安序源三闖港股：基因測(cè)序從“光學(xué)時(shí)代”走向“芯片時(shí)代”

安序源科技第三次向港交所遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為中金公司、浦銀國(guó)際。這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的18A生物科技公司IPO故事，它更像是基因測(cè)序產(chǎn)業(yè)進(jìn)入技術(shù)路線重構(gòu)期后的一個(gè)資本樣本。

過(guò)去十年，全球測(cè)序行業(yè)基本被Illumina定義。短讀長(zhǎng)、高通量、光學(xué)檢測(cè)、封閉式試劑生態(tài)，共同構(gòu)成了這個(gè)行業(yè)最成熟的商業(yè)模式。Illumina靠?jī)x器鋪底、試劑復(fù)購(gòu)、數(shù)據(jù)生態(tài)和客戶黏性，長(zhǎng)期拿走行業(yè)最厚的利潤(rùn)。2025年，Illumina全球市占率仍達(dá)到71.8%，這說(shuō)明舊范式仍然強(qiáng)大。

但測(cè)序行業(yè)正在出現(xiàn)裂縫。精準(zhǔn)醫(yī)療、遺傳病診斷、腫瘤早篩、復(fù)雜基因組、結(jié)構(gòu)變異、單細(xì)胞分析，都在逼迫行業(yè)從“測(cè)得快”走向“測(cè)得更完整、更深、更便宜”。短讀長(zhǎng)仍然是主流，但它的邊界也越來(lái)越清楚。長(zhǎng)讀長(zhǎng)、單分子、電化學(xué)檢測(cè)、半導(dǎo)體化，正在成為下一輪技術(shù)迭代的關(guān)鍵詞。

安序源切入的，正是這個(gè)窗口。它的核心技術(shù)EL-NGS，把納米孔測(cè)序、電化學(xué)檢測(cè)和半導(dǎo)體CMOS芯片放在同一條路線里，用電信號(hào)替代傳統(tǒng)光學(xué)系統(tǒng)。這讓它看起來(lái)不像一家傳統(tǒng)IVD公司，更像一家生物半導(dǎo)體平臺(tái)企業(yè)。

對(duì)港股來(lái)說(shuō)，安序源提供的是一個(gè)新的估值命題：它能不能把國(guó)產(chǎn)測(cè)序的故事，從“追趕Illumina”，講成“定義下一代測(cè)序底層技術(shù)”。

測(cè)序硬件的代際競(jìng)爭(zhēng)，正在從光學(xué)儀器轉(zhuǎn)向半導(dǎo)體芯片系統(tǒng)

基因測(cè)序行業(yè)過(guò)去的核心壁壘，一直圍繞光學(xué)系統(tǒng)展開(kāi)。

Illumina的短讀長(zhǎng)測(cè)序之所以長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)，不只因?yàn)榧夹g(shù)成熟，還因?yàn)樗褍x器、試劑、軟件、數(shù)據(jù)庫(kù)、客戶流程和臨床應(yīng)用打成了一套完整生態(tài)。醫(yī)院、科研機(jī)構(gòu)、藥企、檢測(cè)公司一旦進(jìn)入這個(gè)系統(tǒng)，遷移成本很高。更關(guān)鍵的是，Illumina真正賺錢的不是一次性賣儀器，而是長(zhǎng)期賣試劑和耗材。

這套模式的商業(yè)效率很高，但技術(shù)上也有天然限制。短讀長(zhǎng)適合標(biāo)準(zhǔn)化、大規(guī)模、低成本測(cè)序，卻不擅長(zhǎng)處理復(fù)雜結(jié)構(gòu)變異、重復(fù)序列、全長(zhǎng)轉(zhuǎn)錄本、復(fù)雜基因組拼接等場(chǎng)景。臨床需求越往深處走，行業(yè)越需要更長(zhǎng)讀長(zhǎng)、更強(qiáng)解析能力和更低綜合成本。

這就是長(zhǎng)讀長(zhǎng)測(cè)序過(guò)去幾年被資本重新定價(jià)的原因。PacBio和Oxford Nanopore的起伏，本質(zhì)上都圍繞一個(gè)問(wèn)題：下一代測(cè)序會(huì)不會(huì)從短讀長(zhǎng)主導(dǎo)，走向短讀長(zhǎng)和長(zhǎng)讀長(zhǎng)并存，甚至在部分高價(jià)值場(chǎng)景中由長(zhǎng)讀長(zhǎng)拿到定價(jià)權(quán)。

