深入聊聊5000億元的銀行注資

2025年3月30日，中國6大商業銀行工農中建交郵中的4家同時發布公告，向特定對象發行A股股票進行融資，用于增加補充各自銀行的一級核心資本，其中：

建設銀行募資不超過1050億元，融資資金全部來源于財政部；

中國銀行募資不超過1650億元，融資資金全部來源于財政部；

交通銀行募資不超過1200億元，財政部認購1124.2億元，中國煙草和雙維投資分別認購45.79億元和30億元；

郵儲銀行募資1300億元，財政部認購1175.8億元，中國移動認購78.54億元，中國船舶認購45.66億元。

以上合計約5200億元，其中財政部出資約5000億元。

關于財政部出資的這個5000億元，其實早在3月初兩會的政府工作報告中就已經提及和吹風，當時的說法是：“擬發行特別國債5000億元支持國有大型商業銀行補充資本。”

這也意味著，關于國有大行補倉核心一級資本的方案正式落地，而從更長遠的眼光來看，這是時隔15年之后，財政部再一次對大型商業銀行進行大規模注資。

上一次，國有大行從財政部大規模股權融資，還要追溯到2010年農業銀行上市之時——而那一輪股權融資的起始，則始于1998年的銀行業市場化改革。

在那一輪的“市場化改革”中，首先就是財政部發行2700億元特別國債，來補充四大銀行的資本金，在此基礎之上，中央政府成立了四大資產管理公司（AMC），也就是信達、長城、東方和華融，以它們為主體，從四大國有商業銀行以及國家開發銀行，先后剝離了約4萬億元的不良貸款。

當然，具體是怎么剝離那些不良貸款的，有興趣的人，可以去了解一下，因為眾所周知的原因，我們無法公開討論這個問題。

在剝離不良資產的基礎上，政府推動了6大行中的建設銀行、交通銀行、中國銀行、工商銀行、農業銀行，從2005年到2010年先后完成股份制改造并上市。

那一輪“股份制改革”還遺留了一個尾巴，就是郵政儲蓄銀行因股權復雜，并沒有上市，但在2016年，郵政儲蓄銀行也成功在A股市場完成IPO，這樣一來，中國最大的6家國有商業銀行已經全部上市。

不僅都在A股上市，而且也都在港股上市，是典型的A+H股。

按照官方標準說法：

“這些銀行的上市，標志著中國國有銀行的股份制改革和市場化進程基本完成。”

回到開頭這個財政部向四大行注資5000億元的新聞，大家可能會有一連串的問題：

為什么需要財政部注資5000億元？

注資怎么不包含工商銀行和農業銀行？

注資之后，銀行股的價值會不會受影響？

上面的這些問題，可能還涉及到銀行股的估值問題，所以，我們就從銀行股投資的角度，把這些問題聯系在一起進行解答。

絕大多數人，都覺得自己知道商業銀行的運作過程，不就是一個拉存款放貸款的機構嘛？但實際上，大多數人都并不真的理解信用貨幣體系之下，與央行關系密切的大型商業銀行的具體運營過程，更不明白大型商業銀行與央行之間的一系列勾兌活動。

同理，大多數投資者，都知道銀行的估值高低主要應該看市凈率（PB）以及不良率什么的，但是，絕大多數投資者（包括那些買了銀行股的）其實并不真的理解，中國6大國有商業銀行估值和投資的特點，還有他們與城商行在諸多指標方面的本質區別。

首先，我們要明確，工農中建交郵六大商業銀行，都是企業而不是政府機構，雖然他們的大股東是財政部，但他們本質是企業，中國最大的幾家國有企業。

既然是企業，那六大行的主要任務，就是和其他國有企業一樣，在市場上追求賺錢和盈利，實際上，財政部作為大股東，對六大行最重要的考核指標，就是其經營狀況與盈利能力。

問題在于——

商業銀行和一般的公司不一樣，因為他們經營的是“錢”的生意，他們所賺到的利潤，就是借出去的錢在流轉中所收到的利息。

不過，這個借出去的錢，本身來源復雜，包括了前面到期的貸款本金、貸款客戶的利息、銀行儲戶的存款、銀行的自有資金，具體哪個是哪個，分不清、分不清、根本分不清……

從投資的角度考慮，國有大型商業銀行的財務模型大致是下面這樣的。

第一，相比其他的上市公司，銀行股的資產負債率很高，像六大行這樣的，其資產負債率在89%-94%之間，換句話說，銀行自身凈資產只有6-10元，卻撐起來了100元的總資產，這導致財務報表上的Assets（總資產）大約是Equity（自有權益）的10-16倍。

