謝逸楓：深鐵瘋狂輸血萬科！萬科自救能否逆襲？

文/謝逸楓

針對投資決策和管理、經(jīng)營和財務、信用債務、交房、庫存去化一系列問題，萬科化解風險與自救之路自2024年開始，到2026年一直未停止，其中深鐵持續(xù)輸血萬科、債券展期、付利息、人員和管理調(diào)整、賣資產(chǎn)最為頻繁。

不管萬科的債務展期方案如何精巧，都無法回避一個根本問題。就是一年緩沖期內(nèi)，萬科能否真正走出危機？這將取決于六大關(guān)鍵變量，即全國樓市能否實質(zhì)性回暖、萬科的存量低效資產(chǎn)能否賣掉、新管理團隊能否穩(wěn)住經(jīng)營。

另外三個分別是大股東深鐵集團是否繼續(xù)輸血、是否有房地產(chǎn)大刺激政策出臺、政府和央企及國企是否出手。萬科傾盡所有籌碼，艱難換來了一年的自救時間。但市場會不會給機會，現(xiàn)金流能不能撐住，一切尚無定論。

接下來的一年之內(nèi)（12個月），將是萬科的生死決勝期。2026年萬科仍有大額債務待處置，7月將迎償債高峰，壓力未消。毫無疑問，萬科的化債之路，從來不是“獨善其身”，而是為整個行業(yè)提供了一份“穩(wěn)健突圍教科書”。

深鐵集團依然在持續(xù)向萬科提供資金支持?，這一輪“輸血”主要通過新增借款額度和補充原有擔保協(xié)議的形式進行。5月12日，萬科與深鐵集團簽署框架協(xié)議，?深鐵在2026年1月1日至12月31日期間向萬科提供不超過25億元的借款額度?。

截至目前，本次借款額度下已實際發(fā)生的借款金額為23.59億元。按照公告，每筆借款的初始期限不得超過3年，經(jīng)深鐵集團同意，借款期限可以延長。借款主要用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵集團同意的指定借款利息。

截至目前，深鐵集團持有萬科27.18%股權(quán)，為其第一大股東。按照要求，深鐵集團有權(quán)要求萬科指定其下屬單位或其他第三方為股東借款提供保證擔保，萬科應根據(jù)深鐵集團要求指定經(jīng)深鐵集團認可的主體提供保證擔保。

萬科于2026年5月12日與深鐵集團就《框架協(xié)議》簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔保的框架協(xié)議之補充協(xié)議》，就原220億股東借款事項下的擔保方式、擔保物、抵/質(zhì)押率等相關(guān)安排進行了補充約定。

其中借款本金余額與經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程、股票等擔保物評估價值的比率（抵/質(zhì)押率）為60%-100%，與非上市公司股權(quán)、合伙份額、票據(jù)、存單、債權(quán)、應收賬款、項目未來可得收益權(quán)。

或其他法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)或抵押的資產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利等擔保物評估價值或賬面價值的比例（抵/質(zhì)押率）為50%-100%。相關(guān)約定遵循市場化原則，擔保資產(chǎn)對應的抵/質(zhì)押率不劣于市場慣例的水平。

2026年5月12日晚，萬科發(fā)布公告，又借了大股東深鐵不超過25億的借款額度。代價是萬科把在建工程、庫存、甚至未來收益權(quán)全部打包抵押。2025年深鐵對萬科的直接借款支持?超過300億元?（至2025年11月已達307.96億元。

2024年至2026年5月?，深鐵對萬科直接輸血資金支持累計超過330億元???。萬科與深鐵補充協(xié)議中，將各類資產(chǎn)（房產(chǎn)、股權(quán)、未來收益權(quán)）的抵押率大幅上調(diào)，部分資產(chǎn)允許100% 抵押。這意味著萬科的資產(chǎn)被“榨干”到了極限，資次換借款。

