藥明生物“始終如一”，三星生物不是“對手”

三星生物先做大后求做強，藥明生物已做強順延做大中，中韓CXO兩套發展邏輯，雙方不是簡單的“對手”關系，更稱不上前者是后者的“最大對手”。

藥明生物“始終如一”深耕挖透R到M全流程，行業統治力“夠強”

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藥明生物 2025年財報數據盡數披露， 下邊一一拆解細看：

總體數據：2025年公司營收利潤雙創歷史新高，收入同比增16.7%至218億元；毛利率抬升5個百分點至46%；歸母凈利潤大增46.3%至49億元；經調整凈利潤66億元、同比增22%；自由現金流同比增長超過70%，達23億元。核心指標全面飄紅，交出超預期答卷。2026年收入預計實現13%-17%同比增長。

模式優勢來看：放眼全球，藥明生物是唯一 一個名副其實的開放式、端到端一體化的生物藥CRDMO平臺。同行極難復刻——之前蓋德視界也報道過，偏重M端向D已有一定程度延展，還想再觸及R端的三星生物，從下往上逆流、意圖打通CXO全鏈，但囿于技術創新、人才儲備等能力圈的輻射范圍，及其重心在不斷擴產想通吃生物藥與類似藥生產外包市場，幾乎注定其不會像藥明生物那樣始終如一、深耕吃透新藥從R到D到M的全流程，因此也不可能構建強大的全鏈服務能力。

這種模式優勢帶來兩個結果：

一是不斷進化的創新技術能力，對市場形成源源不斷的吸引得以“鎖源創新”給后端導流，且全流程能力被客戶高度認可；

二是黃金漏斗，價值綻放，從R到M的高轉化不斷拉爆業績，推高未來營收體量想象空間。

簡單看下佐證數據，藥明生物2025年新簽項目中有三分之二為雙抗、抗體偶聯藥物（ADC），都是當下前沿熱門領域，鎖住這些項目，等于鎖主源頭創新。2025年整體新增209個項目創歷史新高，綜合項目總數達945個，而早期項目沿著R-D-M路線，一路向后期推進至商業化生產階段，保留率超過95%，這種超高留存代表市場認可。

此外，自2018年以來，藥明生物總計贏得112個綜合項目。2025年共有23個新藥臨床試驗申請（IND）后項目從外部轉入，其中包括6個臨床后期項目。外部轉入的項目，也是市場認可度的代表，亦會成為藥明生物業績增長引擎。

獨有模式、持續的技術迭代進化、鎖源創新，R到M超高轉化留存、持續贏得分子，這些無一不說明藥明生物行業統治能力之“強”，且這種強大從R到D現在順延到M端，開始拉爆增長，接著看下文。

順延做大拉爆M端增長，假以時日三星生物難趕超？

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如上文所述，藥明生物R端是“鎖源創新”為后端源源不斷引流，而這種“鎖源創新”的另一面是技術授權生意的做大，展現出高價值潛力和直接變現能力，可參考下圖：

D端則是“承上啟下，穩健成長”，2025年新增開發項目再創新高，其中2/3為雙抗和ADC項目，雙雙增長約30%。復雜生物藥分子項目合計占比超過公司總項目數50%，是公司在復雜生物藥領域統治力的又一力證。

M端“開始可怕爆量，未來體量比三星生物更有想象空間”：數據面上看，2025年，藥明生物完成28個PPQ項目，同比增長75%，2026年已安排34個，創歷史新高。而且，數量兩年翻倍（16-28-34），提前鎖定了未來1-3年的商業化收入。（PS: 下圖也可以看出，藥明生物M端不像三星生物高度依賴跨國藥企，其R到M的轉化，已決定M端客戶結構會更良性）。

深層次解讀，三重引擎將接續拉爆M端：

1、473個單抗和其他蛋白項目中，擁有多個處于臨床后期/商業化階段的數十億美元重磅產品類別；下一代抗體與XDC同時步入商業化放量。

2、雙多抗首次披露商業化生產階段項目3個，均為高潛力資產，三期臨床項目達到9個，多個PPQ計劃于2026年執行，意味著藥明生物進入下一代抗體增長的里程碑階段；

3、XDC披露商業化生產項目1個，三期臨床項目高達23個，同樣是M端放量的核心驅動引擎。

綜上，相關方銳評，藥明生物已經過了燒錢換增長的階段，接下來隨著可怕的M端持續放量拉爆，假以時日，藥明生物的體量，很可能是三星生物“追趕不上的”。

值得關注的是，中國新藥在前沿創新賽道已經崛起，中國新藥捆綁已經落子全球化布局、深入海外本土化的中國CRDMO（參考上上圖國內累計PPQ數量也有相當占比），以及全球市場高達95%的客戶留存率，也會不斷挑戰所謂的“地緣優勢”。

結語

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蓋德視界近日報道提及，這家韓國CXO從來都是明晃晃展示其擴盤野心，我們欣賞這種大大方方示人的野望，也承認它在緊密追趕龍沙，且會和藥明生物在M端及D端有更多的“狹路相逢”，但還稱不上三星生物是龍沙，尤其是藥明生物的“最大對手”：

龍沙有歐美穩固的本土基本盤和遙遙領先的體量，藥明生物有遠超三星生物的卓越CRDMO全流程能力，雙方不處于同一對比維度?？梢远嘤^察幾年，要相信藥明生物“始終如一”堅持從R到M深耕，帶來的“鎖源創新、轉化爆量”的成果兌現威力。

就是從生物藥CDMO質控與合規基本要求來說，三星生物也與龍沙和藥明生物不在一個維度。 綜合能力比拼上，不如說龍沙與藥明生物才是彼此最大的“對手”。

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 市值觀察

[3] 藥明生物

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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