絕對(duì)收益的世界里，常識(shí)比敘事更金貴

過去幾年，辜朝明是國(guó)內(nèi)金融圈繞不過去的一個(gè)名字。在股市、樓市的各種鬼故事里，“日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退”一度是最為撩撥的話題。

但天弘基金的姜曉麗并不跟從這種敘事的引力，她養(yǎng)成了一個(gè)新的習(xí)慣——每天研讀《人民日?qǐng)?bào)》。

通過報(bào)刊史料，在微觀文本和宏觀結(jié)構(gòu)之間建立橋梁，是不少研究中國(guó)近現(xiàn)代史的歷史學(xué)者所常見的方法。但在投資領(lǐng)域，這條理解宏觀的分析路徑在大部分時(shí)間里稱不上主流。

作為債券出身的基金經(jīng)理，姜曉麗在此前大部分從業(yè)時(shí)間里也并不是一個(gè)會(huì)把投資勝率建立在政策分析上的人。但身處2022 年的波動(dòng)中，她明確地感受到，現(xiàn)實(shí)世界里一些底層的框架和規(guī)律正在發(fā)生深刻的變化：

政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響力正在日益增強(qiáng)，政府對(duì)特定產(chǎn)業(yè)的重視往往決定了市場(chǎng)的方向。

在這種脈絡(luò)下，權(quán)威媒體的印刷物成為了她不能忽視的參考資料，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、產(chǎn)業(yè)方向的調(diào)整意圖，顯露在字里行間。只要自己保持客觀、理性且耐心地閱讀它們。

對(duì)于姜曉麗而言，對(duì)宏觀政策的重視，是在“術(shù)”的維度上打了補(bǔ)丁。

實(shí)際上，在市場(chǎng)的劇烈變動(dòng)、底層邏輯的轉(zhuǎn)型變化里，整個(gè)天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)也愈發(fā)對(duì)資產(chǎn)配置的“道”有了更深刻的體會(huì)。

職業(yè)投資是一場(chǎng)難度永遠(yuǎn)會(huì)升級(jí)，能力不斷要進(jìn)化的比拼。而前進(jìn)的源動(dòng)力在于，老百姓們的積蓄有尋找低波收益的剛性需求。在變化的世界里，為他們提供值得信賴的“壓艙石”產(chǎn)品，是金融作為服務(wù)業(yè)的基本功能。

固收+不能是固收-

在公募基金行業(yè)，絕對(duì)收益并不是一種與生俱來(lái)的投資文化。在二十多年的發(fā)展歷程中，很多投研的職業(yè)慣性是學(xué)習(xí)巴菲特的選股，卻少有人扎實(shí)地追隨老爺子“投資首先要記住不虧錢”的教誨。

尤其是在2012 年以前，經(jīng)濟(jì)年增速還保持在 8%以上的高位，改革開放和加入 WTO 的激蕩歲月里，冒險(xiǎn)精神推動(dòng)著商業(yè)社會(huì)的轉(zhuǎn)軌，也讓追求更高超額的相對(duì)收益文化成為基金行業(yè)的主流。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入換擋期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也不再是曾經(jīng)那個(gè)誘人的數(shù)字，大量居民財(cái)富遭遇了絕對(duì)收益的“產(chǎn)品荒”。或者說(shuō)，人們依然不缺勇氣和決心來(lái)博取更美好的未來(lái)，但已經(jīng)創(chuàng)造出來(lái)的巨大社會(huì)財(cái)富，缺少一個(gè)安穩(wěn)的避風(fēng)港。

在探索絕對(duì)收益方法論的最開始的起點(diǎn)上，天弘與幾乎所有公募絕對(duì)收益團(tuán)隊(duì)一樣，瞄準(zhǔn)債券市場(chǎng)，做好固收投資。可實(shí)際上，一旦遇到債券熊市，就算滿倉(cāng)配置貨幣，還是沒有辦法抵抗下跌。

由此，絕對(duì)收益的思路就必須從單資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為多資產(chǎn)配置。

尤其是對(duì)管理大資金的公募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，單一資產(chǎn)更是放大了風(fēng)險(xiǎn)、稀釋了收益，因此當(dāng)絕對(duì)收益的需求開始重塑公募基金的投資文化時(shí)，資產(chǎn)配置就已經(jīng)是一個(gè)繞不過去的核心命題。

其實(shí)，早2018年，天弘就開辟了混合配置的產(chǎn)品線。股債平衡作為公認(rèn)的固收+方法論底座，一直有一個(gè)巨大的難點(diǎn)，就是在股債兩者之間尋找一種精妙的比例，這也是所有公募“固收+”的頭號(hào)課題。