第二，中國大型國有商業銀行的主要收益，來自于存款和貸款的凈息差。2024年年報顯示，六大行平均凈息差約在1.45%左右（2023年的凈息差大約是1.6%，2022年凈息差大約是1.9%），這個息差就是銀行盈利的來源，進一步考慮到存款準備金、周轉資金、其他投資、不良貸款撥備等，然后再扣掉銀行本身的運營成本，就形成了所謂的“利潤”——按照比例來算，各大銀行的資產回報率ROA都遠遠小于凈息差。但因為10-16倍的杠桿撬動，其ROE倒是通常都在10%以上。

以宇宙行工商銀行為例，總資產A假定是100元，0.75%的ROA，其凈利潤就是0.75元，ROE是10.7%，那就意味著總資產A是凈資產E的14.25倍，這樣就可以計算出工商銀行的凈資產是6.56元，我們假定工商銀行股票市凈率為0.6，那就可以算出工商銀行總市值是3.94元（通過股票價格反映），反應出來的P/E估值=3.94/0.75=5.25倍。

第三，通常而言，中國大型國有商業銀行會把年度凈利潤的30%，也就是0.225元，作為股息發放給全體股東，而剩下的70%凈利潤0.525元，會并入銀行的自有資本金，所以2025年工商銀行的凈資產，將會變為6.56+0.525=7.085元。

另一方面，總資產100元的工商銀行，每年只需要支付0.225元的股息，而據此計算下來的股息率=0.225/3.94=5.7%。

就這樣，財務上看，6.56元凈資產、100元總資產的工商銀行，在凈息差1.42%的情況下，2024年實現0.75元的凈利潤，股票市凈率0.6，市盈率5.25，ROE為10.7%，股息率5.7%。

因為工商銀行的凈資產2025年增加到了7.085元，如果工商銀行2025年股價保持不變（股份數不變的情況下，股價就是總市值的反映），那就意味著工商銀行的市凈率（P/B）將從0.6變為0.56。

一直以來，很多投資者一直都有疑問，為什么中國的銀行股市凈率這么低？

看了上面的財務模型，你就明白了——因為商業銀行每年都把70%的凈利潤并入到了自有資產中，銀行凈資產在逐年抬高，股價不變的話，市凈率自然就越來越低了。

熟悉中國上市公司分紅游戲規則的投資者應該清楚，企業分紅占利潤比例較低，要么就是利潤真實性說不清楚，要么就是利潤質量不佳。

從前面的敘述中可知，銀行的利潤和其他的錢，都是混在一起的，就是典型的說不清楚。銀行利潤，折算到股票上就是每股盈利（Earnings Per Share，EPS），既然這個說不清楚，投資銀行股的時候，看市盈率（P/E）就意義不大了。

接下來，該說到大家最關心的銀行不良貸款了。

在每一個會計期末，商業銀行都會做貸款考核，用來發現和確認（Identify）各類不良貸款，然后銀行從自身所賺取的利潤中，提取一定量資金來覆蓋這些不良貸款，其覆蓋的比例，就是不良撥備覆蓋率。

銀行不良撥備覆蓋率的計算公式為：

撥備覆蓋率=(一般準備+專項準備+特種準備)/(次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)x100%

根據2024年年報，六大國有銀行（工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、郵儲銀行和交通銀行）的不良貸款率和撥備覆蓋率數據如下：

