禾賽：割肉死守，“龍一”壓力山大？

禾賽于北京時間5月19日港股盤后發布了2026年一季度財報。本次財報整體略超市場預期，仍然繼續呈現典型的“價格下沉”帶來的出貨量高增特征，具體來看:

1) 收入端量增價減，略超預期：一季度，禾賽實現營業收入 6.8億元，同比增長 29.6%，位于先前6.5-7億元指引的中上位置，而收入增長完全由出貨量超預期驅動。

2）出貨量超預期，淡季不淡，ADAS與機器人雙輪驅動：一季度為傳統淡季，疊加國內新能源車購置稅退坡影響（國內新能源汽車銷量同比-4%），但公司總出貨量達 47.7萬顆，超越此前40-45萬顆的指引，這再次有力證明了激光雷達向中低端車型加速滲透的強勁勢頭，其中：

ADAS出貨：35.3萬顆（同比+142%），主要由千元級主力產品ATX在10萬-20萬級車型（如比亞迪、吉利）中持續放量驅動，同時低價補盲雷達FTX也開始加速應用。

機器人出貨：12.4萬顆（同比+138%），同樣超指引的10萬顆，主要由面向割草機等場景的JT系列放量拉動。

3）單價仍在通縮：結構下沉和競爭加大是主因

一季度，禾賽的綜合ASP約為1,441元，同比下滑45%，環比去年四季度也繼續下滑7%。盡管高單價機器人雷達出貨占比環比提升（提升13ppt至25%），但整體ASP仍被結構下沉和競爭加大所拖累， 背后也反映了禾賽已經開始實行“以價換量“戰略：

a. 低價ATX（如供應比亞迪、吉利的專供版）出貨占比提升，專供版預計單價僅約800元，顯著低于26年150美元整體ATX均價。

b. 低價補盲雷達FTX（單價約100美元）開始逐步出貨，進一步壓低了綜合ASP。

4）毛利端端繼續承壓，跌破40%重要關口：當季毛利率為39.1%，同比下滑2.6個百分點，低于市場預期的39.9%，也低于公司通常維持的40%以上水平。

而海豚君認為下滑的主因仍在于

a. 激光雷達單價通縮的幅度（同比-45%）超過了成本端的優化成果（自研芯片降本），以及出貨淡季規模效應并未釋放；

b. 利潤率相對更高的服務收入本季度占比同比下滑2.8ppt到僅0.1%，也拖累了整體毛利率；

5）三費顯著克制，但核心經營利潤仍處虧損區間：一季度三費合計3億元，在營收同比增長30%的背景下，三費僅同比上升4%。這是公司內部管理提效和“精細化運營”戰略的直接體現。

而當季實現核心經營利潤-0.3億元，仍處于微虧狀態，主要是受單價通縮拖累毛利潤重心下移，以及一季度為激光雷達的出貨淡季，規模效應并未釋放所致，但仍略好于市場預期。

海豚君核心觀點：

整體來看，禾賽本季度交出了一份符合預期的業績：營收略超指引中樞，GAAP凈利潤略超盈虧平衡指引（主要受非經常性收益貢獻），核心增長動能依然是出貨量的超預期高增。

然而，此次財報也清晰凸顯了禾賽當前面臨的核心矛盾：“價格通縮”幅度過大，導致毛利率進一步下探至39.7%（跌破40%重要關口）。 其中，除技術降本帶來的單價自然下沉外，更主要的驅動因素是行業競爭加劇，公司堅定選擇“以價換量、守住份額、擴大規模”的戰略-主動犧牲溢價，應對速騰EMX等競品的技術追趕。

這注定2026年仍是禾賽深度博弈的“以價換量之年”。尤其是高價產品ETX（L3級核心雷達）要至年底才量產，整體競爭環境仍將圍繞低價L2級乘用車雷達（ATX/FTX）展開；而更遠期的人形機器人新業務（物理AI之眼、肌肉）仍處布局階段，更多體現“期權價值”，尚未大規模貢獻收入。

展望中長期，我們認為，禾賽短期雖面臨較大的競爭壓力與毛利率壓制，但公司作為“智駕滲透率提升（ADAS基本盤）”與“第二曲線機器人賽道拓展（泛機器人高彈性）”雙重邏輯下的行業龍頭，仍將是確定性極強的長期受益標的。

