嵐圖“央國企第一股”赴港，光環(huán)之下的真正考驗。

2026年3月19日，嵐圖汽車（7489.HK）將正式登陸港交所主板，成為首個獨立赴港上市的央國企高端新能源汽車品牌。開盤價7.5港幣/股，截止寫稿時間總市值達252億

這場備受關(guān)注的IPO，從遞表到掛牌僅用4個月，創(chuàng)下央國企新能源車企赴港上市最快紀錄。

更打破了新能源車企IPO“上市即百億募資補血”的行業(yè)慣例，以介紹上市方式登陸資本市場，未發(fā)行新股、未募集任何首發(fā)資金。

圖源：雪球

當市場聚焦“央國企高端新能源第一股”的光環(huán)時，這場看似完美的資本運作背后，真正決定嵐圖上市后長期走向的，是其難以回避的盈利成色爭議、對母體深度依賴等核心困局，更是其轉(zhuǎn)型敘事與經(jīng)營現(xiàn)實的深度博弈。

PART 01

東風私有化

嵐圖上市的資本棋局

不同于多數(shù)新能源車企IPO以“融資擴產(chǎn)”為核心目標，嵐圖這場上市的本質(zhì)，是東風集團與其聯(lián)手在港股上市平臺“騰籠換鳥”，實現(xiàn)集團資源的優(yōu)化配置。

2005年登陸港交所的東風集團（原代碼00489.HK），早已陷入“估值低迷-流動性枯竭-融資功能喪失”的惡性循環(huán)。

截至私有化啟動前，東風H股市盈率長期低于5倍，日均成交額不足千萬港元，不僅無法通過股權(quán)融資支撐集團新能源轉(zhuǎn)型，外資股東的持股還對國企治理與戰(zhàn)略決策形成長期掣肘。

2025年8月，東風集團正式啟動H股私有化，為中小股東提供每股6.68港元的現(xiàn)金對價，相關(guān)議案2026年3月在股東大會高票通過，將于當月18日正式從港交所退市，最終實現(xiàn)100%國有控股。

圖源：公司官網(wǎng)

作為這套私有化方案的核心配套安排，嵐圖于2025年10月遞表港交所，最終通過“股權(quán)分派+吸收合并”模式，完成了母子公司身份置換——東風將所持79.67%嵐圖股權(quán)按比例分派給原H股股東，嵐圖以介紹方式獨立上市，東風集團股份則同步退市注銷。

這套操作堪稱央企資本運作的經(jīng)典案例：一方面，東風集團通過私有化解決了H股長期遺留的治理與流動性難題，實現(xiàn)了核心資產(chǎn)的國有化管控。

另一方面，將嵐圖這一優(yōu)質(zhì)新能源核心資產(chǎn)注入盤活的港股平臺，既避開了港股新能源賽道估值低迷期的募資折價風險，又為嵐圖打開了獨立的資本運作通道，后續(xù)可通過再融資、股權(quán)激勵等方式，實現(xiàn)新能源業(yè)務(wù)的市場化擴張。

但這場看似完美的資本騰挪，仍有無法回避的市場疑問：新能源行業(yè)已進入存量白熱化階段，研發(fā)、渠道、技術(shù)的比拼本質(zhì)是資金實力的較量，嵐圖放棄首發(fā)募資，究竟是對自身現(xiàn)金流與盈利能力的絕對底氣，還是在港股市場新能源賽道估值遇冷下的無奈之舉？

PART 02

扭虧為盈背后

補貼依賴與費用失衡

據(jù)招股書披露，嵐圖汽車2025年實現(xiàn)營業(yè)收入348.65億元，同比增長約80%；歸屬于母公司股東的凈利潤10.17億元，較2024年0.9億元的凈虧損，成功實現(xiàn)扭虧為盈。

但這份亮眼的盈利成績單，核心支撐并非來自主營業(yè)務(wù)的自主造血。

招股書顯示，2025年嵐圖計入當期損益的政府補助高達10.8億元，超過了全年凈利潤總額。

這意味著，若剔除政府補助，嵐圖2025年主營業(yè)務(wù)實際仍處于虧損狀態(tài)，所謂的“扭虧為盈”，本質(zhì)是靠政府補貼撐起的賬面神話。

而與盈利水分形成強烈反差的，是嵐圖穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊的毛利率。

招股書顯示，2025年嵐圖汽車綜合毛利率達到20.9%，與理想汽車2024年20.5%的毛利率基本持平，顯著高于2025年前三季度比亞迪17.87%、吉利汽車16.5%的綜合毛利率。

