廣發(fā)基金張雪：以宏觀視野駕馭“固收+”的成長之道

4月初，經(jīng)歷了一輪債市回調(diào)的“固收+”基金經(jīng)理，又遇上了關(guān)稅風(fēng)暴。全球資本市場跟隨反復(fù)搖擺的貿(mào)易談判劇烈波動，“固收+”的權(quán)益部分也被帶了下來，但張雪的基金反倒是一個例外。

張雪管理的廣發(fā)集遠(yuǎn)，股票倉位由去年四季度的18.56%降到今年一季度末的7.41%，相應(yīng)地，債券倉位也在同一時間加了上去。恰恰是這次股債之間的風(fēng)險再平衡，讓這只產(chǎn)品沒有被權(quán)益的波動拖累，凈值走勢也沒有多少波瀾。

大類資產(chǎn)擇時配置是張雪超額收益的重要來源，過去多次直面風(fēng)險的經(jīng)歷，讓她厭惡博弈邊際，尤其注重賠率。

2008年，張雪在北京銀行資金管理部做交易時，目睹了雷曼危機(jī)爆發(fā)后的金融海嘯；2014年，她進(jìn)入公募基金管理債券產(chǎn)品，親歷了2015年的股市回調(diào)和2016年的債券熊市；2021年12月，張雪加入廣發(fā)基金混合投資部，次年3月開始陸續(xù)接手管理“固收+”基金。

這幾年，全球資本市場波云詭譎，債券收益率下行壓縮安全邊際，而股債相關(guān)性抬升削弱了資產(chǎn)配置的對沖效果，導(dǎo)致“固收+”組合的年化波動率明顯增加。在此背景下，如何在低波動的基礎(chǔ)上獲取有性價比的超額收益，成為一個新的課題。

對此，張雪的選擇不是杜絕風(fēng)險，而是“永遠(yuǎn)注重資產(chǎn)的風(fēng)險收益比”。

很多做債出身的“固收+”基金經(jīng)理在權(quán)益部分會偏好更具債性的紅利股，而過去兩年，張雪在權(quán)益部分卻選擇了配置創(chuàng)新藥、TMT等成長股。無論是2023年提前離場信創(chuàng)規(guī)避回調(diào)風(fēng)險，還是2024年低位看好創(chuàng)新藥，張雪都展現(xiàn)出領(lǐng)先市場的敏銳度，更早地識別到行業(yè)拐點(diǎn)與資產(chǎn)泡沫。

這不免令人好奇，為什么張雪的“固收+”基金保持了一種更加靈活主動的投資風(fēng)格？作為一名債券投資出身的基金經(jīng)理，她又依靠什么在成長性行業(yè)獲取“+”的收益？

資產(chǎn)之間做比價

“固收+”投資看起來不復(fù)雜，就像蘇面吃的是一口湯頭和面香。但火候的掌握，澆頭的選擇，都很考驗師傅平衡全局的功力。同理，“固收+”要想在長期做出超額，也很考驗基金經(jīng)理在宏觀視角下對市場水溫的感知力，以及對各類資產(chǎn)定價、比價的能力。

張雪的職業(yè)成長經(jīng)歷比較獨(dú)特，加入公募基金前，她在銀行工作了近7年。早年從早到晚坐在彭博機(jī)前的交易經(jīng)歷，拓展了她的宏觀視野。期間，她涉獵了人民幣債券、海外債券、衍生品、外匯等多個資產(chǎn)類別。直到現(xiàn)在，每天上班打開Wind，張雪還是會習(xí)慣性地先看一下全球商品概況和美債前一晚的表現(xiàn)。

自然而然，宏觀分析也成為張雪投資框架里的重要部分。比如廣發(fā)恒通六個月，債券久期在0.5-10年間靈活調(diào)整，權(quán)益?zhèn)}位跨度達(dá)到0%-30%。在她看來，僅僅按照基準(zhǔn)配置沒有意義，這與個人投資者直接買一個股基加一個債基沒有區(qū)別，她更希望基于宏觀判斷、市場環(huán)境、大類資產(chǎn)，在細(xì)分資產(chǎn)之間做配置。

2022年，經(jīng)歷了11月的債市調(diào)整后，張雪果斷大幅拉升組合久期，杠桿率也抬升至120%上方。她說：“當(dāng)所有人都在恐慌時，你要看到機(jī)會。”這從側(cè)面印證了，張雪并非自始至終采取保守的債券投資策略，而是會根據(jù)自己的研究和判斷，擇機(jī)主動地用倉位表達(dá)自己的投資態(tài)度。

在2024年的四季報中，張雪指出，中國長債已經(jīng)進(jìn)入“無人區(qū)”。“無論從國內(nèi)債市歷史表現(xiàn)，還是具備零利率經(jīng)驗的美國、日本等海外國家曾經(jīng)的路徑來看，目前的期限利差和信用利差都無法用理論和經(jīng)驗來解釋，我們要繼續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險管理。”此后，組合也主要持有中短久期信用債，也因此避開了今年2月后的長債回調(diào)。

