上市公司控制權爭奪中：如何有效遏制“信披密鑰”被濫用？

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導語

“信披密鑰”在上市公司控制權爭奪中發揮著關鍵作用。然而，由于規范供給不足與監管能力受限，其常遭濫用，影響公司治理的有效性及股東權益的實質性保障。采取修訂完善相關法規、設立重要股東信息披露備用通道、加大懲戒力度等治理方式，方有望“治本”

文/曾斌 方榮杰

公司治理權合法性的博弈關鍵

信息披露是資本市場的生命線，也是投資者保護的基礎制度。然而，當上市公司陷入控制權爭奪時，信息披露往往首先成為爭奪焦點，嚴重損害市場秩序。近年來，我國證券監管規則體系在持續完善的過程中，已明確將“控制權無序爭奪且無法解決”納入強制退市情形，反映出該類公司治理失序問題日趨嚴峻，甚至無法再被監管部門容忍。例如，《上海證券交易所股票上市規則（2025年4月修訂）》第9.4.2條明確規定，“公司控制權無序爭奪，導致投資者無法獲取公司有效信息”構成信息披露或規范運作重大缺陷，交易所可據此對上市公司實施退市風險警示，嚴重者甚至啟動退市程序。

在導致投資者信息獲取障礙的諸多因素中，信息披露數字證書（以下簡稱“信披密鑰”）的管控失效尤為突出。實踐中，已出現公司內部人員利用其對數字證書的實際控制，阻礙或選擇性披露“三會”決議、股東會通知等關鍵信息。尤其在控制權爭奪期間，此類行為不僅損害投資者知情權，更可能扭曲公司意志的市場表達。而在控制權爭奪的多重維度中，信披密鑰”作為信息披露的技術載體與制度接口，其控制權的歸屬往往成為影響爭奪結果的關鍵因素。

此外，從我國證券監管的整體架構來看，上市公司監管制度依托三大基礎性法律體系構建：以公司法為本的公司治理制度、以證券法為核心的信息披露制度，以及以會計法為基礎的財務報告規范。“信披密鑰”正處于公司治理與信息披露制度的交匯點，成為連通內部決策與外部公開披露的技術節點。在公司治理結構穩定的常態下，“信披密鑰”通常由董秘或證代等授權人員依規保管與使用，形成程序化、規范化的信息披露機制。然而，當公司陷入控制權爭奪時，“信披密鑰”的管理權限問題便從日常行政事務演變為關乎公司治理有效性與市場公信力的核心議題。

因此，在控制權爭奪的治理僵局中，“信披密鑰”實質上成為各方爭奪宣示合法性的唯一官方渠道的關鍵。例如，《上海證券交易所上市公司自律監管指引第2號——信息披露事務管理（2025年3月修訂）》第二十七條規定：“上市公司應當按照上證所信息網絡有限公司的相關規定申請并妥善保管用于辦理信息披露的數字證書及其密碼，嚴格管理移動端用戶授權。使用數字證書直接辦理或者授權用戶通過移動端辦理信息披露的行為視同上市公司的行為，上市公司應當承擔由此產生的法律責任。”當出現新舊董事會或管理層并存對峙時，能夠通過交易所指定披露平臺發布公告的一方，即取得對外宣示其合法地位的制度優勢。新董事會若無法使用“信披密鑰”，相關決議則難以通過法定渠道進行披露，其治理地位與決策效力將容易受到質疑；反之，掌控“信披密鑰”的原管理層則可借助公告將對方行為界定為“非法”或“無效”，進而影響輿論導向。實際上，“信披密鑰”在這一語境下已超越單純的技術工具屬性，成為公司治理權合法性的外在表征與爭奪策略核心。

綜上所述，“信披密鑰”的管理與使用機制不僅關乎上市公司信息披露的合規性，更深刻影響公司治理的有效性及股東權益的實質性保障。在當前控制權爭奪頻發的市場環境下，如何完善其制度設計、防范其異化使用，已成為公司治理與證券監管領域亟待深入研究的課題。

