英偉達(dá)財(cái)報(bào)倒計(jì)時(shí)！超預(yù)期基本沒懸念，但華爾街最關(guān)心這五個(gè)問題

英偉達(dá)財(cái)報(bào)季，最重要的已經(jīng)不再是數(shù)字本身。

5月18日，美銀證券分析師Vivek Arya團(tuán)隊(duì)發(fā)布英偉達(dá)Q1財(cái)報(bào)前瞻報(bào)告，財(cái)報(bào)將于美東時(shí)間5月20日周三收盤后公布。

按照英偉達(dá)過去十個(gè)季度的歷史規(guī)律，實(shí)際營(yíng)收平均超出管理層指引7%至8%。管理層此前給出的F1Q27營(yíng)收指引為780億美元，據(jù)此推算，實(shí)際營(yíng)收大概率落在830億至840億美元區(qū)間，而當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期僅為787億美元。

換句話說，“超預(yù)期”幾乎是板上釘釘。但分析師認(rèn)為，財(cái)報(bào)發(fā)布后真正牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的，是以下五個(gè)問題。

現(xiàn)金回報(bào)：英偉達(dá)的“吝嗇”能改嗎？

這是報(bào)告著墨最多的一個(gè)議題，也是他們認(rèn)為英偉達(dá)估值長(zhǎng)期折價(jià)的核心原因。

英偉達(dá)目前是標(biāo)普500指數(shù)中市值最大的公司，占指數(shù)權(quán)重高達(dá)8.3%，超過蘋果（峰值7.9%）和微軟（峰值7.2%）各自的歷史最高點(diǎn)。但問題在于，英偉達(dá)的股東回報(bào)力度，與其體量嚴(yán)重不匹配。

數(shù)據(jù)很直白：2022-2025年，英偉達(dá)自由現(xiàn)金流回報(bào)率（分紅+回購(gòu)）平均只有47%，同期行業(yè)同類公司平均是80%，就連英偉達(dá)自己在更早十年的平均水平也是80%。

與此同時(shí)，英偉達(dá)當(dāng)前股息收益率僅為0.02%，而同行平均為0.89%。在股權(quán)收益基金中，英偉達(dá)僅被16%的基金持有，而微軟被57%持有，蘋果被32%持有。

錢去哪了？分析師指出，英偉達(dá)把大量資金投向了生態(tài)系統(tǒng)——OpenAI、Anthropic、科技合作伙伴。這些投資在外界看來頗具爭(zhēng)議，有聲音認(rèn)為是“循環(huán)融資”，即英偉達(dá)把錢借給客戶，客戶再拿這筆錢買英偉達(dá)的芯片。

估值折價(jià)有多大？數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)2026/2027年預(yù)期市盈率分別為26倍/19倍，而“七巨頭”其他成員均值為49倍/42倍，折價(jià)幅度接近50%。

更具體的對(duì)比是：分析師預(yù)測(cè)，英偉達(dá)2026+2027兩年合計(jì)自由現(xiàn)金流將超過4300億美元，高于蘋果和微軟兩家加總的約3750億美元。但英偉達(dá)市值約5.46萬億美元，比蘋果和微軟合計(jì)的7.5萬億美元低了約28%。

分析師認(rèn)為，如果英偉達(dá)提高分紅和回購(gòu)力度，有望吸引更多偏好收益的長(zhǎng)線資金，縮小估值折價(jià)，同時(shí)也能打消“循環(huán)融資”的疑慮。他們將這一變化列為“下半年潛在催化劑”。

Vera Rubin：下一代芯片何時(shí)來？

英偉達(dá)現(xiàn)在的主力產(chǎn)品是Blackwell系列。市場(chǎng)關(guān)心的是：下一代Vera Rubin平臺(tái)什么時(shí)候正式上量？

該行的判斷是2026年下半年。Vera Rubin（代號(hào)R200）采用臺(tái)積電3納米工藝，與Blackwell Ultra共用“Oberon”機(jī)架架構(gòu)，因此產(chǎn)品切換相對(duì)平滑，對(duì)毛利率沖擊預(yù)計(jì)有限。

更往后看，Vera Rubin Ultra（代號(hào)VR300）將在2027年下半年推出，屆時(shí)將采用全新的“Kyber”機(jī)架架構(gòu)，同時(shí)高帶寬內(nèi)存（HBM）在成本中占比也會(huì)進(jìn)一步提升。