有別于對債券資產(chǎn)的保守態(tài)度，最近一年，張雪對權(quán)益投資持樂觀態(tài)度。以去年三季度末為例，基本上所有基金的股票倉位都處于合同約定的權(quán)益?zhèn)}位上限。

對于具體方向的選擇，也透露出張雪宏觀思考的痕跡：去年接近頂格配置港股，買的是美國降息周期港股比A股受益；長期持有黃金股，買的是“去美元化”的長邏輯。

在公募基金，張雪是較早關(guān)注到黃金配置價值的“固收+”基金經(jīng)理。自2022年末，黃金股在其股票組合的權(quán)重由初期的3.6%逐步增加，于2024年年底達(dá)到15.42%的峰值，今年一季度仍占據(jù)9.97%的比重，倉位的增減幾乎同步了黃金的走勢。

因為擅長資產(chǎn)比價，張雪總能左側(cè)發(fā)現(xiàn)各類資產(chǎn)的拐點(diǎn)。隨著房地產(chǎn)周期逐漸淡化，張雪意識到宏觀下沉到中觀的必要性在加強(qiáng)，需要提前跟蹤景氣度有望抬升的行業(yè)。比如張雪去年領(lǐng)先市場加倉創(chuàng)新藥，看好的是中國積累了十幾年的工程師紅利在全球創(chuàng)新藥領(lǐng)域的爆發(fā)潛力。

從觀察到配置，不管是股票還是轉(zhuǎn)債，張雪都會跟蹤至少一個季度以上，才將之納入自己的組合。反過來，因為張雪左側(cè)的風(fēng)格，當(dāng)持有標(biāo)的漲到性價比不高的時候，她也總能在泡沫到來之前撤離。

2022年年底，張雪配置了五年沒漲的計算機(jī)，認(rèn)為該板塊處于賠率很好的位置。2023年一季度，信創(chuàng)漲出了濃烈的主題行情，當(dāng)看到港股辦公龍頭漲到1500億市值，插上各種AI的翅膀，張雪果斷將其賣出：“這不是我能理解的，我不確定這個風(fēng)什么時候會停下來，不想被掛在上面。”

“我不是一個能博弈邊際回報的人。”對于張雪來說，“博弈短期漲跌，付出的精力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于回報，有這些精力還不如去研究其他邊際好轉(zhuǎn)的行業(yè)。”

平日里，張雪喜歡彈琴，她認(rèn)為彈得好的曲子不是花里胡哨的，而是按照自己的節(jié)奏來，不被炫技的東西打亂了自己的步伐。“投資也一樣，要做能hold住的事情，保持自己的節(jié)奏感。”

“固收+”里做成長

2021年12月，剛剛加入廣發(fā)基金時，張雪最深的感受就是比以前忙了很多。

廣發(fā)基金關(guān)于權(quán)益的各種周會、月會的參會鏈接和深度報告都會發(fā)在公司的投研大群里，固收基金經(jīng)理也可以隨時參加。一般，晚上最后一場會議的結(jié)束時間是10點(diǎn)半，但凡有時間，基金經(jīng)理一天都可以掛在會議上。

在張雪看來，這是一件好事。做債出身的“固收+”基金經(jīng)理，通常會有該怎么把股票做好的痛點(diǎn)。因為股票行業(yè)千差萬別，投資邏輯也各不相同。“你可以慢慢學(xué)三、四個板塊，但每年板塊都不一樣，這種輪動是真跟不上。等到學(xué)明白的時候，可能行情已經(jīng)走完了。”

因此，張雪體會到只有非常充足的研究支持——每天、每周、每月與研究員交流公司，才能迅速成長起來。在她看來，在廣發(fā)基金管理“固收+”，最好的一點(diǎn)是，研究資源充分開放。

具體而言，張雪得到了宏觀策略部、研究發(fā)展部和固收研究部等多個團(tuán)隊的投研支持。

宏觀策略部在大類資產(chǎn)配置上對張雪有很多啟發(fā)。比如對于利率的判斷，宏觀策略部2024年年初就提出10年期國債利率會跌破2%。而且，在年內(nèi)就逐步將利率下限預(yù)測調(diào)整到1.5%-1.6%。張雪認(rèn)為，過去幾年，大家對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策刺激常常抱有期待，宏觀策略團(tuán)隊能堅持看多利率債，其實并不容易。

在權(quán)益資產(chǎn)的選擇上，宏觀策略部有專人負(fù)責(zé)資產(chǎn)比價相關(guān)的研究，每周的研究成果，張雪都會拿來參考。值得一提的是，宏觀策略部開發(fā)了很多有用的指標(biāo)，比如張雪會經(jīng)常借助經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)來更準(zhǔn)確地跟蹤和判斷宏觀形勢；也會結(jié)合政策壓力指數(shù)等因子來判斷政策什么時候接近反轉(zhuǎn)。

