保薦機構“中途撤保” 天康制藥IPO夢斷背后，究竟發生了什么？

每經記者：鄢銀嬋 每經編輯：杜,宇

一款動物疫苗從實驗室研發、落地生產線，再進入養殖場冷鏈倉儲環節，通常需要6至10年周期。天康制藥經過近20年深耕積淀，在國內獸用生物制品行業站穩腳跟，豬口蹄疫疫苗、小反芻獸疫疫苗市場份額均位居行業第一。

每經媒資庫AI圖

但天康制藥的北交所上市之路，卻迎來了意外“結局”。

近日，公司上市進程僅剩“臨門一腳”之際，保薦機構中信建投證券突然撤回上市保薦申請。撤回原因在于：受市場行情、下游養殖行業景氣度下行、增值稅稅率上調等多重因素疊加影響，公司2025年度及2026年一季度經營業績大幅下滑，未達前期預期水平。

業績“變臉”：盈利預測與“現實”脫節

事實上，天康制藥上市之路籌備已久。公司早在2023年12月于新三板掛牌期間，便已啟動北交所上市籌備工作，并于2025年6月正式遞交上市申請并獲受理。

據天康制藥招股書披露，公司申報期2022~2024年經營表現喜憂參半。營收整體基本平穩，各年度分別為10.00億元、10.55億元、10.52億元；盈利端則持續走弱，凈利潤依次為2.04億元、1.65億元、1.52億元，扣非凈利潤分別為1.97億元、1.61億元、1.43億元；綜合毛利率從2022年的63.83%回落至2024年的61.56%。

北交所在首輪問詢中，要求公司量化分析業績波動成因，對毛利率持續下行、下游養殖業周期波動、國家強制免疫政策調整等潛在影響逐一作出說明。公司回復表示，2023年業績下滑，主要受下游生豬養殖行業深度虧損、養殖戶縮減疫苗采購支出、政府集采疫苗招標價格下行等因素拖累；2024年業績邊際修復，則受益于生豬價格回暖、養殖端補欄意愿回升。

在此基礎上，公司在問詢回復中對2025年經營作出偏樂觀的盈利預期。管理層測算認為，核心產品銷量與價格有望保持平穩，疊加生產工藝優化帶來成本下行，足以對沖市場競爭壓力，整體毛利水平可維持穩定。

然而實際經營表現，與前期樂觀預期形成顯著背離。

2025年年報顯示，公司全年實現營業收入9.06億元，同比下滑13.89%；扣非凈利潤僅8994萬元，同比大幅回落37.16%，與公司在問詢回復中勾勒的平穩經營預期相去甚遠。

進入2026年一季度，公司業績進一步惡化。當期凈利潤僅336萬元，同比驟降89.91%；扣非凈利潤更是由盈轉虧，錄得-258萬元，同比降幅達120.56%。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）注意到，天康制藥在解讀2026年一季度業績大幅下滑時，將稅費成本抬升列為首要誘因。

值得關注的是，在公司2025年年報、2026年一季報披露不足10天后，保薦機構中信建投證券便申請撤回上市保薦。其理由為：受市場環境、下游養殖行業景氣變化、獸用生物制品增值稅稅率上調等多重因素疊加影響，公司2025年度及2026年一季度經營業績出現明顯下滑，未達前期預期水平。

隱憂顯現：產能利用率持續走低

除業績“變臉”倒逼保薦機構主動撤保外，天康制藥自身還存在多重經營隱憂。

公司對大客戶存在較高依賴，客戶結構中政府采購客戶始終占據重要地位，而直銷大客戶更是曾經撐起公司成長預期的核心支柱。2022年至2024年，公司對牧原股份的銷售收入從407萬元飆升至1.33億元，三年增長超30倍。這一輪爆發式增長，源于公司多款產品陸續進入牧原股份采購目錄：2022年切入豬繁殖與呼吸綜合征疫苗、2023年新增豬口蹄疫疫苗、2024年再納入偽狂犬病疫苗。

然而，高度綁定大客戶的“雙刃劍”效應在2025年上半年集中顯現。受牧原股份推進內部降本、完善自有疫病防控體系影響，2025年上半年公司對其銷售收入同比驟降72.19%；對溫氏股份銷售金額2024年同比下滑42.98%，2025年上半年再度下降38.33%，連續兩年明顯縮水；對新希望的銷售收入在2025年上半年同樣同比回落35.10%。