圍繞“信披密鑰”的控制權爭奪策略

隨著我國上市公司股權逐漸分散，控制權爭奪頻發，由“信披密鑰”引發的資本市場“鬧劇”不在少數。例如，2021年6月，鑒于X公司原管理層不配合召開臨時股東大會，X公司的9名股東于《中國日報》刊登了《X公司關于寧夏某公司等股東自行召集2021年第一次臨時股東大會的通知》及相關提案。然而，依據《中國日報》的復函，該通知屬于收費廣告，并非上市公司法定信息披露形式。而在S公司的控制權爭奪中，圍繞“解聘董事會秘書是否符合程序”一事，上市公司已連續發布5條立場相互矛盾的公告。該5篇公告分別由新舊管理層團隊發出，雙方均以S公司的名義聘請了律所，針對問詢事項給出了截然不同的法律意見書。同樣的情況亦出現在G公司身上。2022年4月9日，部分中小股東通過上交所發布自行召集臨時股東大會的公告后，4月11日中午，公司緊急發布盤中公告，稱相關股東發布的通知違規無效。K公司董事會完成換屆選舉后，曾發布《關于〈第七屆董事會要求移交公司資料、印章和證照的函〉的公告》，要求第六屆董事會成員及高級管理人員依法移交信息披露U盾，以保障公司治理和信息披露的正常運行。

整體來看，在控制權爭奪中，圍繞“信披密鑰”的攻防博弈已形成相對固定的策略體系。

從攻擊方（外部投資者、新董事會）的角度來看，其首要策略是通過程序合法性強制接管“信披密鑰”。具體而言，攻擊方會通過召開股東會和董事會，形成有效決議，罷免原董秘并任命新董秘，進而依據公司決議要求原董秘或相關人員移交“信披密鑰”。若原董秘拒不配合，攻擊方可能直接向“信披密鑰”的頒發機構（通常是與交易所合作的認證中心）申請掛失或注銷舊密鑰，并申請辦理新的“信披密鑰”，從技術上廢除舊管理層的信息發布權。此外，當信息披露通道被原董事會“挾持”時，新董事會還可尋求監管介入，向證券交易所進行情況說明，請求證券交易所作為臨時渠道幫助其發布重要公告。極端情況下，攻擊方還可能訴諸司法救濟，通過訴訟確認己方董事會決議的合法性，并申請法院出具裁定，強制要求對方移交“信披密鑰”。實踐中，已有法院在案件中直接扣押“信披密鑰”的先例。例如，Y公司2024年發布有關事項的說明公告，稱南京市建鄴區人民法院在受理公司證照返還糾紛一案后，基于申請人提出的財產保全申請和提供的相應擔保，裁定扣押“深圳證券數字證書（機構用戶專用，簡稱深交所UKEY）等公司財產”，表明司法力量可以直接介入“信披密鑰”的物理控制。

從防守方（原董事會、管理層）的角度來看，其最直接、最常見的策略是“堅壁清野”，即利用對董秘的控制和對“信披密鑰”的物理占有，對新董事會的交接要求置之不理，使其無法通過官方渠道發聲。在某些極端案例中，防守方甚至通過控制“信披密鑰”故意不披露年報、半年報等必須披露的定期報告。此外，防守方還常采取挑戰程序、拖延時間的策略，對攻擊方召開股東會的資格、程序、投票結果等所有環節提起訴訟，主張其行為無效。在法院作出最終判決前，防守方以“爭議未決”為由拒絕承認新董事會的合法性，從而為拒不交接“信披密鑰”尋找依據。

“信披密鑰”濫用亂象的成因何在？

圍繞“信披密鑰”的亂象之所以不斷，主要源于規范供給不足與監管能力受限。在規范供給層面，既存在立法與制度設計的缺陷，也表現為權利實現機制的結構性缺失；在監管能力層面，則體現為監管激勵不足與監管手段匱乏的雙重困境。具體包括如下四個方面：

