誰來接盤 21 億債務？貝因美控股股東重整

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當創始人可能失去控制權，當“只賺5%”戰略尚未經受周期檢驗，當核心經銷商渠道仍在收縮，這種說辭，更像是在告訴潛在投資者：公司未來充滿諸多不確定風險。

觀察員|吳三畏 圖源|網絡

2026年2月，小貝大美控股預重整管理人一紙公告，將“國產奶粉第一股”貝因美的控制權博弈推向臺前。

8000萬元報名保證金、45日內全額付清重整對價。兩項硬性條款，為這場涉及21億債務拯救行動設定了清晰的資金門檻。

從60億營收到21億負債

1992年，謝宏在浙江杭州創立貝因美，九年后正式成立貝因美股份有限公司，并于2011年在深交所掛牌上市。

貝因美曾是國產奶粉行業的標桿企業，2013年以超60億元營收、逾7億元凈利潤登頂“國產奶粉第一股”。

自2014年起，激進策略導致公司應收賬款從4.25億元驟增至13.63億元，資金鏈迅速承壓，當年歸母凈利潤同比暴跌90.45%，由7.21億元斷崖式跌至6888萬元。

彼時的行業，進口品牌渠道下沉、國產競品價格戰白熱化，但貝因美選擇了一條風險極高的大額授信路徑。為激勵經銷商打款，公司允許核心客戶賒賬提貨，2014年應收賬款從4.25億元飆升至13.63億元，陡增220%。

此后十余年間，公司多次陷入虧損，營收規模至今僅為2013年巔峰期的四成。

這一策略代價漫長，直至2020年應收款指標才回落至7億元以下。

更致命的是，資金鏈吃緊直接傳導至控股股東。2016年貝因美資產負債率從31.12%驟升至51.6%，有息負債率從6.33%跳漲至30.89%。同年，小貝大美控股開始頻繁質押上市公司股票融資，債務雪球就此滾起。

21億債務壓頂，控股股東“空心化”

小貝大美控股的預重整方案于2026年1月30日獲債權人會議表決通過。

根據表決結果推算，其需清償債務總額不低于21億元。有特定財產擔保債權組確認債權約5.44億元，普通債權組確認約13.64億元。

分析公司盤面發現，真正令人擔憂的是其實際償債能力。預重整管理人披露，小貝大美控股名下固定資產僅余3輛機動車及若干辦公設備，所謂的核心資產，實則唯有所持的貝因美12.28%股權。

即便如此，上述大部分股權中，98.85%已長期處于質押或凍結狀態。至于賬面上那1334個商標，在巨額債務面前，更像是無法快速變現的賬面浮財。

截至2026年1月30日，該部分股權98.85%處于質押或凍結狀態，且質押融資所得“均用于自身生產經營”，而非注入上市公司。

作為上市公司創始人兼實控人，謝宏通過小貝大美控股間接持股，如今卻面臨重整可能導致控制權旁落的風險。預重整方案中“出資人組”以95.21%表決權通過權益調整事項，已為此埋下伏筆。

增利不增收，經銷商持續收縮

控股股東水深火熱，貝因美上市公司“增利不增收”。

據財報顯示，2025年前三季度，公司營收20.33億元，同比下滑2.59%；歸母凈利潤1.06億元，同比增長48.07%。

投資收益從上年同期的虧損937.64萬元轉為盈利1830.94萬元。同時銷售費用等得到嚴格管控。換言之，盈利改善更多來自“節流”與“理財”。

作為銷售支柱的經銷商渠道出現明顯收縮。2025年上半年，來自經銷商的收入同比下滑15.38%，經銷商網絡規模從2024年末的1765家縮減至1382家，半年凈減少383家。

在存量競爭的奶粉行業，渠道流失往往意味著市場份額的進一步萎縮。

雪上加霜的是，公司與重要經銷商浙江科露寶的法律糾紛已持續兩年有余?？坡秾氁蜇愐蛎绬畏矫娼獬礓N售協議索賠1.85億元，貝因美隨即反訴2.02億元。

截至2025年末，該案仍未開庭。無論判決結果如何，漫長的拉鋸戰本身已在侵蝕渠道信任。

“只賺5%” 戰略轉型未知數

2025年4月，貝因美戰略發布會上，創始人謝宏提出“只賺5%”理念，宣稱公司將告別高毛利依賴，轉向“母嬰生態+全家健康”平臺型發展。

從商業邏輯看，這一戰略似乎有所依據。尼爾森數據顯示，貝因美在國產奶粉品牌中市占率仍居前四，品牌認知度存有根基。

2024年，成人奶粉已占奶粉總營收8%，米粉類收入同比增長111.09%，紙尿褲在抖音、拼多多等平臺月銷量躋身全網前四。

只是，“只賺5%”本質是以利潤空間換取市場份額，需要充裕現金流支撐。而貝因美2025年前三季度經營活動現金凈流入1.03億元，同比銳減68.67%。與此同時，控股股東重整懸而未決，21億債務如達摩克利斯之劍。

嚴峻競爭格局或許并不會給貝因美多少時間。飛鶴、伊利、君樂寶憑借規模優勢持續擠壓市場，2023年貝因美嬰配粉市場份額已降至約1.7%，跌出行業前十。

在縮量競爭的市場，低利潤率策略能否抵擋頭部企業的價格絞殺，仍是未知數。

誰愿接盤21億債務？

根據招募公告，本次重整意向投資人需繳納8000萬元報名保證金，未足額繳納視為報名無效。重整對價須在法院裁定批準后45日內全額支付。同時，招募不限行業，但具備產業協同能力、可注入優勢資源的主體優先考慮。

這一門檻設置意圖明確：管理人希望引入的不只是財務投資者，更是能帶來渠道資源、管理經驗或產業鏈整合能力的戰略投資者。8000萬保證金顯著高于同類重整案例，既是對投資人資金實力的篩選，也隱含對投機性競標的防范。

小貝大美控股的核心資產是貝因美12.28%股權，且98.85%處于質押凍結狀態，產業投資人的吸引力有多大？

文軒認為，當前嬰幼兒奶粉市場已進入存量競爭階段，或許只有政府投資資金是更理想的選擇。

貝因美在公告中反復強調，上市公司與控股股東“在業務、人員、資產、機構、財務等方面相互獨立”，重整不會對日常經營產生實質性影響。

然而，當創始人可能失去控制權，當“只賺5%”的戰略尚未經受周期檢驗，當核心經銷商渠道仍在收縮，這種說辭，更像是在告訴潛在投資者：公司未來充滿諸多不確定風險。

唯一確定的是，無論結果如何，貝因美都已不再是當年那個“國產奶粉老大”。它正以另一種方式，成為中國乳業從野蠻生長到洗牌重構的歷史符號。