buff疊滿，券業(yè)一夜變天！中國(guó)版“高盛”只是開始？

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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

中國(guó)資本市場(chǎng)的平靜被三則同步發(fā)布的公告徹底打破。

2025年11月19日晚間，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中金公司”），這家被譽(yù)為“投行貴族”的頭部券商，與東興證券、信達(dá)證券共同宣布，正在籌劃由中金公司通過(guò)換股方式吸收合并后兩者。

這不僅意味著一艘總資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò)萬(wàn)億的“券商航母”即將誕生，更標(biāo)志著在監(jiān)管層“打造一流投資銀行”的戰(zhàn)略號(hào)角下，一場(chǎng)由頂層設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)、承載著國(guó)家金融戰(zhàn)略意圖的深刻變革，已按下加速鍵。

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最新三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，此次合并將創(chuàng)造中國(guó)證券業(yè)又一個(gè)萬(wàn)億級(jí)巨頭。

資產(chǎn)規(guī)模方面，截至2025年9月30日，中金公司總資產(chǎn)7649.41億元，東興證券1163.91億元，信達(dá)證券1282.51億元，三者合計(jì)10095.83億元。

這一規(guī)模將使其成為中國(guó)第四大總資產(chǎn)突破萬(wàn)億的證券公司，僅次于中信證券、國(guó)泰海通、華泰證券。

盈利能力方面，2025年前三季度，中金公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)66.67億元，同比大幅增長(zhǎng)129.75%；東興證券15.99億元，增長(zhǎng)69.56%；信達(dá)證券13.54億元，增長(zhǎng)52.89%。

三家合計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)96.1億元，合并后將位列行業(yè)第六。

仔細(xì)分析增長(zhǎng)動(dòng)力杠桿游戲看到，中金公司主要得益于手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入的大幅增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)44.20%）以及投資收益的提升；東興證券增長(zhǎng)主要來(lái)源于財(cái)富管理業(yè)務(wù)及投資交易業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)；信達(dá)證券則主要得益于系統(tǒng)業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

資本實(shí)力方面，截至三季度末，中金公司母公司凈資本達(dá)460.25億元，東興證券251.51億元，信達(dá)證券231.71億元，合計(jì)超過(guò)943億元。

從現(xiàn)金流角度看，中金公司表現(xiàn)尤為突出，前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~627.01億元，同比增長(zhǎng)157.26%。

相比之下，信達(dá)證券同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)值。

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基于此，在杠桿游戲看來(lái)，此次合并的真正價(jià)值不僅在于規(guī)模擴(kuò)大，更在于三家券商業(yè)務(wù)能力的互補(bǔ)性。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，中金公司在高端投行、跨境業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)服務(wù)與高凈值客戶領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢(shì)；

東興證券依托股東中國(guó)東方，在AMC協(xié)同與福建區(qū)域網(wǎng)絡(luò)有深厚基礎(chǔ)；

信達(dá)證券在并購(gòu)重組、特殊資產(chǎn)投行、債券承銷與遼寧地區(qū)具有突出優(yōu)勢(shì)。

具體從數(shù)據(jù)看，如上表三季報(bào)顯示，中金公司前三季度投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入29.40億元，在三家券商中遙遙領(lǐng)先；東興證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入7.17億元，同比增長(zhǎng)70%。

信達(dá)證券在特殊資產(chǎn)處置和創(chuàng)新投行業(yè)務(wù)方面的專業(yè)能力，則難以直接從報(bào)表中體現(xiàn)，但構(gòu)成了其差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

區(qū)域布局方面，三家也有一定互補(bǔ)性。

比如中金公司的營(yíng)業(yè)部主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，服務(wù)高端客戶；東興證券在福建地區(qū)擁有90多家分支機(jī)構(gòu)；信達(dá)證券在遼寧地區(qū)擁有100多家分支機(jī)構(gòu)。

合并后，理論上新公司可實(shí)現(xiàn)全國(guó)性布局與區(qū)域深耕的有效結(jié)合，形成高凈值客戶、機(jī)構(gòu)客戶、區(qū)域中小客戶的全覆蓋，真正打通金融服務(wù)鏈條。

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不過(guò)凡事都有兩面性，一些隱憂亦值得注意。

首先是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異。如上面杠桿游戲提到的，中金公司的收入結(jié)構(gòu)更為多元化，手續(xù)費(fèi)及傭金收入、投資收益等分布相對(duì)均衡；

而東興證券和信達(dá)證券則更依賴于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)和投資業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異，意味著合并后在資源配置和業(yè)務(wù)協(xié)同方面需要更多磨合。

再就是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配。如上表，中金公司的杠桿水平相對(duì)較高，凈資本與凈資產(chǎn)比率為56.05%；而東興證券和信達(dá)證券分別為84.32%和90.62%，顯示三家在風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金運(yùn)用策略上存在明顯差異。

還有文化融合挑戰(zhàn)。從三季報(bào)中的人工成本數(shù)據(jù)可見一斑：中金公司前三季度應(yīng)付職工薪酬達(dá)74.89億元，人均創(chuàng)利水平較高，體現(xiàn)出典型的“國(guó)際投行”人才觀；

相比之下，東興、信達(dá)則更接近傳統(tǒng)券商的人力資源結(jié)構(gòu)。合并后，薪酬體系、績(jī)效考核、晉升機(jī)制的整合將是大挑戰(zhàn)。

另外值得一提的是，此次并非中金公司的第一次大規(guī)模并購(gòu)。早在2015年，中金就合并了中投證券，補(bǔ)齊零售經(jīng)紀(jì)與網(wǎng)點(diǎn)短板，打造出統(tǒng)一的“中金財(cái)富”品牌。

從中金整合中投證券的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，整合過(guò)程歷時(shí)三年才基本完成，期間經(jīng)歷了大幅人員調(diào)整和組織架構(gòu)重組。本次合并涉及范圍更廣、復(fù)雜性更高，平穩(wěn)過(guò)渡考驗(yàn)管理智慧。

最后，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，券商整合也是勢(shì)在必行。

比如美國(guó)投行業(yè)，也是經(jīng)歷了長(zhǎng)期的并購(gòu)整合，最終形成了幾家領(lǐng)先機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的高度集中格局。高盛、摩根士丹利等國(guó)際投行的成長(zhǎng)歷程，無(wú)不伴隨著多次戰(zhàn)略性并購(gòu)。

對(duì)比中美證券行業(yè)，集中度差距極為明顯。公開數(shù)據(jù)杠桿游戲看到，美國(guó)前五大投行市場(chǎng)份額超過(guò)50%，而中國(guó)前五大券商收入占比不足30%。這意味著中國(guó)證券業(yè)的集中度提升空間巨大。

如此來(lái)看，中金此次合并，很可能只是券商并購(gòu)大潮的序幕。下一家又會(huì)是誰(shuí)？

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