安序源的預(yù)期差，在于它沒(méi)有沿著傳統(tǒng)光學(xué)路線繼續(xù)做國(guó)產(chǎn)替代，而是押注電化學(xué)路線。

EL-NGS的底層邏輯，是把測(cè)序信號(hào)從“光學(xué)讀出”改成“電化學(xué)讀出”。這件事的資本市場(chǎng)意義很大。傳統(tǒng)光學(xué)測(cè)序設(shè)備成本高、系統(tǒng)復(fù)雜、維護(hù)門檻高，半導(dǎo)體化路線則天然具備小型化、低成本、可擴(kuò)展和規(guī)模制造潛力。一旦這條路線跑通，測(cè)序設(shè)備就可能從大型實(shí)驗(yàn)室儀器，向更低成本、更易部署、更接近芯片制造邏輯的系統(tǒng)演進(jìn)。

這也是安序源最容易被市場(chǎng)重新定價(jià)的地方。它不是單純講“國(guó)產(chǎn)測(cè)序”，而是在講一個(gè)更大的技術(shù)遷移：基因測(cè)序開(kāi)始從光學(xué)儀器時(shí)代，走向生物芯片時(shí)代。

這個(gè)故事比傳統(tǒng)國(guó)產(chǎn)替代更有想象力。因?yàn)閲?guó)產(chǎn)替代通常對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)份額遷移，而技術(shù)代際切換對(duì)應(yīng)的是估值錨重建。前者看誰(shuí)能搶Illumina的客戶，后者看誰(shuí)有機(jī)會(huì)改變測(cè)序設(shè)備的成本曲線和應(yīng)用邊界。

安序源團(tuán)隊(duì)的背景，也強(qiáng)化了這個(gè)標(biāo)簽。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)自半導(dǎo)體、CMOS圖像傳感器、生物檢測(cè)等交叉領(lǐng)域，技術(shù)路徑本身就帶有“半導(dǎo)體+生命科學(xué)”的復(fù)合屬性。港股過(guò)去對(duì)生物科技公司的定價(jià)，更多圍繞創(chuàng)新藥、CXO、器械和IVD展開(kāi)；安序源這種公司，更接近“底層技術(shù)平臺(tái)”。

這也是它第三次遞表仍然值得被關(guān)注的原因。不是因?yàn)楝F(xiàn)在收入大，而是因?yàn)樗鹤⒌馁惖捞幵诩夹g(shù)路線重新排序的節(jié)點(diǎn)上。

收入很小不妨礙講大故事，但平臺(tái)價(jià)值必須靠試劑復(fù)購(gòu)兌現(xiàn)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，安序源仍是典型18A階段公司。

2025年，公司收入僅121萬(wàn)美元，且全部來(lái)自儀器銷售；同期凈虧損2227萬(wàn)美元，累計(jì)虧損超過(guò)4500萬(wàn)美元。AXP-100銷量只有15臺(tái)。單看收入表，它很難支撐一個(gè)高估值故事。

但港股18A市場(chǎng)從來(lái)不是只看當(dāng)期利潤(rùn)。它看的是管線、技術(shù)壁壘、商業(yè)化路徑和未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)。安序源的估值爭(zhēng)議，也集中在這里：現(xiàn)在它幾乎沒(méi)有規(guī)模化收入，但如果EL-NGS路線成立，它面對(duì)的是一個(gè)高度集中、利潤(rùn)豐厚、國(guó)產(chǎn)化空間巨大的測(cè)序市場(chǎng)。

第一個(gè)資本故事，是Illumina國(guó)產(chǎn)替代。

過(guò)去幾年，Illumina在中國(guó)市場(chǎng)的份額已經(jīng)明顯下滑，從47%降至18.89%。這里面有政策因素，也有國(guó)產(chǎn)測(cè)序設(shè)備崛起的影響。測(cè)序設(shè)備越來(lái)越被看成精準(zhǔn)醫(yī)療和生物經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，高端設(shè)備國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)不只是產(chǎn)業(yè)口號(hào)，而是臨床、科研、公共衛(wèi)生體系里真實(shí)存在的需求。

華大智造規(guī)模更領(lǐng)先，但主線仍偏短讀長(zhǎng)；達(dá)安基因更多聚焦PCR；其他新興公司或多或少還在尋找穩(wěn)定商業(yè)化路徑。安序源的稀缺性在于，它不是在短讀長(zhǎng)成熟市場(chǎng)里做低價(jià)替代，而是試圖在下一代長(zhǎng)讀長(zhǎng)、電化學(xué)、半導(dǎo)體測(cè)序方向拿到先發(fā)卡位。

第二個(gè)資本故事，是“儀器+試劑”的平臺(tái)化模型。

測(cè)序行業(yè)的生意，不能只看設(shè)備賣了多少臺(tái)。真正穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)自試劑、耗材和后續(xù)服務(wù)。儀器是入口，試劑才是復(fù)購(gòu)；設(shè)備負(fù)責(zé)鋪量，耗材決定利潤(rùn)。Illumina長(zhǎng)期保持高毛利和高估值，靠的就是這個(gè)模型。

