港股最具彈性Biotech：進退之間

納入港股通、年報大幅減虧、實體瘤CAR-T逼近獲批…… 多重利好共振下，資本市場再度為科濟藥業(yè)“預(yù)期” 定價。該重新翻頁了嗎？

資深分析師：堯 今

春和景明的3月，對科濟藥業(yè)而言，可謂云開霧散。

連日來，其股價持續(xù)走強，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。背后是多重利好接連釋出：

一是3月9日，2026年首批港股通標的調(diào)整正式落地，科濟藥業(yè)成功被納入港股通，當日H股應(yīng)聲大漲近30%。

值得玩味的是，這是科濟時隔一年重返港股通——在近年生物醫(yī)藥板塊“退通”者眾多、“進通”者寥寥的背景下，實屬罕見，自然平添幾分市場熱度。

二是根據(jù)最新披露的2025年報，核心信息有兩條：其一，BCMA CAR-T產(chǎn)品澤沃基奧侖賽注射液（賽愷澤）全年銷售額1.26億元；其二，凈虧損從上年8億元收窄至1億元，可以說是大幅減虧了。

這是賽愷澤上市后的第一個完整銷售年。2024年3月，這款產(chǎn)品在國內(nèi)獲批，成為第五款上市的CAR-T。1.26億元的成績，放在同行里不算突出。但科濟的賬本里，寫的不是終端價——產(chǎn)品獲批前，銷售權(quán)已賣給華東醫(yī)藥，科濟拿的是出廠價，2025累計從華東醫(yī)藥獲得218份訂單，而今已納入《商保創(chuàng)新藥目錄》。

三是市場預(yù)期一個新的催化劑即將落地：旗下靶向CLDN18.2的自體CAR-T候選產(chǎn)品舒瑞基奧侖賽注射液（CT041）有望于2026年Q2上市。這是全球首個進入上市審批階段的實體瘤CAR-T產(chǎn)品，毫無疑問是一個里程碑。

某種程度上，科濟很清楚自己的位置。它的強項在研發(fā)端：CT041是全球首個進入NDA階段的實體瘤CAR-T，通用型平臺THANK-u Plus?已有初步臨床數(shù)據(jù)。作為國內(nèi)CAR-T賽道的核心玩家，科濟藥業(yè)以賽愷澤站穩(wěn)血液瘤商業(yè)化，以CT041搶占實體瘤全球先機，更在通用型CAR-T上提前布局。

但光鮮背后，是整個行業(yè)共同的命題：高成本、高定價、支付承壓、商業(yè)化艱難。

不過回到科濟身上，無論是港股通帶來的流動性溢價，還是首個商業(yè)化產(chǎn)品的業(yè)績兌現(xiàn)。兩條線在2026年春天交匯，重新將它推回資本市場的前排。

▲科濟藥業(yè)上市以來股價走向（來源：百度股市通）

先務(wù)實

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科濟藥業(yè)之所以備受關(guān)注，與其在中國CAR-T領(lǐng)域的獨特站位密不可分。

作為國內(nèi)布局CAR-T管線最為豐富的藥企之一，它目前已擁有一款上市產(chǎn)品，一款即將上市產(chǎn)品，多款在研管線覆蓋血液瘤與實體瘤核心靶點——這樣的管線厚度，在同行中并不多見。

它成立于2014年，2021年6月登陸港交所，成為繼傳奇生物、永泰生物、藥明巨諾及亙喜生物之后，第五家上市的CAR-T細胞療法企業(yè)。這個“第五家”的身份，既意味著它趕上了中國CAR-T證券化的第一班車，也暗示著它從一開始就身處激烈競爭的賽道。

先看科濟目前的商業(yè)化產(chǎn)品是賽愷澤（澤沃基奧侖賽注射液，研發(fā)代號CT053）。這是一款靶向BCMA的全人源自體CAR-T產(chǎn)品，用于治療復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（R/R MM）成人患者，于2024年3月在國內(nèi)獲批上市，是國內(nèi)獲批的第二款BCMA靶點CAR-T療法——作為后來者，它面對的是一個已經(jīng)有先行者占據(jù)市場的局面。

某種程度上，科濟很聰明，它知道自己的強項在哪里。

比如在商業(yè)化策略上，科濟選擇了一條務(wù)實的路：與華東醫(yī)藥合作。2025年，公司從華東醫(yī)藥獲得218份有效訂單。憑借華東醫(yī)藥組建的專業(yè)商業(yè)化團隊，賽愷澤已覆蓋全國20多個省市的認證及備案醫(yī)療機構(gòu)，并成功納入《商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄（2025年）》。這個成績單說明，借力打力的策略正在見效——華東醫(yī)藥負責最難啃的市場教育與支付談判，科濟則專注于自己擅長的研發(fā)與生產(chǎn)。