宏觀研判雖是張雪的強(qiáng)項，但想要投資創(chuàng)新藥卻有著不低的研究門檻，對于這類行業(yè)，她需要借助研究發(fā)展部的力量。

對于過去的張雪來說，藥品名稱都很難讀得準(zhǔn)確，更不用提藥理研究了。來到廣發(fā)基金后，張雪了解到，廣發(fā)基金在創(chuàng)新藥方面的研究功底非常扎實，團(tuán)隊覆蓋國內(nèi)所有主流創(chuàng)新藥企業(yè)，并與重點(diǎn)企業(yè)的管理層都有做深入的交流。因此，在與創(chuàng)新藥研究員的長期交流中，張雪也逐步構(gòu)建起自己對于醫(yī)藥行業(yè)的認(rèn)知。

2023年，張雪當(dāng)時就判斷我國的創(chuàng)新藥已經(jīng)領(lǐng)先于半導(dǎo)體等行業(yè)，真正做到了與國際接軌。同時，創(chuàng)新藥的融資環(huán)境也在改善。此外，醫(yī)改之后，醫(yī)療支出費(fèi)用騰籠換鳥壓縮仿制藥，向創(chuàng)新藥傾斜，政策也給了創(chuàng)新藥空間。

基于對創(chuàng)新藥長期的跟蹤學(xué)習(xí)，去年四季度張雪又對創(chuàng)新藥加倉，完整地抓住了今年的BD出海行情。今年6月，張雪的醫(yī)藥配置由創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)向醫(yī)療設(shè)備，在她看來，后者更具出海屬性和制造業(yè)邏輯，而創(chuàng)新藥板塊波動大，對“固收+”基金來說性價比降低，選擇逐步止盈退出。

除了宏觀與行業(yè)，廣發(fā)固收研究部下設(shè)穩(wěn)健權(quán)益研究團(tuán)隊，對張雪的含權(quán)資產(chǎn)投資也給予了投研賦能。例如，在股票研究團(tuán)隊提供的備選池基礎(chǔ)上，穩(wěn)健權(quán)益研究團(tuán)隊對適合“固收+”配置的股票和可轉(zhuǎn)債再做細(xì)分研究，進(jìn)一步提升覆蓋精度。

對于張雪來說，“固收+”投資就是把握兩點(diǎn)：其一是自上而下?lián)駮r，選賽道，考慮倉位問題；其二是自下而上跟研究員充分溝通，之后再做權(quán)益的配置。

正是因為有了資源共享的機(jī)制，推動投研團(tuán)隊之間日復(fù)一日的交流碰撞，才讓做債出身的張雪鍛造了自下而上的選股能力，即使面對半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥這樣有理解門檻的成長行業(yè)，也能擁有從容駕馭的底氣。

尾聲

今年以來，存款利率下調(diào)的趨勢還在不斷延續(xù)，利率3%以上的“高息存款”在市場上難覓蹤影，銀行存款利率已全面向“1時代”邁進(jìn)。

在低利率時代，如何找到兼顧風(fēng)險與收益的產(chǎn)品實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，是縈繞在幾乎所有投資者心頭的問題。這樣的背景下，張雪也一直在思考，應(yīng)該如何讓“固收+”基金更有風(fēng)險收益比，而不是一味地去消極避險。

所以，張雪的“固收+”基金偏向成長風(fēng)格，是對于時代環(huán)境與自身稟賦權(quán)衡過后做出的選擇。

相對而言，張雪會看“PEG指標(biāo)”，這也是她不偏好紅利股的原因，因為紅利股有“PE”（市盈率），但沒有“G”（公司盈利增長率）。她表示：“紅利股只要漲起來，股息率就會變低，我覺得買紅利股是一種對未來基本面環(huán)境相對悲觀的避險行為。”

從價值理念上，張雪并不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)到了增長緩慢、未來主要看分紅的狀態(tài)，而是相信跨越周期后的中國還有成長。所以，張雪傾向去看有長期趨勢向好、市場空間更大的行業(yè)，對于銀行、煤炭這種高股息品種沒有那么喜歡。

投資成長股并不代表風(fēng)險暴露，正因為張雪職業(yè)生涯積累的宏觀洞察力和資產(chǎn)比價能力，她能把成長股的韁繩牢牢攥在手里。她常把自己從市場抽離出來，思考哪些邏輯有問題，哪些風(fēng)險演繹得不夠。張雪曾幽默比喻道：“音樂沒停時，所有人都在舞蹈，這時要在旁邊冷靜坐一會兒，喝杯水，看一下。”

也正因如此，張雪目前所有產(chǎn)品的任職回報均為正收益，年化波動率數(shù)據(jù)均低于同類基金。

如果把基金經(jīng)理比作駕駛員，張雪覺得自己不像賽車手，而像越野車駕駛員。她希望給客戶舒適的乘坐體驗，平穩(wěn)渡過投資路上的崎嶇不平。這既是她作為基金管理人的質(zhì)樸心愿，也是未來不斷追求的投資風(fēng)格。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測僅代表當(dāng)時觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