安序源當(dāng)前毛利率已經(jīng)達(dá)到69%，接近Illumina水平，這說(shuō)明它的技術(shù)商業(yè)化并非完全停留在實(shí)驗(yàn)室。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，收入基數(shù)太小，試劑體系尚未大規(guī)模放量。市場(chǎng)真正期待的時(shí)間點(diǎn)，是EL-100在2027年前后能否順利獲批并進(jìn)入臨床場(chǎng)景。

一旦EL-100進(jìn)入臨床，安序源的收入結(jié)構(gòu)就可能從一次性儀器銷售，逐步切向設(shè)備鋪量后的試劑復(fù)購(gòu)。到那時(shí)，市場(chǎng)給它看的就不再只是銷量，而是裝機(jī)數(shù)量、單機(jī)試劑消耗、客戶復(fù)購(gòu)率、臨床檢測(cè)量和毛利率穩(wěn)定性。

這也是平臺(tái)型測(cè)序公司的核心估值邏輯。短期虧損可以接受，前提是裝機(jī)和耗材曲線能抬起來(lái)。短期收入小也可以接受，前提是技術(shù)路線和臨床場(chǎng)景能打開(kāi)。

但這里有一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：港股不會(huì)無(wú)限容忍“遠(yuǎn)期平臺(tái)化”。18A板塊經(jīng)歷過(guò)幾輪估值殺跌之后，投資者已經(jīng)不再輕易為PPT買單。市場(chǎng)愿意給技術(shù)溢價(jià)，但會(huì)要求明確的商業(yè)化里程碑。

所以安序源接下來(lái)要交的不是一份“技術(shù)說(shuō)明書(shū)”，而是一份“裝機(jī)與復(fù)購(gòu)答卷”。AXP-100科研市場(chǎng)有沒(méi)有持續(xù)訂單，EL-100臨床審批能否按節(jié)奏推進(jìn)，試劑消耗能不能開(kāi)始爬坡，這些指標(biāo)比任何宏大的國(guó)產(chǎn)替代敘事都更重要。

港股會(huì)給技術(shù)平臺(tái)溢價(jià)，也會(huì)用審批進(jìn)度和訂單能見(jiàn)度重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

安序源最有吸引力的地方，在于它踩中了幾個(gè)交叉風(fēng)口：國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)療設(shè)備、生物半導(dǎo)體、長(zhǎng)讀長(zhǎng)測(cè)序、AI生命科學(xué)、合成生物底層工具。

但它最大的風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)自這里。跨界資產(chǎn)容易拿到估值溢價(jià)，也容易被市場(chǎng)反復(fù)校準(zhǔn)預(yù)期。

第一重風(fēng)險(xiǎn)，是技術(shù)兌現(xiàn)。

電化學(xué)測(cè)序聽(tīng)起來(lái)有顛覆性，但最終要看穩(wěn)定性、準(zhǔn)確率、成本、通量和臨床適配。科研市場(chǎng)可以容忍新技術(shù)的試錯(cuò)，臨床市場(chǎng)容錯(cuò)率很低。測(cè)序設(shè)備一旦進(jìn)入臨床診斷鏈條，就必須面對(duì)監(jiān)管審批、質(zhì)量體系、結(jié)果一致性、樣本處理標(biāo)準(zhǔn)化和醫(yī)院采購(gòu)流程。

這意味著，EL-100的臨床審批進(jìn)度，會(huì)成為安序源最關(guān)鍵的催化。審批推進(jìn)順利，市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)給技術(shù)平臺(tái)期權(quán)；審批滯后，估值會(huì)先打折。

第二重風(fēng)險(xiǎn)，是技術(shù)路線競(jìng)爭(zhēng)。

測(cè)序行業(yè)從來(lái)不缺新技術(shù)，也從來(lái)不會(huì)讓一條路線輕松贏到最后。PacBio、Oxford Nanopore、Illumina都經(jīng)歷過(guò)資本熱捧和估值回撤。原因很簡(jiǎn)單：測(cè)序技術(shù)迭代很快，任何領(lǐng)先都需要持續(xù)驗(yàn)證。

安序源現(xiàn)在講的是電化學(xué)測(cè)序的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但國(guó)際巨頭不會(huì)停在原地。Illumina不會(huì)放棄長(zhǎng)讀長(zhǎng)，Oxford Nanopore不會(huì)放棄實(shí)時(shí)單分子，PacBio也會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化高準(zhǔn)確度長(zhǎng)讀長(zhǎng)。如果這些巨頭在成本、準(zhǔn)確率、通量或生態(tài)方面重新拉開(kāi)差距，安序源的技術(shù)溢價(jià)就會(huì)被壓縮。