萬科持續(xù)推進債券展期。今年已持續(xù)推動“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”“23萬科MTN001”“23萬科MTN002”四筆中期票據(jù)展期議案通過，合計本金97億元。11億元的“H1萬科02”一筆公司債券的展期議案已獲債券持有人會議表決通過。

按照此前披露的展期議案，萬科均在實施不超過10萬元固定兌付的基礎(chǔ)上調(diào)整本金兌付和支付安排，其中本金的40%先行兌付，剩余60%展期1年，并同步提出增信措施。毫無疑問，萬科債務展期已經(jīng)成功了。

中國農(nóng)業(yè)銀行作為召集人，與5月6日召開了萬科企業(yè)股份有限公司2023年度第二期中期票據(jù)（簡稱“23萬科MTN002”）2026年第一次持有人會議，本次會議僅有一項議案：本期中期票據(jù)本息兌付安排調(diào)整的議案（特別議案）。

資料顯示，“23萬科MTN002”發(fā)行規(guī)模20億元，票面利率3.1%，起息日為2023年5月12日，期限3年，到期日為2026年5月12日，經(jīng)過會議表決之后，新的兌付日得以延后一年。

和過去幾只公司債一樣，萬科這次通過的展期方案同樣也是套用“10萬元固定兌付+40%本金立即兌付+60%本金展期1年＋增信措施”方式，已形成了一種“公式化”化債路徑。具體來看，“23萬科MTN002”通過的展期方案包括四個方面。

一是固定兌付安排。對表決同意議案的的每個持有人賬戶，實施10萬元的兌付。二是調(diào)整本金兌付和支付安排。在原到期日按時兌付扣除固定兌付安排后的40%本金，剩余60%展期一年至2027年5月12日。

三是未付及新增利息兌付調(diào)整和支付安排。在原到期日按期支付應付的6200萬元利息，展期期間剩余60%本金維持3.1%的票面利率計息，并在一年后隨本金一同支付。

四是提供增信。以萬科對項目公司昆明萬宜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“昆明萬宜”）、武漢萬云房地產(chǎn)有限公司（下稱“武漢萬云”）的應收款為本期中期票據(jù)未付本息提供增信質(zhì)押擔保。

今年1月份通過的“21萬科02”展期方案中，增信措施部分同樣包含了對武漢萬云的應收款質(zhì)押擔保。截至目前，萬科旗下已有五只公司債通過展期，發(fā)行規(guī)模合計108億元，展期方式如出一轍。

按照展期方案計算，“23萬科MTN002”需支付的40%本金+利息+固定支付三個部分金額合計約為8.65億元，五只公司債合計需支付約46.5億元。2026年1月27日，深鐵再次向萬科提供了一筆額度不超過23.6億借款。

5月10日，萬科發(fā)布公告確認，其2023年度第二期中期票據(jù)（簡稱“23萬科MTN002”）的本息兌付調(diào)整議案，已獲得持有人會議高票通過。該債券余額20億元，票面利率3.1%，原到期日為2026年5月12日，經(jīng)表決后兌付期限延長一年。

至此，2026年以來萬科已完成5只境內(nèi)債券展期，累計金額108億元，且方案核心高度統(tǒng)一，10萬元小額兌付+40%本金即付+60%展期1年+資產(chǎn)增信質(zhì)押。萬科的債券展期已經(jīng)成為行業(yè)的房企債務展期的樣本。

3月底萬科回答投資者提問時表示，2026年仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元。除卻已完成展期的3筆，萬科年內(nèi)還有5筆公司債即將到期，發(fā)行金額合計72.66億元，大部分集中在7月份，規(guī)模47億元。

截截至一季度末，持有貨幣資金604.9億元，較期初減少10.0%；有息負債合計3560.5億元；資產(chǎn)負債率為77.1%。萬科告知其2027年到期美元債券的部分持有人，公司已開始匯款以支付該債券利息，資金已到位。

