東風(fēng)騰籠換鳥助嵐圖：上市首日跌 13%，市場在擔(dān)心什么？

文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

就在最近，嵐圖汽車以“央國企高端新能源汽車第一股”的身份登陸港交所，但上市首日即遭遇破發(fā)，跌幅達13.2%。截至發(fā)稿前，股價為5.94港元/股。

這一跌，與其招股書中靚麗的財務(wù)數(shù)據(jù)——2025年凈利潤10.2億元、毛利率20.9%——形成了微妙的張力。

在新能源賽道血海競爭的當(dāng)下，外界對國家隊的印象往往是起了大早，趕了晚集。然而，嵐圖的上市劇本卻出人意料：不融資、不放血，帶著10億元的凈利潤和20.9%的毛利率，僅用120天閃電登陸港股 。

這場看似突兀的資本運作，背后實則是東風(fēng)集團的一場騰籠換鳥大戲，更是中國國有車企在新能源時代重塑價值坐標的關(guān)鍵一役。

本文將基于翔實的數(shù)據(jù)與公開信息，試圖穿透這聲毀譽參半的鑼響，探討一個問題：在國家隊的光環(huán)與資本市場的審視下，嵐圖的上市究竟是一場央國企改革范本的價值重估，還是一場掩蓋在數(shù)據(jù)下的放血式突圍？

01

嵐圖上市：業(yè)績“撐竿跳”下的數(shù)據(jù)真相

從賬面看，嵐圖確實交出了一份令資本市場無法忽視的答卷。

招股書顯示，2023年至2025年，嵐圖汽車營收從127.5億元飆升至348.6億元，復(fù)合年增長率高達65.4%；銷量從5.03萬輛躍升至15.02萬輛，復(fù)合增長率達73%。

更為關(guān)鍵的是，公司在2025年實現(xiàn)了10.2億元的凈利潤，結(jié)束了連續(xù)虧損的局面，毛利率穩(wěn)定在20.9%。

對比之下，2025年理想汽車毛利率為18.7%，蔚來為13.6%，特斯拉為18%。嵐圖的毛利率跑贏了絕大多數(shù)新勢力，甚至超過了行業(yè)標桿特斯拉。

在價格戰(zhàn)打得昏天黑地的2025年，嵐圖憑什么賺錢？答案或許在于其獨特的“體制紅利+規(guī)模效應(yīng)”。

其一，平臺化降本：嵐圖的ESSA原生智能架構(gòu)支持多種動力形式共線生產(chǎn)，使得夢想家、追光等車型的硬件通用化率高達90% 。這意味著巨大的研發(fā)和采購成本被攤薄。

其二，高端化溢價：嵐圖沒有陷入20萬以下的紅海廝殺。單車均價超過38.9萬元的夢想家，在高端新能源MPV市場每賣出3臺就有1臺是嵐圖 。這種細分市場的統(tǒng)治力，保證了其利潤池不被侵蝕。

其三，效率革命：盧放反復(fù)強調(diào)“拒絕放血式經(jīng)營” 。當(dāng)新勢力還在用資本市場的錢補貼每一筆訂單時，嵐圖依托東風(fēng)57年的造車積淀，在供應(yīng)鏈管理和制造端的成本控制上具有天然優(yōu)勢。

然而，繁華數(shù)據(jù)的B面，是盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性。

據(jù)招股書及多家媒體披露，嵐圖2025年計入的政府補助約為10.8億元。這意味著，如果扣除這一非經(jīng)常性損益，公司的扣非凈利潤可能依然為負。

嵐圖方面對此解釋稱，相關(guān)補助是國家普惠性政策，并非專屬照顧。

但資本市場顯然對此心存芥蒂——在新能源車企普遍進入自我造血能力比拼的下半場階段，對補助的依賴程度直接決定了企業(yè)的抗風(fēng)險能力與估值邏輯。

這一點，在上市首日的股價表現(xiàn)中暴露無遺。嵐圖開盤價7.5港元，較此前私有化隱含對價10.85港元低開30%，最終收跌13.2%，市值定格在240億港元左右。市場用下跌表達了對盈利含金量的疑慮：當(dāng)潮水退去，誰在裸泳？