與此同時，政采客戶的回款壓力與資金占用問題也逐步凸顯。報告期各期末，政采客戶應收賬款余額從2.16億元攀升至3.49億元，年復合增長率超25%。截至2025年6月末，政采客戶應收賬款占公司應收賬款總額比例高達72.32%，其中3年以上長賬齡款項已超5000萬元。針對回款風險，公司在問詢回復中表示，政采客戶具備財政背景支撐，回款確定性相對較高。

大客戶訂單收縮、收入波動加大，疊加下游養殖行業整體需求偏弱，也讓公司產能投放與實際需求形成明顯錯配，產能利用率長期承壓走低。

報告期內，公司滅活疫苗產能利用率常年低于50%。2022年至2025年上半年分別為38.85%、35.70%、43.23%和24.87%。公司在問詢回復中將這一現象歸因于口蹄疫產線按生產季最大生產量標準設計，備案產能高達20億毫升/年，產能基數偏大，客觀拉低了利用率水平。

布魯氏菌病疫苗同樣存在產能閑置問題，2022年至2025年上半年產能利用率分別為36.02%、43.72%、44.44%和34.61%，長期處于未飽和狀態。就在現有產能利用率不足的背景下，公司仍計劃投入1.05億元實施改擴建，將產能從1.5億頭份提升至2.76億頭份，產能規模近乎翻倍。公司解釋稱，現有生產線建設時間較早，部分設備零部件停產難以更換，自動化自控水平有限，因此有必要進行擴產升級。

圓支二聯疫苗也呈現出前期預期樂觀、后期落地不及預期的特征。該產品2023年剛實現市場化銷售，當年收入僅139.56萬元；2024年營收增至1231萬元，占主營業務收入比例僅1.17%。公司曾在問詢回復中樂觀預判，該項目達產后年均收入可達2.2億元、對應凈利潤3412萬元。

但2025年年報顯示，該產品全年收入僅8589萬元，與2.2億元的達產目標相距甚遠。與此同時，原有產線2024年產能利用率僅39.29%，公司卻又在蘇州基地新建同品類生產線。截至2025年6月末，蘇州基地新產線尚未產生實質性營收，已開始正常計提折舊，直接形成費用拖累當期利潤。

上市受阻：公司到底差不差錢？

相比多數因渴求擴產而選擇上市募資的公司，天康制藥賬面并不“差錢”。

招股書顯示，2022年至2024年，公司累計實施現金分紅3.46億元。其中，2023年單年分紅達2.63億元，包括向原股東天康生物的1.28億元過渡期損益定向分紅，以及向全體股東的1.34億元利潤分配。2024年，在凈利潤同比下降8%的情況下，公司仍實施了8348萬元分紅。

值得注意的是，上市進程受阻后，這場分紅“盛宴”隨即戛然而止。2025年年報顯示，天康制藥未進行任何利潤分配。

那么，天康制藥究竟缺不缺錢？

據招股書，公司原計劃通過IPO（首次公開募股）募集5.27億元。截至2025年6月末，公司貨幣資金余額高達6.88億元，其中受限資金4.93億元（主要為定期存單），可自由支配資金仍有2.30億元。同期，公司持有交易性金融資產3556萬元。與此同時，公司合并資產負債率僅13.78%（2025年末為13.78%，接近13.8%），短期借款僅5849萬元，長期借款僅1052萬元，一年內到期的非流動負債1259萬元，有息負債合計約8160萬元。

此外，2024年、2025年公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1.88億元、2.75億元，現金流狀況良好。

也就是說，天康制藥賬面現金加理財合計超7億元，幾乎無有息負債壓力。一家“不差錢”的公司，為何要在上市前突擊分紅3.46億元，再向市場申請募資5.27億元？

每經記者注意到，報告期內公司累計分紅3.46億元，疊加賬上可自由支配的2.30億元現金，合計5.76億元，恰好可覆蓋其IPO募資需求的5.27億元。

針對保薦機構“撤保”及相關問題，每經記者5月13日上午撥打公司披露的電話，但未能接通；記者同時向公司披露郵箱發送了采訪提綱，截至發稿未獲回復。