人工智能大模型資本泡沫洶涌

文 | 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

港股大模型的資本狂歡，已經令投資圈咋舌不已。

馬年首個交易日，港股 AI雙星閃耀。當天恒生科技指數收跌近3%，AI大模型龍頭智譜股價則逆勢狂飆42.72%，當天收盤總市值暴增到3200億港元。MiniMax（稀宇科技）也不遑多讓，斬獲3000億港元市值。兩家公司的市值規模，已經超越了一眾互聯網大廠。

京東一年的營收接近1.2萬億元，已是中國零售產業中的支柱性企業，美團坐擁線下消費的核心位置。智譜、MiniMax的營收不及其零頭的零頭的零頭，而且還處于連續的虧損之中。

兩家成立沒幾年時間的初創企業，能在極短時間內，超越征戰28年的世界級電商巨頭，將其歸結為“散戶狂歡”顯然并不合適。資本在人工智能領域的瘋狂可見一斑。

ChatGPT之后，智譜和MiniMax第一次讓外界真切地見識到了中國大模型公司的估值上限。它早已超脫價值投資甚至傳統成長股的估值框架，進入絕大多數人難以理解的市夢率階段。

到底是巨大的泡沫，還是AI的重新估值定價？在剛剛開啟的未知時代，有太多的混沌朦朧。

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01 瘋狂

A股尚未復工時，港股AI就已經提前暴動。

2月20日收盤，智譜飆升42.72%，市值達3232億港元，春節前后7個交易日暴漲逾2.5倍，上市兩個多月以來累計漲超500%；MiniMax則上漲14%，市值達到3042億港元。

一天的回落后，股價進入調整階段，目前兩家企業市值約為2500億港元的體量。這樣的規模不僅超過了一眾傳統互聯網大廠，在A股市場也相當于一個中國船舶或新華保險，超過了中國鋁業和中遠海控這種凈資產規模巨大的中央企業。

號稱“全球大模型第一股”，智譜早在上市階段就表現不俗，上市前公開發售時就遭到了近1160倍的超額認購，搶購熱情極為高漲。

晚一天上市的MiniMax更為瘋狂，股價首日就翻倍，市值直接跨過千億港元門檻。目前股價較發行價暴漲了近五倍。僅用4年時間，這家公司就完成了其他科技巨頭十幾年甚至幾十年才能達到的高度。

AI估值的炸裂程度，已經超過了絕大多數人最大膽的想象?；仡^來看，兩家公司能走出史詩級別的股價曲線，離不開“天時地利人和”的助攻。

海外兩大巨頭正在進行天價融資，可以稱之為“天時”。

有消息稱，OpenAI正接近完成新一輪超過1000億美元（6900億元）的超額融資，亞馬遜、英偉達等巨頭爭相下注，其估值可能超過8500億美元（5.87萬億元）之巨，相當于英特爾+波音+麥當勞+耐克+星巴克市值的總和；

“叛將”Anthropic則正在以10倍營收增速緊追，其剛剛以3800億美元估值完成了300億美元的融資。

一級市場火爆的投融資狀況，為港股這個面向全球的資本市場提供了高漲的交易氛圍。

其次，智譜和MiniMax作為目前少有的大模型純正標的，現階段擁有可公開交易的稀缺性。兩家公司今年1月才上市，智譜上市時戰略配售比例高達60%，鎖定期長達半年到一年，實際流通盤極度稀缺，其中大部分還被機構牢牢把控。

智譜在2月20日，曾經以“僅”32億元的成交額、527萬的成交量，單日就撬動了1000億港元的市值增長。

相比來看，阿里、騰訊、百度等大盤股不夠純正，且盤子過大，不利于資金拉抬。在AI賽道交易洶涌的背景下，籌碼鎖定將股價彈性放大到了極致。這可以稱之為“地利”。

再次，南下資金利用春節假期A股和H股的時間差進行跨市場投機，將市場炒作博弈情緒達到頂點。這是“人和”。

三重因素疊加下，造就了兩家企業神奇的股價表現，當然也不可避免催生了巨大的泡沫風險。

02 泡沫

去年有DeepSeek，今年有智譜和MiniMax，AI敘事的接力棒一直在延續。

來到馬年新春，內有阿里千問、騰訊元寶瘋狂撒錢，掀起AI入口流量大戰；外有國際投行的“唱多”助攻，資本煽起投機盛宴。

2月10日，摩根大通發布了一份首次覆蓋智譜和MiniMax-WP的報告。其中指出，中國AI江湖經歷了快速整合，具備實力的模型開發商數量已從高峰期的200多家減少至不到10個。目前形成雙層競爭格局：一是擁有規模和生態優勢的科技巨頭，如阿里巴巴、字節跳動、騰訊等；另一方則是以智譜和MiniMax為代表的獨立廠商，憑借技術迭代和敏捷性在特定領域建立優勢。

最后，這家國際投行給予兩家企業400及700港元的目標價，旋即兩支股票開啟暴走模式，不到4天時間，就完成了小摩的“既定任務”。

?11天后，瑞銀則重點關注MiniMax，給出了高達?1000港元?的夸張目標價。瑞銀看好其在AI大模型領域的稀缺性及增長潛力，并稱這一目標價位是基于125倍的P/ARR（市盈率與年度經常性收入的綜合指標）。