市場(chǎng)還想從財(cái)報(bào)電話會(huì)上聽到英偉達(dá)對(duì)"萬億美元營(yíng)收預(yù)測(cè)"的最新表態(tài)——此前英偉達(dá)曾給出2025-2027年累計(jì)營(yíng)收1萬億美元的展望，但其中LPU（語言處理單元）機(jī)架、CPU以及Vera Rubin Ultra的貢獻(xiàn)尚未納入，這次會(huì)不會(huì)更新？

毛利率：75%的防線能守住嗎？

毛利率是英偉達(dá)估值的核心支撐之一。

分析師判斷：短期內(nèi)，由于Vera Rubin沿用Blackwell的機(jī)架架構(gòu)，產(chǎn)品過渡期毛利率相對(duì)穩(wěn)定。但中長(zhǎng)期來看，HBM內(nèi)存成本占比上升是持續(xù)的壓力來源。

市場(chǎng)一致預(yù)期顯示，英偉達(dá)毛利率將在74%至75%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，該行對(duì)此沒有異議，但強(qiáng)調(diào)任何超預(yù)期的毛利率表現(xiàn)都將是正面催化劑。

AI加速器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)會(huì)怎么更新？

美銀此前給出了英偉達(dá)2025-2027年AI市場(chǎng)的“萬億美元”預(yù)測(cè)框架。此次財(cái)報(bào)，市場(chǎng)關(guān)注英偉達(dá)是否會(huì)對(duì)這一預(yù)測(cè)進(jìn)行更新，尤其是納入此前未計(jì)入的三個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)：

1. LPU（語言處理單元）機(jī)架

2. Vera CPU（英偉達(dá)自研服務(wù)器CPU）

3. Vera Rubin Ultra

該行預(yù)計(jì)，到2030年，AI加速器整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約1.17萬億美元，英偉達(dá)將維持約68%至70%的市場(chǎng)份額。

具體來看，英偉達(dá)AI加速器營(yíng)收預(yù)計(jì)從2024年的1022億美元增長(zhǎng)至2030年的8000億美元，AMD同期從50億美元增至801億美元，博通從93億美元增至1819億美元。

谷歌TPU和CPU的競(jìng)爭(zhēng)威脅，被夸大了嗎？

近期市場(chǎng)上流傳一種說法：隨著AI進(jìn)入“智能體”（Agentic AI）時(shí)代，CPU的重要性將超過GPU，英偉達(dá)的護(hù)城河因此受到威脅。

該行對(duì)此明確表示不認(rèn)同，給出兩點(diǎn)理由：

第一，英偉達(dá)自研的"Vera CPU"將在即將舉行的Computex大會(huì)上有新進(jìn)展披露，其在獨(dú)立CPU市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不容小覷。

第二，目前已大規(guī)模部署的Blackwell和TPU集群中，CPU與GPU的配比已經(jīng)是1:2，這與"智能體AI需要更多CPU"的敘事并不吻合。

結(jié)論是：CPU市場(chǎng)雖然體量大，但競(jìng)爭(zhēng)者眾多（x86和ARM架構(gòu)均有強(qiáng)勁對(duì)手），英偉達(dá)在GPU/AI加速器領(lǐng)域的主導(dǎo)地位短期內(nèi)難以被撼動(dòng)。預(yù)計(jì)到2030年，英偉達(dá)將在1.7萬億美元以上的AI總可尋址市場(chǎng)中維持約70%的營(yíng)收份額。

估值：打了五折的“科技一哥”

最后回到估值。報(bào)告用一組數(shù)據(jù)，直接點(diǎn)出英偉達(dá)當(dāng)前的估值矛盾。

以CY26/27年預(yù)期市盈率計(jì)算，英偉達(dá)為26倍/19倍，而"科技七巨頭"（Mag-7）平均為49倍/42倍——英偉達(dá)折價(jià)近50%。

以EV/FCF（企業(yè)價(jià)值/自由現(xiàn)金流）計(jì)算，英偉達(dá)為28倍/20倍，Mag-7平均為83倍/59倍——折價(jià)超過66%。

以PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）計(jì)算，英偉達(dá)為0.41倍，Mag-7平均為2.61倍，標(biāo)普500整體為1.3倍以上。

美銀維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)320美元，基于CY27年預(yù)期市盈率28倍（剔除現(xiàn)金），處于英偉達(dá)歷史估值區(qū)間25倍至56倍的中低位。