作為基石產(chǎn)品，賽愷澤承擔著為科濟打通商業(yè)化路徑的戰(zhàn)略角色。通過授權(quán)合作模式，科濟在減輕自身投入壓力的同時，也在與華東醫(yī)藥的協(xié)同中積累了初步的商業(yè)化經(jīng)驗。

某種意義上，這是用當下的利潤分成，換取未來的能力沉淀。

后修路

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如果說賽愷澤是科濟的現(xiàn)在，那么CT041就是科濟的未來。

2025年6月，CT041的NDA獲NMPA受理，用于治療Claudin18.2陽性、至少二線治療失敗的晚期胃/食管胃結(jié)合部腺癌。這是全球首個進入上市審批階段的實體瘤CAR-T產(chǎn)品，毫無疑問是一個里程碑。

但與第一款已商業(yè)化產(chǎn)品不同，CT041將走上另一條路——從管理層釋放的信號來看，科濟大概率選擇自建團隊進行商業(yè)化。

科濟藥業(yè)董事長李宗海在公開采訪中明確表示：“CT041對應(yīng)的胃癌患者人群比骨髓瘤大很多，而且因為無同類產(chǎn)品直接競爭，其商業(yè)化潛力大很多。對科濟藥業(yè)而言，CT041在中國市場的銷售更為關(guān)鍵，這款產(chǎn)品我們一定要自己來做商業(yè)化。”

這一決策已有實質(zhì)性配套動作落地。

• 2026年2月，科濟藥業(yè)宣布投資不超過3.7億元，擴建上海金山CAR-T商業(yè)化生產(chǎn)基地，用于支持包括CT041在內(nèi)的多款產(chǎn)品商業(yè)化生產(chǎn)。

• 而在團隊建設(shè)上，商業(yè)化團隊規(guī)劃約四五十人，采取聚焦策略——集中在大城市、大中心、大主任，初期瞄準高凈值人群。

此番決定倒并非想當然，支撐這一決策的邏輯在于，作為全球首個進入NDA階段的實體瘤CAR-T產(chǎn)品，CT041預(yù)計有2-3年的市場獨占期，這段窗口期足以讓自建團隊深耕市場、建立壁壘。

而實體瘤市場的想象空間也遠大于血液瘤——中國每年新發(fā)胃癌約30-50萬例，即使扣除適應(yīng)癥限制，潛在目標人群也遠超賽愷澤所針對的多發(fā)性骨髓瘤。以四五十人的小而精團隊，聚焦核心醫(yī)院和大中心合作，既能快速鎖定晚期胃癌末線治療市場，又能降低初期投入。更重要的是，通過直連核心醫(yī)院，科濟可以積累臨床數(shù)據(jù)和治療經(jīng)驗，為后續(xù)胰腺癌等適應(yīng)癥拓展鋪路。

CT041的特殊性還在于，與賽愷澤不同，它需通過Claudin18.2檢測篩選患者，這要求配套開發(fā)伴隨診斷試劑。科濟已在臨床試驗中整合腫瘤標志物檢測、循環(huán)腫瘤DNA分析等診斷支持，而這類專業(yè)服務(wù)必須依托深諳產(chǎn)品機制的團隊落地。如何通過免疫組化精準判定Claudin18.2陽性閾值，如何解讀ctDNA動態(tài)變化與療效的關(guān)聯(lián)，均需商業(yè)化團隊與臨床醫(yī)生深度協(xié)同——授權(quán)合作模式難以承載這樣的專業(yè)深度。

更深一層看，CT041的商業(yè)化團隊建設(shè)并非孤立決策，而是契合“自體-通用型”CAR-T技術(shù)迭代的長期戰(zhàn)略。通過實體瘤CAR-T的商業(yè)化實踐，科濟可以積累細胞治療從生產(chǎn)、配送至醫(yī)保談判的全鏈條經(jīng)驗。這種能力沉淀將直接賦能未來通用型CAR-T的商業(yè)化，使其在成本控制與市場響應(yīng)速度上占據(jù)先機。

與此同時，科濟也在同步優(yōu)化BD策略，或聚焦胃癌高發(fā)的日韓市場，同時為通用型CAR-T的歐美血液瘤授權(quán)鋪路。自建國內(nèi)團隊與海外授權(quán)合作，兩條腿走路，互為犄角。

不過，商業(yè)化效果究竟如何，還得再看。畢竟國產(chǎn)CAR-T療法的日子都不太好過。前兩年傳奇生物裁撤中國商業(yè)化及GMP團隊的消息，只是放大了整個行業(yè)的艱難處境。高成本、高定價、支付承壓、商業(yè)化艱難——這些共性問題，CT041一個也繞不開。