第三重風(fēng)險(xiǎn)，是現(xiàn)金流。

公司目前仍處于高研發(fā)、高虧損、低收入階段，負(fù)債率高，未來(lái)幾年仍離不開(kāi)融資支持。對(duì)18A公司來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)窗口很重要。一旦港股風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，或者商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，公司融資成本會(huì)提高，研發(fā)和市場(chǎng)推廣節(jié)奏也可能受影響。

第四重風(fēng)險(xiǎn)，是客戶教育和生態(tài)遷移。

測(cè)序設(shè)備不是單機(jī)銷售那么簡(jiǎn)單。客戶要遷移到新平臺(tái)，需要建立樣本流程、數(shù)據(jù)分析管線、質(zhì)控體系、人員培訓(xùn)和試劑供應(yīng)鏈。Illumina的護(hù)城河不只在硬件，也在長(zhǎng)期積累的生態(tài)。安序源要突破，就必須證明自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)足以抵消客戶遷移成本。

這也是為什么它未來(lái)最關(guān)鍵的指標(biāo)不是估值，而是商業(yè)化節(jié)奏。

科研市場(chǎng)裝機(jī)量提升，說(shuō)明技術(shù)被專業(yè)客戶接受。
臨床審批推進(jìn)，說(shuō)明產(chǎn)品有機(jī)會(huì)進(jìn)入更大市場(chǎng)。
試劑收入增長(zhǎng)，說(shuō)明平臺(tái)模型開(kāi)始形成。
客戶復(fù)購(gòu)出現(xiàn)，說(shuō)明它不是一次性設(shè)備銷售。

如果這幾條線同時(shí)兌現(xiàn)，安序源就有機(jī)會(huì)從“概念型18A”切換成真正的平臺(tái)型測(cè)序企業(yè)。反過(guò)來(lái)，如果技術(shù)長(zhǎng)期停留在早期驗(yàn)證，收入規(guī)模遲遲上不去，市場(chǎng)很快會(huì)從“技術(shù)代際切換”切回“現(xiàn)金流折價(jià)”。

結(jié)語(yǔ)：國(guó)產(chǎn)測(cè)序的高估值，最終要從技術(shù)故事走到臨床現(xiàn)金流

安序源第三次遞表港交所，最值得關(guān)注的不是它現(xiàn)在有多少收入，而是它把國(guó)產(chǎn)測(cè)序推到了一個(gè)更關(guān)鍵的問(wèn)題面前：下一代測(cè)序技術(shù)，能不能由中國(guó)企業(yè)參與定義。

過(guò)去，中國(guó)生命科學(xué)公司更多是在應(yīng)用層和制造層追趕。創(chuàng)新藥追靶點(diǎn)，CXO追產(chǎn)能，器械追國(guó)產(chǎn)替代，測(cè)序設(shè)備追Illumina生態(tài)。安序源的不同在于，它試圖從底層檢測(cè)方式上切入，把測(cè)序技術(shù)從光學(xué)系統(tǒng)推向電化學(xué)和半導(dǎo)體平臺(tái)。

這個(gè)故事的天花板很高。生命科學(xué)正在和AI、合成生物、精準(zhǔn)醫(yī)療、數(shù)據(jù)計(jì)算深度綁定，測(cè)序設(shè)備會(huì)越來(lái)越像生命科學(xué)時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施。如果安序源能在長(zhǎng)讀長(zhǎng)、電化學(xué)、芯片化方向跑出商業(yè)化樣板，它的估值錨就不會(huì)只是傳統(tǒng)IVD公司，而會(huì)更接近底層平臺(tái)型科技企業(yè)。

但資本市場(chǎng)也會(huì)很現(xiàn)實(shí)。技術(shù)路線再漂亮，最終都要回到三個(gè)問(wèn)題：產(chǎn)品能不能批量賣出去，臨床能不能獲批，試劑能不能持續(xù)復(fù)購(gòu)。

這也是安序源上市后最值得盯的主線。

它現(xiàn)在賣的是技術(shù)代際切換的預(yù)期；未來(lái)要交付的是裝機(jī)量、臨床審批和耗材現(xiàn)金流。只有從“電化學(xué)測(cè)序第一股”的標(biāo)簽，走到“可規(guī)模化商業(yè)化的平臺(tái)型測(cè)序公司”，它才能真正撐起港股市場(chǎng)給它的技術(shù)溢價(jià)。

一句話收尾：

安序源的價(jià)值，不在于給Illumina找一個(gè)國(guó)產(chǎn)替代品，而在于它能不能證明，下一代測(cè)序的底層路線，真的可以從光學(xué)系統(tǒng)切到半導(dǎo)體芯片。