02

“央國企第一股”的資本運作：私有化+分拆上市

拋開股價的短期波動，嵐圖的上市本身是一次精巧的國有資產(chǎn)資本運作。此次上市并非傳統(tǒng)的IPO，而是采用“介紹上市”模式，不發(fā)行新股、不募集資金。

其背后的操作是：母公司東風(fēng)集團股份先完成私有化退市，將其持有的嵐圖股權(quán)分派給原東風(fēng)股東，再由嵐圖作為獨立主體掛牌。這一“騰籠換鳥”的操作，精準地實現(xiàn)了多重目標。

一方面，它解決了東風(fēng)集團作為傳統(tǒng)燃油車巨頭在資本市場的估值困境。東風(fēng)作為老牌港股上市公司，體內(nèi)包含傳統(tǒng)合資燃油車、商用車等龐雜資產(chǎn)，長期被資本市場以煙蒂股估值。而嵐圖作為增速70%以上的高端新能源品牌，被捆綁在母體內(nèi)無法獲得合理定價 。

通過“私有化+分拆上市”，東風(fēng)實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的價值重估，而嵐圖則擺脫了體制拖累，獲得了獨立的融資平臺和治理架構(gòu)。這一操作的金融邏輯極為清晰：讓該值的資產(chǎn)更值錢，讓該退的資產(chǎn)退出。

另一方面，它為嵐圖打開了獨立的融資渠道與國際化的品牌窗口。盡管上市首日未募資，但成為公眾公司后，后續(xù)的增發(fā)、發(fā)債等融資手段將更為順暢。

正如嵐圖董事長盧放所言：“上市打開了企業(yè)的融資渠道，為未來發(fā)展提供了資源保障和想象空間。” 同時，港股的國際化平臺，也為其“6655”出海戰(zhàn)略（2030年進入全球60國，海外銷量50萬輛）提供了強大的品牌背書。

這套操作的潛臺詞是：國家隊不僅要造車，還要學(xué)會在資本市場上賣故事。但這個故事能否持續(xù)講下去，最終要看產(chǎn)品能否在激烈的市場競爭中殺出一條血路。

03

高端化突圍：爆款依賴與“華為牌”的隱憂

在產(chǎn)品層面，嵐圖確實展現(xiàn)了國家隊罕見的市場敏銳度。

其構(gòu)建了覆蓋SUV、MPV、轎車的全品類矩陣，尤其是嵐圖夢想家，單車均價超過40萬元，在高端新能源MPV市場占據(jù)一席之地，甚至流傳“每賣出3臺高端MPV，就有1臺是嵐圖夢想家”的說法。

但硬幣的另一面是嚴重的“爆款依賴癥”。數(shù)據(jù)顯示，2025年嵐圖總銷量15.02萬輛中，僅夢想家一款車型就貢獻了7.6萬輛，占比超過50%。

FREE、追光、知音等車型的銷量貢獻相對有限。這種單一車型獨大的結(jié)構(gòu)，在市場競爭加劇時風(fēng)險極高——一旦該細分市場出現(xiàn)更強競品或價格戰(zhàn)，公司的整體銷量與營收將面臨巨大壓力。

2026年被嵐圖定義為產(chǎn)品大年，嵐圖推出了“三王一炸”新品矩陣：泰山Ultra、泰山X8、FE及珠峰。雖然都標配了L3硬件，但高端市場競爭已呈白熱化。如何在問界M9、理想L9等強敵環(huán)伺中撕開缺口，考驗的是營銷和服務(wù)體系的真功夫。