A 股動(dòng)輒 20%的年化波動(dòng)率，意味著“固收+”會(huì)階段性地變成“固收-”——明明初心都是想用股票的資本利得來(lái)彌補(bǔ)純債產(chǎn)品收益率不足的問題，但叛逆的 A 股就是容易讓人們陷入虧得太快，以至于把債券部分收益都抹掉的尷尬局面。

針對(duì)這種資產(chǎn)特性，天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)把問題拆分成了兩個(gè)層面的絕對(duì)收益——首先，在股債配置比例上，追求整體的低波動(dòng)。其次，在細(xì)分資產(chǎn)上也都要遵循絕對(duì)回報(bào)的目標(biāo)。

說(shuō)得更明確一些就是，即便是股票倉(cāng)位，也要以絕對(duì)收益為目標(biāo)構(gòu)建組合。因此資產(chǎn)配置+行業(yè)配置+個(gè)股選擇的三重投資框架，成為了天弘固收+的核心綱領(lǐng)。

這種框架并不是憑空設(shè)想，而是基于天弘多年來(lái)對(duì)絕對(duì)收益的探索和優(yōu)化。

從2021年年底成立固收+的管理部門混合資產(chǎn)部，到2022年至2024年逐漸搭建和優(yōu)化行業(yè)配置框架，再到2024年底將天弘資產(chǎn)配置框架從1.0升級(jí)為2.0，組合和框架的優(yōu)化，其實(shí)都是為了更好地解決投資中遇到的具體問題。

比如，為了不讓組合收益完全被股票的波動(dòng)率定義，那么理論上就要做到盡量熊市少配股票、牛市多配股票的靈活調(diào)整，由此資產(chǎn)配置框架逐漸成型。比如，到了股票資產(chǎn)的組合調(diào)整上，為了解決行業(yè)選擇的有效性和景氣度跟蹤的及時(shí)性，就構(gòu)建和優(yōu)化了行業(yè)配置框架。

不把股票組合的收益押注在某一個(gè)個(gè)股的超級(jí)阿爾法上，是天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)在股票投資上的原則，也源于他們對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的敬畏。

換句話說(shuō)，后視鏡看到的成功，事前的勝率往往都不高。既然選擇了做絕對(duì)收益，就不能去賭這種巨大的幸存者偏差。

對(duì)于天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)而言，股票投資真正的確定性來(lái)源于左側(cè)——估值低位天然形成的安全邊際，意味著即便犯錯(cuò)，也有挽回的余地。

比如，2023年，天弘固收+基金經(jīng)理們判斷房地產(chǎn)會(huì)開始緩慢復(fù)蘇，帶動(dòng)宏觀回暖，但在個(gè)股選擇上，并不去激進(jìn)地配置個(gè)別房企，而是站在行業(yè)貝塔修復(fù)的角度選擇了后周期的東方雨虹，并延展到居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，在財(cái)富管理鏈條上，配置了東方財(cái)富和中國(guó)平安。

回頭來(lái)看，正是這套絕對(duì)收益的框架，延續(xù)了天弘固收+產(chǎn)品的穩(wěn)定性——雖然在行業(yè)上看錯(cuò)了復(fù)蘇的節(jié)奏，但行業(yè)本身已經(jīng)處在底部區(qū)間，精選的個(gè)股質(zhì)量較好、估值較低，回撤也就在可控的范圍內(nèi)。

最終在全市場(chǎng)相對(duì)慘淡的 2023 年，天弘永利等旗艦產(chǎn)品守住了股票組合全年的正收益。

更重要的是，在對(duì)“一帶一路出口鏈”的布局上，再一次驗(yàn)證了如果看對(duì)行業(yè)，那么產(chǎn)業(yè)向上的貝塔又是貢獻(xiàn)收益的重要?dú)w因。

實(shí)際上，從 2018 年到 2021 年對(duì)核心資產(chǎn)的配置、2023 年對(duì)出口鏈的重視、2024 年對(duì)內(nèi)需和科技板塊的重新評(píng)估，只要做對(duì)了這些行業(yè)選擇，股票貢獻(xiàn)出收益“+”，只是自然而然的結(jié)果。

如果對(duì)股票來(lái)說(shuō)，相對(duì)弱化個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，通過行業(yè)選擇來(lái)提高倉(cāng)位勝率，是一種絕對(duì)收益的組合思路。那么對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，關(guān)注資金流的變化，則成為了這些年固收端能否守住正收益的勝負(fù)手。

2022年下半年，資本市場(chǎng)遭遇一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的迅速轉(zhuǎn)向，大量資金快速撤離債市導(dǎo)致局部出現(xiàn)流動(dòng)性擠壓，帶來(lái)包括銀行理財(cái)產(chǎn)品的破凈潮。這場(chǎng)本質(zhì)上由資金流向變化引發(fā)的小型危機(jī)，讓天弘固收+混合資產(chǎn)更為警惕：傳統(tǒng)模式顯然已不足以應(yīng)對(duì)局勢(shì)的復(fù)雜。