不良貸款率只有1%多一點兒，而不良撥備覆蓋卻都在200%以上，那豈不意味著，銀行的資產絕對安全了？

任何一個稍微了解實際企業貸款的人，恐怕都不會這么認為——因為，國內商業銀行不良貸款率（以及撥備覆蓋率）這個數字，比銀行的利潤水分更大。

有的企業其實已經周轉不靈了，但賬上始終有大量現金，利息支付暫時沒問題，這種企業貸款，當然不可能歸為不良貸款；還有困難一點兒的企業，銀行會逼著企業到處借錢，先把貸款先還上，然后在續貸給他（市場上有大量做過橋貸款的公司），只要借新還舊的把戲能繼續玩下去，這些貸款都不會歸類到不良里來，只有確實還不上利息和本金，形成了實質違約的貸款，才會被拉入到不良貸款里去。

所以，銀行公布的賬面不良率和實際的不良率，可謂是天差地別。

但，在這里我要告訴你的是——

在中國，這個不是投資銀行股的問題。

因為，銀行業本身，就是10個鍋8個蓋的游戲，只要這些貸款的利息仍然在支付，這套循環就會一直持續的玩下去，可以這么說，整個人民幣體系都會支持這套系統循環下去，因為都是國有商業大行，任何一個大行，真出現了所謂的“信用問題”，背后都直接牽扯著國家和中央政府的信用。

反過來說，正因為六大行的信用如此重要，所以中國的央行，其實時時刻刻都在監測這套體系的運行，在大面積出現停止本金和利息支付的之前，央行一定會提前來解決，大不了，就像1998-2010年的銀行業改革一樣，印鈔權在手，天下我有……

現在可以說說，為什么會有這一次的5200億元注資了。

本質上，就是在中國經濟增速過去連續3年下行的情況下，為了刺激經濟，各大銀行都發放了大量的貸款，總資產規模持續擴大，但凈資產卻增加不多，為了預防出現大面積停息賴賬，影響銀行的穩定，所以財政部出資補充一級核心資本金，確保這四家銀行的信用和安全。

用煮面湯來比喻，資本金是面粉，銀行的總負債相當于是水，資產總額就是煮好的面湯，水多了加面，面多了加水，商業銀行玩的就是這么個游戲，而不良貸款，就相當于前面的面湯里過期的餿味，財政部出資補充資本金，就是通過加面粉，避免面湯太稀，同時稀釋原來面湯里面的餿味。

尤其是，本次四大行募資定增的股票價格高于市場價，這對銀行股的股價是一個好消息——加了面粉之后，聞起來就又是一鍋好面湯了。

為什么注資名單中不包含工商銀行和農業銀行？

中國銀行需要支持中國一帶一路政策，涉及大量中資企業出海的貸款，或者大量針對海外機構的貸款，貸款質量及其所承擔的風險遠大于國內，所以需要補充核心資本金；

交通銀行和郵儲銀行本身自有資本太低，資本充足率相對較低，特別是郵儲銀行在股份制改造和上市過程中，并沒有讓央媽印鈔或財政部出錢，所以也需要補充核心資本金。

相比較而言，工商銀行和農業銀行這兩家，當前資本金充足率還比較高（參見前面的表格），面湯還沒有稀到立即需要加面粉的地步，此外面湯的餿味還不是很明顯，所以暫時不用注資。

但，我要提醒大家的是，就像1998年-2010年“銀行業市場化改革”先后持續了12年一樣，這一輪的銀行注資也不是一蹴而就的，鑒于中國經濟過去3年的增速下行，銀行貸款質量持續變差，在接下來的幾年里，工商銀行和農業銀行，大概率也會出現面向財政部股權融資超千億時刻。

好了，前面的問題基本回答完了。

為了寫這篇文章，我可真是費了老鼻子勁兒了，各種財報數據的查找以及搜索，然后一頓操作計算，建立起銀行股的財務模型（以工商銀行為例），有耐心看完這篇文章的人，都應該順手給我點個贊，能轉發讓更多人看到更好。

文章最后的核心，我還是會落腳到銀行股的投資上。基于以上分析，我總結了國內銀行股投資的4個要點，因為有些話說得也比較直白，所以就放我們的圈子里了，有興趣的人可以去圈子里查看。

沒興趣投資銀行股的，散會。