但令市場費解的是，高毛利率為何沒有轉(zhuǎn)化為實實在在的經(jīng)營利潤，核心癥結(jié)在于嵐圖失衡的費用結(jié)構(gòu)。

2025年，嵐圖汽車銷售費用率達15.3%，對應(yīng)銷售費用超53億元；而研發(fā)開支數(shù)據(jù)在招股書中卻存在兩套口徑，分別是38.98億元、13.6億元，這一數(shù)據(jù)矛盾也引發(fā)市場對其信息披露質(zhì)量的質(zhì)疑。

圖源：金融終端

但無論依據(jù)哪組數(shù)據(jù)，都清晰地揭示出公司“重營銷、輕研發(fā)”的費用結(jié)構(gòu)。這直接解釋了高毛利不盈利的悖論：嵐圖的高端品牌溢價，并非源于技術(shù)壁壘與產(chǎn)品力，而是靠巨額營銷投入、渠道擴張與用戶運營堆砌而來。

更關(guān)鍵的是，研發(fā)投入的不足，直接導(dǎo)致嵐圖在核心技術(shù)上存在明顯的外部依賴。

其主銷車型搭載的智能駕駛系統(tǒng)、鴻蒙座艙，核心技術(shù)均來自華為；動力電池核心供應(yīng)來自寧德時代；三電系統(tǒng)的底層技術(shù)，很大程度上依賴母公司東風集團的技術(shù)儲備。

嵐圖這種“組裝式”的技術(shù)模式，不僅需要支付高額的技術(shù)分成成本，進一步吞噬利潤，更會導(dǎo)致其陷入“技術(shù)卡脖子”的困境，難以形成真正的品牌壁壘。

PART 03

單腿走路困局

上市后的大考

新能源行業(yè)的鐵律是，規(guī)模是盈利與生存的前提。據(jù)乘聯(lián)會發(fā)布的2025年銷量數(shù)據(jù)，嵐圖汽車全年累計銷量約15萬輛，同比增長87.4%，看似增速亮眼，但距離行業(yè)公認的20萬輛年銷生死線，仍有明顯差距。

同期，國內(nèi)新能源汽車總銷量達1649萬輛，嵐圖的市場占比不足1%，在馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著的新能源賽道，第二梯隊品牌的生存空間正在被持續(xù)擠壓。

更致命的是，嵐圖的銷量基本盤，完全依賴單一款車型支撐。2025年，嵐圖夢想家MPV全年累計銷量80248輛，占公司總銷量的比重高達53.4%，其余追光轎車、FREE SUV等車型，均未能進入細分賽道TOP5，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴重失衡，陷入了典型的“單腿走路”困局。

除了單車型依賴的困局，嵐圖還面臨著另一個無法回避的問題——對母公司東風集團的深度依賴。

自2018年成立以來，嵐圖汽車的發(fā)展全程離不開東風集團的輸血與扶持，2022年嵐圖A輪融資中，東風體系主體同步跟投9億元；2025年再次以10億元現(xiàn)金、作價51.6億元的生產(chǎn)資產(chǎn)完成增資，僅可查的股權(quán)注資累計規(guī)模已超70億元。

除了資金支持，嵐圖在供應(yīng)鏈采購、研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)制造、渠道布局等環(huán)節(jié)，與東風集團存在大量關(guān)聯(lián)交易，其高于行業(yè)平均的毛利率，很大程度上來自東風集團供應(yīng)鏈的成本讓利。

對于嵐圖而言，港股上市從來不是終點，而是其獨立面對市場考驗的起點。這場騰籠換鳥的資本運作，給了嵐圖一個全新的資本平臺。

在高端新能源汽車賽道白熱化的當下，嵐圖需要在6個月的再融資窗口期內(nèi)，用實打?qū)嵉臉I(yè)績證明自己的價值，建立核心競爭力。

作為央國企新能源轉(zhuǎn)型的標桿樣本，嵐圖的突圍之路，不僅關(guān)乎自身的存續(xù)發(fā)展，更關(guān)乎整個國企新能源轉(zhuǎn)型的市場化路徑探索，資本市場的掌聲已經(jīng)落幕，真正的考驗才剛剛開始。