所以天弘的資產(chǎn)配置框架除了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)、估值兩大要素之外，還有對(duì)資金流（天弘內(nèi)部稱為 FLOW）的監(jiān)控。通過分析資金流與宏觀、估值這些要素的背離程度，來(lái)理解市場(chǎng)上正在發(fā)生以及可能發(fā)生的變化。

事實(shí)上，任何資產(chǎn)的漲跌背后都是買賣力量的此起彼伏。因此對(duì)資金流的分析，可以有效地延展到對(duì)各類資產(chǎn)峰谷和拐點(diǎn)的前瞻判斷上，這也為他們?cè)趶?fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中，提供了更多做預(yù)案、做決策的余地。

面對(duì)不斷變化的投資世界，不斷細(xì)化方法論，是持續(xù)修繕上層建筑，而真正的地基則是在風(fēng)云變化與信息爆炸中，始終保持客觀、理性和獨(dú)立思考的內(nèi)在能力。

尊重常識(shí)不是敘事

在“日本論”最為流行的時(shí)候，天弘做了深入研究，通過復(fù)盤 90 年代日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)負(fù)債率等核心數(shù)據(jù)，看到了一個(gè)非常關(guān)鍵的差異點(diǎn)：

中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于當(dāng)年的日本，因此即便同樣經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格的縮水，國(guó)內(nèi)企業(yè)部門的韌性不應(yīng)該被無(wú)視。與此同時(shí)，一個(gè)“統(tǒng)一大市場(chǎng)”的內(nèi)需潛力也不應(yīng)該被低估。

天弘固收+混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)在內(nèi)部形成了一個(gè)大方向上的共識(shí)：投資領(lǐng)域，要關(guān)注宏觀變化，但不能沉迷宏大敘事。真正需要攻克的關(guān)鍵命題非常具體：經(jīng)濟(jì)不是不增長(zhǎng)了，是增長(zhǎng)的方式改變了。

一個(gè)非常直觀的證據(jù)是：根據(jù)每月的信貸數(shù)據(jù)去判斷資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)逐漸失效。更直白的解釋是：投資在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果上邊際減弱。整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能必然也只能轉(zhuǎn)向內(nèi)需消費(fèi)的拉動(dòng)。

姜曉麗的判斷是，一旦經(jīng)濟(jì)走上了從投資驅(qū)動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型過程，資本市場(chǎng)也一定會(huì)做出調(diào)整，一個(gè)可推導(dǎo)出的結(jié)論是，未來(lái)A股的波動(dòng)性會(huì)慢慢收窄。

從消費(fèi)補(bǔ)貼的擴(kuò)大化到生育補(bǔ)貼的加碼，對(duì)于國(guó)內(nèi)的政策制定者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)沒有太多石頭可摸的“無(wú)人區(qū)”，步子要一步一步邁。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，這種全新的變化也需要一點(diǎn)一點(diǎn)跟蹤，做細(xì)致的評(píng)估。

天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)通過更細(xì)致的分工、更順暢的協(xié)作來(lái)更清晰地理解宏觀經(jīng)濟(jì)，注重轉(zhuǎn)型過程里經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分化，而不過度依賴高頻宏觀數(shù)據(jù)。

在姜曉麗看來(lái)，統(tǒng)計(jì)部門的數(shù)據(jù)很難再作為絕對(duì)的投資指引：“因?yàn)楸鸱只?，宏觀加總之后會(huì)相互抵消，結(jié)構(gòu)性的問題就被模糊掉了。我們要找到結(jié)構(gòu)里‘火’的地方?！?/p>

今年年初，全市場(chǎng)都在“科技國(guó)運(yùn)”里亢奮地追隨成長(zhǎng)股的春風(fēng)。天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)卻把研究視野放回了 2021 年之后已經(jīng)冰凍三年的核心資產(chǎn)。

姜曉麗對(duì)所有線性外推的敘事都保持警惕，在那些“東升西落”的論調(diào)里，她又看到了幾年前“日本論”流行時(shí)的那種隨意和極端，或是2024年很多人去交易“零利率”的不專業(yè)。

在大多數(shù)訪談里，姜曉麗很少會(huì)用樂觀或者悲觀來(lái)籠統(tǒng)地回應(yīng)她對(duì)未來(lái)的看法。她更多地是就事論事地回答市場(chǎng)在發(fā)生什么，又或是一遍又一遍不厭其煩地闡明：投資的本質(zhì)是永遠(yuǎn)不要買貴了。