首先，法律及規則層面存在模糊地帶。現行證券法及《上市公司信息披露管理辦法》明確了上市公司作為信息披露義務人，應保證信息披露的真實、準確、完整、及時和公平，并規定董事、高級管理人員應當對信息披露的真實性、準確性負責。然而，在“信披密鑰”由誰保管、如何交接、發生爭議時如何處理以及出現“信披亂象”時由誰負責等具體操作層面，相關法律法規缺乏明確、剛性的制度規范，導致實踐中出現規則真空。

其次，“信披密鑰”的物理控制權與信息披露權利發生分離。股東作為公司的所有者，依法享有知情權、提案權、表決權等法定權利。但在“信披密鑰”被少數內部人控制的情況下，股東意志即使通過合法的公司決議加以固定，也可能面臨“最后一公里”的披露障礙，使得股東權利懸空。在證券交易所層面，目前尚未為股東提供獨立的披露渠道，至多在股東權益變動方面為其提供有限的披露途徑，就其他重大事項（例如股東臨時提案、股東自行召集股東會通知等），股東仍需依賴上市公司進行披露。更為復雜的是，即使上市公司做出了相應決議，希望以此變更法定代表人并推進后續章證照變更流程時（意圖獲取“信披密鑰”以進行決議披露），部分地方市場監管部門卻要求以“上市公司已做披露”作為根據決議變更法定代表人的前提而拒絕，形成了邏輯上的循環悖論——所謂“雞生蛋”還是“蛋生雞”的問題。根據市場主體登記管理條例第二十四條和第二十九條的規定，市場主體變更登記事項或備案事項，應當自作出變更決議、決定或者法定變更事項發生之日起30日內辦理相關手續。最高人民法院（2014）民四終字第20號判決亦明確指出：“對于公司與股東之間因法定代表人任免產生的內部爭議，則應以有效的股東會任免決議為準，并在公司內部產生法定代表人變更的法律效果。”據此，法定代表人的變更生效時點應以公司內部決策機構依法作出有效決議為準，登記機關僅做公示登記而非效力確認，法律層面并不以完成工商登記或上市公司信息披露作為法定代表人變更的生效要件。相關監管部門的“窗口指導”，進一步加劇了“信披密鑰”濫用的治理困境。

再次，監管部門面臨監管激勵不足的現實困境。當上市公司內部出現控制權爭議，在攻擊方和防守方均聲稱自己合法并要求使用信息披露渠道時，監管機構陷入“誰是合法代表”的認定難題，錯誤地支持一方可能加劇糾紛，并損害另一方及全體股東的合法權益。因此，監管機構通常采取相對中立和審慎的態度，要求雙方通過司法途徑解決爭議，待法院作出明確判決后再行認定。這種審慎立場雖具有合理性，卻在客觀上削弱了監管的及時性與有效性。

最后，現有監管手段難以實現事前和事中的有效干預。目前，地方證監局和證券交易所的監管措施多為事后問責，例如發布監管問詢函、出具警示函、責令改正或要求律師發表專項核查意見等。對于正在發生的、因“信披密鑰”被控制而導致的信息披露延誤，監管部門缺乏有效的、可強制執行的事前干預手段。這使得違規成本遠低于違規者可能獲得的收益，難以形成有效的威懾機制，進而無法從根本上遏制“信披密鑰”濫用行為的發生。

“信披密鑰”濫用問題的治理方案

一是實然層面的治理方案。

對攻擊方而言，奪取“信披密鑰”是其“奪權”成功的關鍵一步，獲得“信披密鑰”意味著可以順利發布人事任免、公司章程修改等公告，完成權力的最后交接。

對防守方而言，堅守“信披密鑰”控制權是其進行抵抗的重要手段，通過拒絕交出“信披密鑰”，可以有效阻礙攻擊方獲得市場的普遍承認，為其采取法律訴訟、尋求“白衣騎士”等反制措施爭取寶貴的時間。

