比市場化基金更難。

一方面，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有嚴(yán)格的審批流程和定價限制，不能隨便打折賣。

另一方面，很多國資投的項(xiàng)目帶有政策屬性，地方政府不希望企業(yè)被外地資本收購或者遷走，退出的靈活性也被大大限制。

14萬億的存量基金等著退出，這里面國資占了大頭。投了第一輪的錢收不回來，第二輪就沒錢投了呀，如果退出通道長期不暢通，最終會影響國資基金的可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

這里面也會影響到我們普通人。

最直接的是就業(yè)。國資引導(dǎo)基金的錢集中投向半導(dǎo)體、AI、新能源、生物醫(yī)藥這些領(lǐng)域，這意味著未來幾年這些行業(yè)的就業(yè)機(jī)會會明顯增加，民間資本也往這涌。

但同時，那些不在政策扶持范圍內(nèi)的行業(yè)呢？消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、社交娛樂、一般性的TO C創(chuàng)業(yè)，融資會越來越難，崗位增長也會放緩。

其次是城市會迎來再分化。引導(dǎo)基金有返投比例要求，錢投到哪個城市，產(chǎn)業(yè)就在哪個城市落地。合肥、蘇州、深圳、成都這些在引導(dǎo)基金布局上走得早的城市，會吸引更多的產(chǎn)業(yè)和人才。而那些國資規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄的城市，在這一輪發(fā)展中就會被甩得更遠(yuǎn)。

一級市場國資化意味著未來幾年上市的公司，會有更多帶有國資背景。國資持股，公司的經(jīng)營邏輯、分紅策略、治理結(jié)構(gòu)都跟純市場化公司不太一樣。買股票的人也需要適應(yīng)這種變化。

在某些特定領(lǐng)域，國資的優(yōu)勢是不可替代的。尤其是半導(dǎo)體這種需要持續(xù)燒錢十年以上的賽道，沒有國資的耐心資本根本撐不住。

所以真正的問題不是"國資該不該主導(dǎo)"，而是"國資怎么投才能投好"。

新加坡的淡馬錫就是一個例子。淡馬錫是新加坡政府100%持股的投資公司，管理著超過4300億新元的資產(chǎn)，投資遍布全球。

它的運(yùn)作模式就是"政府出資、專業(yè)管理、市場化決策"。淡馬錫的董事會和管理層享有高度的投資自主權(quán)，政府不干預(yù)具體的投資決策，但通過長期考核機(jī)制來確保方向正確。它成立超過50年了，年化回報率在14%左右。

中國的國資基金要做到淡馬錫的水平，還有很長的路要走。給夠耐心、容得下失敗、讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。基金規(guī)模越大，涉及的利益越多，尋租和低效的風(fēng)險也越大。

時間才是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)，這一切都需要更久的時間驗(yàn)證。

中國的一級投資市場，正在轉(zhuǎn)向以國資為主導(dǎo)、市場化資本為補(bǔ)充的新格局。這不是短期現(xiàn)象，而是一個長期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

某種程度上，這也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的一個縮影。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，當(dāng)外部競爭壓力加大，當(dāng)民間資本信心不足的時候，國家資本就會走到前臺。

這在全球歷史上不是第一次發(fā)生，大概率也不會是最后一次。

但不管結(jié)果如何，這一輪變化本身已經(jīng)不可逆。我們每個人，都在這個大趨勢里，向未來看，我們終將受其影響。

每個人身在不同的城市，不同的產(chǎn)業(yè)，不同的企業(yè)，都將有不同的命運(yùn)，這也是環(huán)境變化下的必然。

時間不停，周期不止，我是老丁，朋友們，下期見。

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心、投中信息、國家發(fā)展改革委、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省（METI）、韓國國會企劃財(cái)政委員會、國家統(tǒng)計(jì)局。