自建團隊是一條更難的路，但也可能是通向長期競爭力的唯一路徑。CT041能否突圍，不僅取決于產(chǎn)品本身的臨床價值，更取決于科濟在商業(yè)化路徑上的選擇與執(zhí)行。

新期待與壓力

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當然，科濟藥業(yè)眼下是春風得意：股價回暖、入通大漲、CT041即將上市。但站在2026年春天回望，這家剛剛撥云見日的公司，其實正站在三重壓力的交匯點上——這些壓力，既來自整個CAR-T行業(yè)的共性困境，也來自科濟自身獨特的技術(shù)路線與戰(zhàn)略選擇。

科濟正在同時打兩場仗：一場是以賽愷澤打頭陣的血液瘤陣地戰(zhàn)，一場是CT041的實體瘤突圍戰(zhàn)。兩場仗的難度完全不同，但壓力同時壓在肩上。

賽愷澤這邊，成績單確實有突破。2025年全年銷售額1.26億元，凈虧損從8億元收窄至1億元，訂單從華東醫(yī)藥拿到218份，還被納入了商保目錄。 但問題是，這是與華東醫(yī)藥合作的結(jié)果——科濟拿的是出廠價，不是終端價。1.26億元的銷售 額放在同行里不算亮眼，更何況BCMA靶點賽道已經(jīng)有先行者卡位，后來者只能慢慢啃市場。

更大的壓力來自CT041。這款全球首個進入NDA階段的實體瘤CAR-T，自建團隊是一條更難的路。四五十人的團隊要覆蓋全國核心醫(yī)院，要搭建伴隨診斷服務(wù)體系，要應(yīng)對醫(yī)保談判——這些能力不是一天建成的。

更何況競爭格局正在快速演變。Claudin18.2靶點已成熱門賽道：比如單抗領(lǐng)域，安斯泰來的zolbetuximab已在國外獲批；ADC領(lǐng)域，榮昌生物的RC118、康諾亞的CMG901均在臨床階段；雙抗領(lǐng)域，信達、禮新等均有布局；尤其是禮新醫(yī)藥的LM-302（CLDN18.2 ADC）已于2026年2月完成III期注冊臨床試驗入組，成為全球首款完成注冊III期入組的CLDN18.2 ADC藥物。

雖然CAR-T與抗體類藥物不構(gòu)成直接競爭，但多模態(tài)療法的出現(xiàn)，必然會擠壓CAR-T的臨床定位空間。CT041的先發(fā)優(yōu)勢能維持多久，取決于后續(xù)產(chǎn)品的迭代速度，而非首發(fā)的窗口期紅利。

不過，CT041作為全球首創(chuàng)的實體瘤CAR-T，其臨床價值和市場想象力依然值得期待。

另外從財務(wù)角度來說，2025虧損大幅收窄，這是好消息。但CAR-T療法是典型的“高研發(fā)投入、長周期回報”的生意，賽愷澤剛剛起步，CT041還未上市，通用型CAR-T還在臨床階段——每一款產(chǎn)品都在燒錢，而回血的速度遠遠跟不上。

這也是為什么科濟要控費增效。研發(fā)效率要提高，生產(chǎn)成本要下降，通用型CAR-T被寄予厚望，就是因為理論上可以把生產(chǎn)成本從9萬多美元降到4000多美元。但理論歸理論，通用型CAR-T的技術(shù)瓶頸（人體對非自體細胞的排異反應(yīng)）還沒完全解決，Sana Biotechnology的項目已經(jīng)暫停，科濟的THANK-uPlus平臺雖然有了初步臨床數(shù)據(jù)，但距離商業(yè)化還有不短的距離。

總結(jié)

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春風吹過之后，真正的考驗才剛剛開始。

賽愷澤要穩(wěn)住陣腳，在先行者已占位的BCMA賽道里慢慢啃下屬于自己的市場份額；CT041要打響實體瘤CAR-T的第一槍，用自建團隊走通那條更難的路；通用型平臺要加快腳步，在技術(shù)瓶頸與資本期待之間找到平衡點。每條線都是硬仗，每個節(jié)點都不能掉鏈子。

科濟很清楚自己的位置。強項在研發(fā)，短板在商業(yè)化。CT041選擇自建團隊，就是要把短板補起來——用當下的投入，換取未來的能力沉淀。這條路難走，但可能是唯一能走通的路。

好在，2026年的春天給了科濟一個好的起點：股價回暖、入通大漲、CT041上市在即。但起點終究只是起點。資本市場從來不會比臨床數(shù)據(jù)更持久，也不會比業(yè)績兌現(xiàn)更寬容。接下來，就看科濟如何把春天的故事，寫成一整年的答卷。

答案，或許就在未來兩年揭曉。

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