目前，萬科有兩只美元債券存續(xù)，發(fā)行規(guī)模合計13億美元，均為10年期，將分別于2027年11月9日、2029年11月12日到期。毫無疑問，萬科的債務壓力非常巨大，如何應對到期的債務，是重中之重。

5月8日，萬科企業(yè)股份有限公司已告知其2027年到期美元債券的部分持有人，公司已開始匯款以支付該債券利息，資金已到位。萬科專門劃撥資金支付一筆2027年到期美元債利息，目的是為了守住境外債履約底線，避免觸發(fā)交叉違約。

2026年5月8日?，萬科已劃撥資金用于支付?2027年到期美元債的利息?，確保境外履約，避免觸發(fā)交叉違約??。2025年5月13日，萬科如期償還一筆4.23億美元（約30.5億元人民幣）的美元債，本息已清零。

2024年，萬科已成功償還全部到期美元債，包括3月的6.3億美元和6月的6億美元。2024年6月5日，萬科已將一筆于2024年6月7日到期的中期票據(jù)，本金及利息合計6.13億美元（約44.41億元）全數(shù)匯款至萬科地產(chǎn)的境外銀行賬戶。

這筆中期票據(jù)是萬科地產(chǎn)于2019年3月7日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模6億美元，票面利率4.2%。而償還完這筆美元債，萬科2024年到期的美元債將全部還清。值得注意的是，該筆美元債為萬科年內(nèi)到期的最大一筆債券。

目前萬科境外美元債合計7只?，總規(guī)模約32.19億美元（約合人民幣230億元，按當前匯率估算）。其中，未來一年內(nèi)（至2027年5月）面臨兌付壓力的美元債規(guī)模為26.75億美元，規(guī)模對于萬科來講，依然是挺大的。

相對于萬科的債務規(guī)模，深鐵的出手相助只能解燃眉之急。萬科20225年11月到明年6月待償境內(nèi)債券本息有155億元，待償美元債利息約0.3億美元。到2026年11月2日，萬科年內(nèi)已經(jīng)償付的債券本息大約是303億元。

其中來自于深鐵信用借款是165億元，約占了55%。地主家也沒有太多余糧了。根據(jù)深鐵債券半年報公告，到2025年中期末，深鐵集團總資產(chǎn)將近8000億元，負債4796億元，負債率大約60%。上半年營收73億元，凈利潤虧損33億元。

當前萬科的債務壓力遠未解除。萬科2026年公開債到期規(guī)模達146.8億元，扣除已展期的108億元，剩余待處置規(guī)模仍不小，7月將迎來年內(nèi)又一個償債高峰。目前萬科的現(xiàn)金無法覆蓋短期債務，深鐵繼續(xù)輸血和萬科賣資產(chǎn)是不可避免的。

截至2026年一季度末，萬科貨幣資金604.9億元，較去年末持續(xù)下滑，有息負債總額仍處于高位。為緩解現(xiàn)金流緊張局面，萬科一方面尋求大股東深鐵集團的借款支持，另一方面積極處置非核心資產(chǎn)，擬掛牌轉(zhuǎn)讓環(huán)山集團股權(quán)。

萬科在公告中坦言，盡管集團年內(nèi)全力開展自救，已完成332.1億元公開債務償付，但受多種因素影響，風險并未徹底化解，經(jīng)營發(fā)展依然面臨嚴峻挑戰(zhàn)。同時，因面臨公開債務的集中兌付，集團流動性壓力進一步加大。

截至2026年3月末，萬科短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債合計1676.02億元，較2025年末增加逾46億元。而期末貨幣資金僅有604.93億元，較2025年末減少逾67億元，對應現(xiàn)金短債比0.36倍，到期債務覆蓋能力嚴重不足。

萬科已經(jīng)開始賣、質(zhì)押核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)“清倉式”質(zhì)押，萬科已將持有的 57.16% 萬物云股權(quán)幾乎全部質(zhì)押。萬物云是萬科旗下最優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流資產(chǎn)，這相當于把“會下金蛋的母雞”押給了深鐵。