然而，這并不意味著監管部門沒有任何對策。當交易所了解到上市公司處于新舊股東爭奪控制權的情況時，可能會取消公告直通車機制，要求全體董事發表意見，待交易所審核通過后，才允許上市公司發布公告。這意味著，即便掌握信息披露密鑰，也不能對外發布公告。例如，在創業板H公司和深主板Z公司的控制權爭奪期間，交易所便取消了直通披露，且要求所有公告全體董事都要發表意見，才允許對外披露。

當然，如果新任管理層未獲得“信披密鑰”、無法自主信披時，涉及應當披露的重大事項，可以直接請求交易所上傳公告，或者向交易所申請補辦新的密鑰。

二是應然層面的治理方案。

前述實然層面的治理方案是“治標”而非“治本”之策。由于濫用“信披密鑰”亂象的成因主要來自兩個方面，核心是存在立法與制度設計的缺陷，因此提出以下三點治理建議：

第一，修訂完善相關法規，明確“信披密鑰”管理責任與交接機制。建議中國證監會在《上市公司信息披露管理辦法》中增設專門條款，明確規定：“信披密鑰”是承載上市公司信息披露義務的關鍵工具，屬于公司而非任何個人。信披密鑰應由董事會指定專人（通常為董秘）和部門（例如證券部）共同保管，建立嚴格的使用、登記和審批流程。當公司董事會或管理層發生重大變動（例如改選、解聘關鍵人員）時，應強制執行信披密鑰的交接程序，或由證券監管部門或者證券交易所暫時保管。如拒不交接，應視為嚴重違規行為。

第二，設立重要股東信息披露備用通道。建議各證券交易所修改其股票上市規則及相關業務指引，建立由證券交易所直接管理的“重要股東信息披露通道”。通道適用條件：當單獨或合計持有公司5%以上股份的股東，有證據證明其依法召集和主持的股東會、董事會所形成的有效決議，或其他依法應披露的重大信息，因現任管理層惡意阻撓而無法通過上市公司現有渠道披露時，可向交易所申請啟動該通道。申請啟動時，股東需向交易所提交包括但不限于：身份證明、持股證明、證明決議合法有效性的全套文件（例如會議通知、簽到冊、表決票、決議正文、律師見證意見書等）。交易所履行形式審查后，通過該專用通道對外發布相關公告，并要求上市公司同步披露。

第三，加大對濫用“信披密鑰”控制權行為的懲戒力度。建議在證券法、《上市公司信息披露管理辦法》或未來的《上市公司監督管理辦法》中，將濫用信披密鑰控制權或類似行為明確列為一種獨立的、嚴重損害投資者利益的違法違規行為。對于實施該等行為的董監高，應處以行政處罰或行政監管措施。

“信披密鑰”的濫用亂象本質上是公司治理失序在信息披露環節的集中體現。“信披密鑰”的科學管理既需要完善的制度約束，也需要通過加強人員培訓來提升職業道德水平。當制度與道德發生沖突時，更應依賴制度的剛性約束。這不僅是因為人性本身難以抵御巨大的利益誘惑，更在于在控制權爭奪的特殊情境下，董秘或證代等關鍵人員往往淪為大股東或實際控制人的“傀儡”。董事長直接兼任董秘的情形也不少見，這本身就構成了重大的利益沖突。當控制權的價值動輒數以億計甚至更多時，寄希望于個體的道德自律顯然不切實際。因此，唯有通過完善的制度設計、明確的法律責任與有效的監管手段，方能從根本上遏制對“信披密鑰”的濫用，維護資本市場的公平秩序與投資者的合法權益。

曾斌系天冊（深圳）律師事務所合伙人，方榮杰系西南政法大學博士研究生