這里不得不提嵐圖的“華為牌”。在智能化時代，任何不談智駕的車企都將被邊緣化。嵐圖的選擇是全面擁抱華為。

從搭載華為乾崑智駕ADS 4.0的泰山Ultra，到首發(fā)新一代鴻蒙座艙的泰山X8，嵐圖2026年的“三王一炸”新品矩陣，幾乎都貼著華為的標簽。

這一策略在提升產(chǎn)品智能化水平的同時，也埋下了隱患：在消費者認知中，智能化的核心心智已被華為深度綁定，嵐圖在合作中更像一個軀殼提供者，而非靈魂掌控者。

盧放對此回應(yīng)稱，“嵐圖與華為并非簡單的競爭關(guān)系，而是有著共同的初心”。但在用戶心智爭奪戰(zhàn)中，這種定位的模糊性，可能導(dǎo)致品牌溢價能力受限。

盡管在產(chǎn)品端面臨爆款依賴和品牌定位的雙重挑戰(zhàn)，但對于香港資本市場而言，嵐圖的到來依然及時。

近年來，港股市場雖然聚集了理想、蔚來、小鵬等新勢力，但估值邏輯極不穩(wěn)定，且大多仍未走出虧損泥潭。投資者對于燒錢換增長的模式已顯疲態(tài)。此時，一個兼具央企信用背書與民企增長速度的標的出現(xiàn)，正好填補了市場空白。

嵐圖上市時帶著的三張表，恰恰是目前港股新能源板塊最稀缺的：盈利可見性：2025年已實現(xiàn)年度盈利，證明了商業(yè)模式的閉環(huán)；技術(shù)確定性：L3級智駕已完成超11萬公里實路測試，多款新車按L3架構(gòu)設(shè)計量產(chǎn)，只待法規(guī)放開即可落地；出海前瞻性：已進入40余個國家及地區(qū)，借助港股國際平臺，從中國的嵐圖邁向世界的嵐圖。

盡管開局順利，但擺在新科“第一股”面前的并非坦途。盧放在多個場合強調(diào)：“企業(yè)不能走‘放血式’經(jīng)營道路，要自我造血、自我循環(huán)。” 邵明峰也重申，要堅持“有利潤的銷量、有現(xiàn)金流的利潤”。

但擺在嵐圖面前的，是一個盈利的“不可能三角”。

要實現(xiàn)規(guī)模化，通常需要犧牲毛利或依賴外部輸血。嵐圖2025年的20.9%毛利率確實行業(yè)領(lǐng)先，但這是在政府補助幾乎覆蓋全部利潤的背景下實現(xiàn)的。如前文所述，2025年計入的政府補助約為10.8億元，這意味著扣非凈利潤的底色遠不如賬面數(shù)字光鮮。

2026年，隨著新能源汽車購置稅減半政策退坡，市場競爭將更加殘酷。嵐圖面臨兩難選擇：如果要保持20%以上的高毛利，就必須維持現(xiàn)有售價體系，這可能導(dǎo)致銷量增速放緩；如果要沖擊更高銷量目標，則可能被迫卷入價格戰(zhàn)，侵蝕毛利。

從2026年1—2月的數(shù)據(jù)看，嵐圖累計交付1.89萬輛，同比增長18%，增速較去年同期的87%已明顯放緩。這或許是一個信號：在存量競爭時代，高增長的故事正變得越來越難講。

上市只是成人禮，而非免死金牌。

資本市場用首日破發(fā)表達了對盈利質(zhì)量的疑慮，政府補助的依賴、單一爆款的結(jié)構(gòu)風(fēng)險、與華為合作中的品牌定位模糊，都是嵐圖必須面對的現(xiàn)實考題。

在汽車產(chǎn)業(yè)這場馬拉松中，嵐圖才剛剛跑完第一個補給站。未來，它需要在減少政策拐杖依賴的前提下，證明自己具備可持續(xù)的自我造血能力——不僅是毛利率的紙面數(shù)字，更是扣除非經(jīng)常性損益后，依然能笑對市場的底氣。

否則，這聲來自香江的鑼響，終將被淹沒在行業(yè)洗牌的喧囂之中。