2026年4月29日，萬科發(fā)布公告，以32.9億元掛牌轉(zhuǎn)讓環(huán)山集團全部股權(quán)，退出養(yǎng)殖業(yè)務。這家盈利穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)豬企被全盤出售，既是萬科加速剝離非主業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也是房企流動性承壓之下，盤活資產(chǎn)、回血自救的關(guān)鍵一步。

萬科已于2026年4月29 日正式公告，擬以32.9億元底價掛牌轉(zhuǎn)讓旗下養(yǎng)豬業(yè)務核心主體環(huán)山集團100%股權(quán)，徹底退出養(yǎng)殖賽道?。這筆交易被視為萬科在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期，為緩解流動性壓力、聚焦主業(yè)而采取的“斷臂求生”之舉。

此次賣掉持續(xù)盈利、現(xiàn)金流穩(wěn)定的養(yǎng)豬生意，萬科將損失長效收益。萬科直言，養(yǎng)殖業(yè)務的發(fā)展需要投入更多資金，但公司目前流動性承壓，難以支持該業(yè)務的發(fā)展。同時，本次交易可為公司貢獻現(xiàn)金流。

不過，即便變賣上述資產(chǎn)，萬科短期內(nèi)仍存在較大資金缺口。這是當下不得不做的“斷臂求生”之舉，舍棄短期利潤換取現(xiàn)金流，優(yōu)先保障主業(yè)平穩(wěn)運營。除了賣掉養(yǎng)豬業(yè)務，萬科2025年8月就已剝離冰雪業(yè)務，將旗下松花湖國際度假區(qū)。

包括北京萬冰雪體育等相關(guān)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給中旅國際聯(lián)合資本平臺，徹底退出冰雪文旅賽道。2026年4月29日，萬科還發(fā)布了2026年一季度報告，財報顯示，2026年第一季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入289億元。

受開發(fā)業(yè)務虧損的影響，一季度萬科歸母凈利潤為下降59.52億元，較上年同期虧損收窄4.71%；扣非歸母凈利潤下降53.34億元，較上年同期虧損收窄11.67%。一季度，萬科的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務貢獻營業(yè)收入145.7億元，同比下降36.1%。

數(shù)據(jù)顯示，其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)合同銷售面積140.1萬平方米，合同銷售金額167.7億元，同比分別下降42.2%和53.8%；實現(xiàn)結(jié)算面積135.3萬平方米，結(jié)算金額145.7億元，同比分別下降33.4%和36.1%。

萬科人員和管理大調(diào)整。幾乎同時，萬科內(nèi)部治理迎來重大調(diào)整。5月8日，董事會通過高管薪酬管理新規(guī)，明確要求高管績效薪酬占比不低于50%，同時建立薪酬止付與追索機制，其目的是減少經(jīng)營和管理成本。

萬科核心管理層持續(xù)地震式換血，治理架構(gòu)出現(xiàn)真空。2025年-2026年，萬科高層迎來密集人事動蕩，老牌職業(yè)經(jīng)理人團隊徹底退場。2025年1月，郁亮辭去董事會主席，祝九勝辭去總裁職務。

2025年3月，劉肖辭去執(zhí)行副總裁、首席運營官職務。2025年10月，接任董事長僅9個月的辛杰辭職。2026年1月，郁亮到齡退休，徹底辭去所有職務。目前，萬科總裁職位仍處于空缺狀態(tài)。

一個年銷售額數(shù)千億元的頭部房企，核心經(jīng)營一把手長期缺位，直接導致經(jīng)營管理效率下滑。而現(xiàn)任董事長黃力平，身兼深圳地鐵集團黨委副書記、總經(jīng)理，這意味著萬科從“職業(yè)經(jīng)理人主導”模式，全面進入“大股東全面接管”時代。