什么導致了這場極致資產荒？

文/債市邦

2026年一季度，債券市場整體節奏相比去年同期有所放緩。

總發行額為19.68萬億元，較去年同期20.74萬億元下降了約5.1%。

與總量的變化來看，結構上的變化更值得大家的關注。

01政府債券“挑大梁”，同業存單“大降溫”

國債發行額從3.30萬億元增至 3.62萬億元，面額占比從15.93%提升至18.39%。

地方政府債發行額也從2.84萬億元增至 3.11萬億元。

反映了2026年一季度積極的財政政策發力明顯，這說明“財政發力靠前”已從口號變為現實，政府信用正在全力支撐經濟的平穩開局。

所以別再埋怨財政發力慢了，數據證明政府債供給已經放量。

現在投資和消費這兩個馬車現在都是靠政府債券在牽引著。

大家在置換電腦手機等大件時，都在盯著超長期特別國債的發行節奏。

有了超長期特別國債，才有國補的以舊換新的額度。

額度不足的時候，淘寶天貓京東等互聯網平臺的電腦手機瞬間賣不動。

同業存單的發行額則從去年的8.32萬億元大幅降至6.71萬億元，占比從40.14%縮減至34.08%。

要知道，這是在同業存單利率創新低的時候環境下發生的。

這意味著銀行體系流動性非常充裕，同時實體經濟的需求確實還是比較弱。

阿邦在和一些做實業和基層行的朋友交流時，明顯感覺到銀行在信貸領域是在執行“外熱內冷”或者說“外松內緊”的政策。

總分支行長對外宣傳時，支持小微企業、專精特新企業，做好五篇金融大文章的表述都是張口就來。

并且信貸客戶經理也是在不遺余力地拓戶。

但戶拓回來了，到了審批那個條線，總是能挑出來一些瑕疵，比如經營現金流不足、應收賬款太多等等，拒絕批貸或者大砍額度。

說明銀行還是那個銀行，對不良的天然恐懼是深深植入到骨髓里的。

信貸放不出去，債券能投的也越來越少，資金需求不大，同業存單發行的迫切也就沒有了。

02證監會公司債和NAFMII的冰火兩重天

在信用債領域，則是出現了明顯的“此消彼長”。

證監會主管的公司債表現非常搶眼。 2025 年一季度證監會主管的公司債總額為 1.1萬億元，扣除1936億元的證券公司債后，非金融企業公司債規模約為9069 億元。

2026 年一季度公司債總額增至1.63萬億元，扣除4588億元的證券公司債后，非金融企業公司債規模約為1.17萬億元。

這意味著，即使在不考慮券商“補血”潮的情況下，實體企業通過交易所發債的規模同比增速依然達到了約29%。

交易商協會主管的債務融資工具則是規模略有萎縮。從2.33萬億元降至2.21萬億元。

尤其是作為中長期融資品種的中期票據發行增速下降尤其明顯，同比掉了超過20%。

這種“一增一減”的背離，折射出當前信用債市場的底層邏輯變化。

首先是政策的支持方面。交易所市場今年一季度在推動科技創新債、綠色債以及支持戰略性新興產業融資方面展現了極高的審核效率。

從獲批數據看，交易所對符合產業升級方向的實體企業給予了更明確的通道支持。

其次是城投平臺市場化轉型方面。隨著大批傳統城投公司向產投主體轉型，這些企業在融資渠道的選擇上更傾向于通過交易所發行公司債。

在“退平臺”背景下，利用交易所市場對產業債的包容性，實現債券融資主渠道從銀行間向交易所的轉移。

03資產荒的真正元兇？

今年一季度債券供給一個最扎眼的變化，毫無疑問是商業銀行債的缺位。

去年一季度發行了4708億元，今年直接就掉到了220億元。

而這220億元，還全是外資銀行比如法巴銀行發的熊貓債。

去掉老外后，我們自己的銀行直接掛零。這種“零封”的局面，絕非銀行不差錢或者不愿補充資本，而是制度性錯配與監管節奏共同作用的結果。

商業銀行發行資本補充債券實行的是雙審批制度，既要獲得金融監管總局的額度批文，又要接受人民銀行的年度余額管理。

由于人民銀行通常在二季度才集中發放年度余額許可，導致金融債發行具有非常明顯的季節性特征。

而今年這種審批節奏的滯后尤為突出，疊加同業存單備案額度的遲到，使得銀行負債端的兩大支柱在整個一季度幾乎處于停擺狀態。

在此之前，市場多將焦點放在財政發力是否不夠靠前，或者貨幣政策是否過于寬松。

但從數據來看，財政已經挑起了大梁，央媽近期也在地量逆回購回籠資金，可銀行間的流動性依然淤積嚴重，R007 甚至一度跌破1.40%。

一季度原本預計有接近5000億元的高票息、高流動性銀行債補充市場供給，但實際卻是缺位了。

與此同時，一季度二永債凈融資額為-1157億元，到期資金面臨巨大的配置壓力，卻面臨無貨可投的窘境。

原本屬于二永債的配債資金在市場上找不到合適的標的，雖然政府債券在放量，但二永債的投資主體對這部分資產并不感冒，被迫在存單和信用的市場里卷啊卷，直接把收益率卷到了地板上。

資產荒的元兇，正是這消失的銀行債供給。

04終于等到你，我們的資本補充債

這種供需錯配的僵局在 4 月初已經迎來了轉機。

4月2日，工商銀行與中信銀行合計700億元的資本補充債公告發行，標志著 2026 年銀行補血大幕正式開啟。

今天，農行也發布了上限超過1000億元的TLAC債券發行計劃。

從目前披露的批文信息看，接下來的二、三季度將迎來史詩級的供給洪峰。

僅宇宙行一家，截至2027年一季度的新增余額許可就高達4422億元，中金預測今年全年金融債發行量將維持在2萬億元左右的高位。

這意味著，過去三個月被抑制的融資需求將在未來幾個月內集中脈沖式釋放。

對于投資者而言，這意味著市場的定價邏輯將從“缺貨”轉向“消化供給”。

目前 30年國債與10年國債的利差處于50bp以上的歷史高位，且市場對利空因素的反應已趨于鈍化。

隨著銀行利率風險指標的邊際放松，此前受限的配置力量有望重新歸位。在供給放量的預期下，市場將告別盲目下注，回歸到對發行窗口和品種溢價的精細化博弈。

05小結

總結2026年一季度的債市發行，我們看到的是一個正在發生結構重塑的市場。

財政政策的靠前發力已有數據支撐，而實體融資向交易所的“大遷徙”則折射出產業轉型背景下融資渠道的重新洗牌。

一季度的資產荒并非僅僅因為錢多，更多是因為“貨”的季節性消失。

隨著4月銀行債發行大幕重啟，以及 TLAC 債券等新品種的放量，債市可能從缺貨狀態回歸到供需再平衡。

阿邦認為，對于同業朋友們來說，二季度不應再盲目追求“卷”久期，而應密切關注銀行債回歸帶來的結構性機會。

當消失的銀行債重新回到貨架，市場的交易邏輯將真正向“實”而行。