不論是股票還是債券，天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)都形成了一種左側(cè)投資的文化，價(jià)格只有低于價(jià)值，就一定會(huì)向上回歸。這是所有中學(xué)課本里教的事情，只是太多人進(jìn)入市場(chǎng)就忘記了這個(gè)常識(shí)。

“常識(shí)永遠(yuǎn)是對(duì)的。”姜曉麗說(shuō)。

尤其是在量化資金常常會(huì)加強(qiáng)階段性趨勢(shì)的股票市場(chǎng)環(huán)境下，主觀投資能夠依賴的、可靠的超額就是通過基本面研究找到被趨勢(shì)或情緒錯(cuò)殺的公司，敢于左側(cè)布局，在低換手的持有期里賺取均值回歸。

畢竟，公募絕對(duì)收益產(chǎn)品的投資范圍有限，投資工具也并不豐富，頗需要一種螺螄殼里做道場(chǎng)的功夫。那么，首先選對(duì)框架，然后不斷精雕細(xì)琢，整個(gè)團(tuán)隊(duì)才能過濾出自己來(lái)之不易的“固收+”。

在天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的工作里，產(chǎn)生分歧是日常每天都會(huì)發(fā)生的事情。面對(duì)不同意見，天弘給予每個(gè)人表達(dá)自己觀點(diǎn)的空間和自主決策的倉(cāng)位。

在考核上，公平是團(tuán)隊(duì)最長(zhǎng)久的粘合劑，每個(gè)人都平等地對(duì)各自的結(jié)果負(fù)責(zé)。在他們的經(jīng)驗(yàn)里，保持這種內(nèi)部的“表達(dá)自由”是保持客觀和理性的必要手段。

資本市場(chǎng)大部分時(shí)間并不風(fēng)平浪靜，對(duì)抗“瘋狂的趨勢(shì)”、對(duì)抗“偏見的力量”是一件極難的事情。但對(duì)于天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，只有必須做到這一點(diǎn)，才能避免犯下巨大的錯(cuò)誤，才有機(jī)會(huì)長(zhǎng)久地去提供絕對(duì)收益。

尾聲

從理解市場(chǎng)在發(fā)生什么，到預(yù)判市場(chǎng)還會(huì)發(fā)生什么，到應(yīng)對(duì)不停歇的變化與波動(dòng)，在絕大多數(shù)時(shí)候，一個(gè)團(tuán)隊(duì)的“閱歷”決定了他們?cè)谑袌?chǎng)波動(dòng)面前的定力。

對(duì)于天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，常年浸泡在絕對(duì)收益領(lǐng)域的實(shí)踐積累，讓他們?cè)诟?xì)致的顆粒度上認(rèn)知到了不同資產(chǎn)的特性，也逐漸迭代出一個(gè)完善的組合管理體系，并磨合出了高度協(xié)同合作的團(tuán)隊(duì)。

2016年下半年，北京房?jī)r(jià)的漲幅已經(jīng)翻倍了，但債券投資圈里還在擔(dān)心“零利率”的故事。身處北京月壇大廈的天弘團(tuán)隊(duì)，在數(shù)據(jù)與敘事里錯(cuò)配里，冷靜地探尋數(shù)據(jù)背后的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，最終堅(jiān)定地選擇與常識(shí)站在一起。

在這個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)里，有人經(jīng)歷過2016年那一輪債券牛熊的極致轉(zhuǎn)換，也有人用經(jīng)驗(yàn)和洞察應(yīng)對(duì)了2022年底債券市場(chǎng)那一場(chǎng)踩踏。在這種日積月累的市場(chǎng)參與中，天弘也沉淀出自己的絕對(duì)收益文化。

作為專業(yè)投資者，天弘混合資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)明白，在那些最難熬的時(shí)刻，專業(yè)機(jī)構(gòu)必須自己先承受并通過市場(chǎng)的壓力測(cè)試，因?yàn)椤敖鹑诒举|(zhì)上也是一個(gè)服務(wù)業(yè)”——需要共情客戶的短期不理解，但更需要保持理性、尊重常識(shí)來(lái)做出勝率更高的決策。

以結(jié)果為導(dǎo)向，為普通投資者們?cè)诮^對(duì)收益的基礎(chǔ)上尋找高確定性的收益增強(qiáng)，就是天弘對(duì)一個(gè)“固收+”好產(chǎn)品的定義，也是對(duì)這份職業(yè)的理解。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固收+基金指wind固收+基金分類，包含一級(jí)債、二級(jí)債、偏債混合產(chǎn)品，基金組合中權(quán)益資產(chǎn)比例不超過30%。觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

基金過往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人及基金經(jīng)理管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。投資者在購(gòu)買基金前應(yīng)仔細(xì)閱讀基金招募說(shuō)明書與基金合同，請(qǐng)根據(jù)自身投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

封面來(lái)源：Shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：張婕妤