但當前，尤其是對于2026年來看，正是公司穿越價格戰周期、卡位下一代通用傳感器生態的必經陣痛：

①全年出貨量繼續保持高增速，但單價因競爭壓力加大而超預期萎縮：

a.出貨量繼續高增：公司之前將26年出貨量指引從原先的200-300萬臺繼續上調至300-350萬臺，同比繼續保持85%-116%的高增長，為匹配激增的需求，公司計劃將年產能從2025年的200萬臺翻倍至2026年的400萬臺以上。其中ADAS業務和機器人業務的出貨量預計都將翻倍：

ADAS業務：ADAS業務預計出貨250-300萬臺 (約20-30萬為FTX補盲雷達, 其余為千元機ATX系列)，同比增加81%-117%，核心驅動力在于：

① ATX繼續往L2+下沉市場滲透（目前激光雷達已經下沉到8-10萬元價格帶）；

② L3高階智駕驅動單車搭載量成倍增長，但實際兌現可能要到2026年底甚至2027年。（預計預計2026年L3法規落地，單車方案從L2的單顆主雷達升級為“1顆主雷達ATX/ETX+多顆補盲雷達FTX”，單車價值量從約200美元躍升至500-1000美元，且客戶對價格容忍度更高。

而從26年ADAS客戶拆分來看，海豚君預計2026年核心增量將主要由小米（獨供約55萬臺）、零跑（基本獨供約60萬臺）、理想（獨供約45-50萬臺）、比亞迪（占半壁江山約30-35萬臺）、吉利（約50萬臺）及長城（約20萬臺）等大額訂單構成。

機器人業務：禾賽指引出貨約50萬臺，同比增長109%，結構上仍以單價約1000元的JT系列為主（約45萬臺），主要供應追覓、Mova等品牌的割草機器人；高價值機器人雷達占比尚低。

而由于一季度禾賽出貨量繼續超預期，海豚君預計禾賽26年整體出貨量將達到接近指引上限的340萬臺。

b. 但單價繼續萎縮：隨著競爭對手（如速騰聚創EMX系列）產品力與禾賽差距收窄，且已在2025年Q4大規模出貨（速騰早期MEMS路線現轉向轉鏡，與禾賽技術代差基本消失），行業價格競爭顯著加劇。禾賽作為龍頭，主動犧牲過去高于同行10-20%的定價溢價，以價換量、守住份額。

具體表現為：

a. 雖然2026年ATX常規版單價預計能維持在150美元，但由于針對比亞迪、吉利等走量客戶的專供版單價僅約800元，隨著其出貨占比提升，會進一步拉低ATX的產品線均價

b. FTX補盲雷達ASP指引僅約100美元；

c. 高價值產品ETX需至2026年底才量產。

因此，2026年禾賽激光雷達的綜合ASP將繼續通縮。根據公司指引（收入42-46億元，出貨300-350萬臺），對應綜合ASP約1,300-1,380元，同比25年1844元的單價繼續下滑25%-29%，單價通縮程度超海豚君預期。

也因此，海豚君預計禾賽26年的整體ASP將繼續同比下滑28%至1320元，尤其在一季度單價繼續低于預期的情況下。

最后海豚君對于禾賽26年的收入預期為45.8億，同比提升51%，接近26年整體收入指引的上限。

c. 盡管ASP持續下沉，禾賽之前仍預計26年整體業務毛利率整體保持強韌，仍然主要由于技術降本+規模效應釋放，主要由于：

a. 主控芯片的國產化與高度集成（自研FMC500 SOC芯片基于RISC-V架構，高度集成MCU、FPGA和ADC，單芯片方案極大壓縮了占BOM 40%的核心芯片成本）;

b. 自研SPAD集成技術（2026量產）;

c. 極致的規模效應（300-350萬臺攤薄固定成本）以及高度自動化制造。

但由于一季度單價通縮幅度較大（綜合ASP同比-45%），對毛利率產生了明顯的負面拖累，當季毛利率首次跌破40%的穩健線至39.1%。綜合考慮全年產品結構（低價ATX/FTX占比持續提升，高價ETX年底才量產），海豚君相對保守預計禾賽26年的毛利率水平將同比下滑1.8個百分點至40%。

d. 而在費用端：

公司整體運營費用預計同比上漲約15%，主要增量源于公司前瞻性地投入約2億元用于機器人新業務（分別為“物理AI之眼”和“物理AI的肌肉”的前沿產品）。該投入獨立于體外Sharpa公司，是禾賽為自身第二增長曲線所做的布局。