這一判斷無疑在本就狂熱的瘋漲格局下，再度澆上一勺油。

經常性收入（ARR）是衡量軟件企業的黃金標準，一家SaaS公司實現了穩健的ARR，就意味著其商業模式得到了市場驗證，進入可持續創收階段。

然而，這套估值模型在AI時代卻可能水土不服。一個看似亮眼的ARR數字，可能僅僅代表一家公司現在的產品在當前的某個階段被市場初步認可，但未來表現如何，尚未可知。

當前的大模型尚處于百家爭鳴的初級階段，從最初的ChatGPT到kimi、百度文心一言到去年的DeepSeek，再到當下的豆包、元寶、千問，AI應用產品迭代速度極快，用戶因為嘗鮮或紅包犒賞會頻繁更換產品。

而且在AI普及和技術創新的初期，即便是B端客戶，可能多采用月度訂閱而不是傳統 SaaS的年度訂閱方式，ARR能否持續和穩定增長面臨巨大考驗。

即便按照ARR來估值，瑞銀給出的1000港元目標價，是按125倍來進行測算的，這在傳統軟件行業里堪稱天方夜譚，即便在新興的AI賽道也十分夸張。況且，這要求MiniMax未來幾年必須每天都得像開了掛一樣增長，且不能犯一丁點的錯誤。

智譜從最初的所謂“政企新創”企業一躍成為AI當紅炸子雞，的確令人側目。但2025年上半年，公司營收1.91億元，凈虧損23.58億元，累計虧損超62億元，相當于每獲得1塊錢營收，就要承受12塊錢的虧損。

即便按照收入估算，智譜當前的市銷率PS也高達733倍，MiniMax也有500倍之多，需未來5年營收復合增速超100%才能支撐，難度可想而知。

目前，這種超級行情更多反映的是對AI的樂觀預期，非理性因素已經超過了所謂的技術領先性。如同A股的摩爾線程和沐曦股份，被爆炒之后回調的風險也極大。

03 生意

相比算力芯片企業實打實的業績報表，大模型應用的商業化仍然是一個美妙的夢想。

英偉達2026年前三財季暴賺771.07億美元，同比去年增長51.82%，第三財季毛利率高達恐怖的73.4%。

而下游應用層面，仍然沒有跑出一家成熟的商業標桿。AGI鼻祖OpenAI2025年的收入為130億美元，但現金虧損高達80億美元。而且這種“高收入、高虧損”的局面還會持續下去。

中國企業則各顯其能，智譜和MiniMax分別選擇了2B和2C兩條路徑。前者是國內第一的獨立大模型廠商，超過了阿里和商湯，并在早期就提出MaaS（模型即服務）概念，并切入金融、政務、能源等行業，將大模型搬進企業的自家機房，在這個“中國特色”的高門檻領域撕開了一道口子；

MiniMax創立的初衷就是“做服務普通人的 AI，Intelligence with everyone”，這也是創始人閆俊杰一直在公開場合強調的理念。旗下Talkie（星野）、海螺AI累計用戶超2億，在2025年，MiniMax更是斬獲全球音頻第一、視頻第二、文本穩坐第一梯隊的能力，并在一開始就面向全球市場。

但不管是光鮮的清華夢之隊，技術指標多么領先的GLM-5模型，還是人人都能用得起AI的情懷，都無法掩蓋財務數據上“爛生意”的清晰特征。

尤其是智譜，直到2025上半年，仍有近七成收入來自私有化部署。作為一家深耕B端的廠商，客戶黏性尤為重要，但智譜的客戶變動極大，復購率低。

招股書顯示，2022-2025年上半年，智譜的前五大客戶無一重合，也就是說其客戶一直在變，且合作周期多為1-2年，鮮有長期穩定的客戶關系。

智譜甚至還存在“采銷倒掛”現象。2022-2025年上半年，智譜向最大客戶A銷售2.42億元，但向其采購額高達2.47億元，采購額超過銷售額，類似情況在客戶P、Q中同樣出現。

智譜試圖將MaaS（模型即服務）平臺作為第二增長曲線，盡管CEO張鵬宣稱2025年API收入將增長十倍，但該業務毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，相當于倒貼錢給客戶用。

即便如此，其客戶流失率依然高得驚人。根據招股書大致推算，2024年底智譜大模型API客戶數為5457家，半年后僅剩3061家，減少了2396家。客戶流失如此之高，很難說這是一門好生意。

不僅智譜貼錢賣貨，在C端，阿里千問、騰訊元寶、字節豆包等頭部AI應用廠商，在春節期間狂撒45億元，打響全民AI紅包大戰，試圖“燒錢換量”。然而大廠有資本底氣，且阿里有云服務和消費生態，騰訊有社交、字節有內容生態，作為獨立廠商，智譜家底并沒有那么殷實。

正如Salesforce.的CEO貝尼奧夫所說 大語言模型就是大型的磁盤驅動器，你可以選擇最便宜的隨時插拔的基礎設施，模型是護城河的幻想已經結束了。

04 寫在最后

相比上游芯片的超強技術壟斷，AI應用層面的商業價值還處于黎明前的黑暗中。

AGI 是一個超長賽道，但智譜CEO張鵬曾說過，“用短跑的速度跑馬拉松”。這個略顯矛盾的形容解釋了中國大模型公司的兩難處境：既要保持技術的定力和領先性，又要快速進行資本化和高速成長。

2月24日，Anthropic稱DeepSeek、Moonshot和 MiniMax三家企業試圖動用2.4萬個賬戶進行1600萬次交互“工業級蒸餾攻擊”，馬斯克第一時間轉發并調侃：“他們怎么敢偷Anthropic從人類程序員那偷來的東西？”

這場鬧劇也反映出MiniMax等中國AI企業出海面臨的風險和挑戰。

如今，資本市場的狂熱映射出這種AI自立的國家戰略雄心，但卻在某種程度上，用資本的急功近利掩蓋了AI應用商業化的漫長與艱難。