由于新業務貢獻收入仍然相對遠期，短期這2億元新增費用確實壓制了2026年利潤端的釋放空間。若剔除新業務支出，核心主營業務的運營費用預計持平或呈低個位數下降，整體成本控制能力依然穩健。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章。

短期而言：在競爭仍圍繞L2+低價激光雷達展開、競品技術路線基本追平、市場份額面臨持續競爭壓力的背景下，疊加高價ETX及海外高毛利訂單需至年底甚至2027年才能貢獻銷量，以及機器人業務仍屬遠期期權尚未被定價，海豚君認為禾賽短期向上彈性相對有限。

但拉長維度看，激光雷達行業具備極強的“摩爾定律”屬性（點云密度指數級上升、成本指數級下降）和極高的壁壘（生態綁定與規模效應），而禾賽作為“智駕滲透率提升（ADAS基本盤）”與“第二曲線機器人賽道拓展（泛機器人高彈性）”雙重邏輯下的行業龍頭，仍將是確定性極強的長期受益標的：

① 短期市占率預計承壓，但技術布局全面，中長期市占率預計維穩

從市占率來看，盡管禾賽自去年下半年起受華為補盲雷達放量影響，市占率有所波動，但華為激光雷達主要以軟硬一體化形式打包出貨、價格較高，主要服務于智選車和HI模式生態。因此，在獨立第三方Tier 1市場中，實際角逐仍集中在禾賽、速騰聚創和圖達通之間。

目前，禾賽憑借低價ATX的強勢出貨，依然保持“龍一”地位。但由于速騰EMX自去年四季度開始加速量產出貨，預計2026年短期市占率可能面臨繼續被侵蝕的壓力。

但禾賽在下一代激光雷達技術路線（如FMCW、視覺雷達融合Limera）上的投入更大、儲備更全面。FMCW被視為解決自動駕駛復雜場景（如高動態、高反射干擾）的關鍵技術，管理層認為公司有望在未來2-3年率先完成車規級量產，從而開啟新一輪毛利率溢價。因此，預期其中長期市占率仍將保持相對穩定。

② L3高階智駕驅動單車搭載量成倍增長

如前文所述，L3級對激光雷達的需求將從單顆ATX升級為“1顆主雷達（ATX/ETX）+多顆補盲雷達（FTX）”，推動單車價值量從約200美元躍升至500-1000美元。禾賽的高階產品ETX激光雷達將于2026年底至2027年開始量產，屆時將直接受益于這一升級趨勢。

③ 海外市場迎突破期，NVIDIA生態賦能

禾賽已完成歐洲某頭部整車廠的長距雷達C樣件開發，預計2026年底開啟海外量產。與此同時，禾賽被英偉達選定為NVIDIA Drive Hyperion平臺合作伙伴（意味著海外OEM在采用英偉達解決方案時，禾賽擁有優先推薦權），該全棧平臺極大提升了禾賽產品的集成效率與可拓展性，助力其在海外OEM中快速拓展。

考慮到海外客戶價格敏感度低且偏好高端產品，出海將成為對沖國內ASP下行的重要利器。

因此，海豚君預計，在L3升級以及海外高價激光雷達貢獻收入的驅動下，禾賽的盈利彈性有望在2026年底或2027年開始釋放。

④ 機器人賽道成第二成長曲線

禾賽在機器人業務上采用“體內+體外”雙軌布局：

體內：走通用傳感器邏輯，推出“物理AI之眼”（全集成傳感器）和“物理AI的肌肉”（微電機），目標5年內與激光雷達收入五五開；

體外（Sharpa）：通過創始人投資的靈巧手公司Sharpa，布局人形機器人核心執行器，禾賽未來可為其供應微電機或代工整手，單臺價值量更高。

但該業務商業化落地節奏較慢，當前尚處投入期，屬于長期“高價值期權”屬性，一旦人形機器人賽道起量，將為禾賽帶來顯著的市值彈性。

而從遠期TAM角度，目前約256億人民幣的市值，僅反映了國內乘用車ADAS市場的基本盤（保守估計2030年該市場達400億規模）；而禾賽在海外市場的確定性破局，下一代激光雷達路線的儲備最為完善，疊加機器人賽道廣闊的向上期權，中長期向上的彈性仍然不錯。

具體請參考《》中的估值測算。

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