ADC暴雷，龍頭藥企賠付CMO757億！

ADC賽道高速增長(zhǎng)下的雷，爆了。

喜中藏憂：戰(zhàn)略失敗拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)

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2026年5月11日，第一三共交出了2025財(cái)年（截至2026年3月）的成績(jī)單：全年?duì)I收2.12萬(wàn)億日元，同比增長(zhǎng)12.6%，核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3600億日元，同比增長(zhǎng)15.1%。但這份看似亮眼的財(cái)報(bào)，卻被一筆高達(dá)1530億日元的臨時(shí)費(fèi)用蒙上陰影——其中950億日元直接與ADC產(chǎn)能的過(guò)度投資相關(guān)，包括757億日元對(duì)合同制造商（CMO）的賠償，以及193億日元日本小田原工廠ADC設(shè)備投資的減值損失。

這不是產(chǎn)品失敗導(dǎo)致的虧損，恰恰相反，第一三共的核心ADC產(chǎn)品Enhertu全年銷(xiāo)售額突破6984億日元，同比增長(zhǎng)26.3%，Datroway也實(shí)現(xiàn)了177%的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

這場(chǎng)巨虧的本質(zhì)還是第一三共基于過(guò)往ADC成功經(jīng)驗(yàn)的激進(jìn)產(chǎn)能規(guī)劃，與后續(xù)管線臨床結(jié)果不及預(yù)期之間的劇烈碰撞。

雖然這次出事的是第一三共，但這種系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)在此前我們的文章中早已點(diǎn)明。

從“斷供焦慮”到“產(chǎn)能過(guò)剩”：一場(chǎng)矯枉過(guò)正的戰(zhàn)略誤判

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第一三共的產(chǎn)能激進(jìn)策略，源于Enhertu帶來(lái)的“甜蜜的煩惱”。2019年Enhertu獲批后，憑借顛覆性的療效迅速成為HER2領(lǐng)域的金標(biāo)準(zhǔn)，全球需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。由于早期產(chǎn)能準(zhǔn)備不足，第一三共曾多次面臨供應(yīng)緊張的局面，甚至不得不限制部分地區(qū)的新患者入組。

這段經(jīng)歷讓第一三共形成了“供應(yīng)優(yōu)先”的戰(zhàn)略思維：在2021-2025年五年計(jì)劃中，明確提出“不做風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，確保覆蓋最大需求”的產(chǎn)能原則。

基于對(duì)3款A(yù)DC（Enhertu、Datroway、HER3-DXd）的樂(lè)觀預(yù)期，第一三共開(kāi)啟了瘋狂的產(chǎn)能擴(kuò)張：一方面與全球多家頭部CMO如龍沙、Catalent、藥明等簽訂了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的長(zhǎng)期合同，承諾最低采購(gòu)量并鎖定專(zhuān)屬生產(chǎn)線；另一方面加速自有工廠建設(shè)，計(jì)劃在日本小田原工廠投入巨資擴(kuò)建ADC產(chǎn)能。

按照最初的測(cè)算，到2025年，3款A(yù)DC將貢獻(xiàn)超過(guò)6000億日元的收入，到2030年這一數(shù)字將突破2萬(wàn)億日元，現(xiàn)有的產(chǎn)能甚至可能無(wú)法滿足需求。可以說(shuō)，第一三共把對(duì)這三款A(yù)DC的預(yù)期值拉滿了。

然而臨床現(xiàn)實(shí)給了第一三共沉重一擊。作為第二大ADC產(chǎn)品的Datroway，在非小細(xì)胞肺癌二線治療中未能達(dá)到預(yù)期療效，最終僅獲批EGFR突變的小適應(yīng)癥，目標(biāo)患者群體大幅縮水；與默沙東合作的HER3-DXd更是在關(guān)鍵III期試驗(yàn)中總生存期（OS）未達(dá)標(biāo)，被迫于2025年5月撤回美國(guó)上市申請(qǐng)，原本規(guī)劃的數(shù)十億美元市場(chǎng)瞬間化為泡影。此外，I-DXd、R-DXd等后續(xù)管線的推進(jìn)速度也慢于預(yù)期。需求端的急劇收縮，與提前鎖定的龐大產(chǎn)能形成了尖銳矛盾。

雪上加霜的是，地緣政治的變化進(jìn)一步打亂了第一三共的產(chǎn)能布局。隨著美國(guó)特朗普政府推動(dòng)醫(yī)藥制造回流并加征關(guān)稅，第一三共不得不放棄日本小田原工廠的擴(kuò)建計(jì)劃，轉(zhuǎn)而投資560億日元在美國(guó)俄亥俄州建設(shè)新工廠，這也直接導(dǎo)致了193億日元的設(shè)備減值損失。

兩大聯(lián)盟支撐管線：獨(dú)苗領(lǐng)跑與梯隊(duì)掉隊(duì)

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作為全球 ADC 領(lǐng)域無(wú)可爭(zhēng)議的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，第一三共憑借獨(dú)有的 DXd 連接子 - 載荷技術(shù)平臺(tái)，構(gòu)建了行業(yè)最完整、最具競(jìng)爭(zhēng)力的 ADC 管線矩陣，其技術(shù)壁壘曾被業(yè)內(nèi)認(rèn)為至少領(lǐng)先同行3-5年。

第一三共的ADC帝國(guó)建立在兩大戰(zhàn)略聯(lián)盟之上：與阿斯利康合作開(kāi)發(fā)Enhertu和Datroway，與默沙東合作開(kāi)發(fā)HER3-DXd、I-DXd和R-DXd。這五大DXdADC構(gòu)成了第一三共管線的核心，但目前呈現(xiàn)出“一超多弱”的失衡格局。

Enhertu依然是無(wú)可爭(zhēng)議的現(xiàn)金牛。2025財(cái)年，Enhertu全球銷(xiāo)售額達(dá)到6984億日元，占據(jù)第一三共腫瘤業(yè)務(wù)總收入的73%。但一線治療的用藥模式變化正在成為新的隱憂：隨著HER2 Climb-05和Patina試驗(yàn)顯示維持治療的獲益，越來(lái)越多的醫(yī)生傾向于在患者接受18-20個(gè)月Enhertu治療后切換至維持方案，這可能會(huì)縮短患者的用藥周期，影響Enhertu的長(zhǎng)期銷(xiāo)售額。

Datroway是第二增長(zhǎng)曲線，但增長(zhǎng)勢(shì)頭低于預(yù)期。2025財(cái)年Datroway銷(xiāo)售額為476億日元，雖然同比增長(zhǎng)177%，但主要來(lái)自HR+/HER2-乳腺癌和EGFR突變非小細(xì)胞肺癌的小適應(yīng)癥。目前Datroway正在沖擊三陰性乳腺癌一線治療，若能成功獲批，有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。但在TROP2賽道，Datroway面臨著吉利德Trodelvy和默沙東sac-TMT的雙重夾擊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。

與默沙東合作的三大ADC則集體掉隊(duì)。HER3-DXd撤回肺癌適應(yīng)癥申請(qǐng)后，正在轉(zhuǎn)向乳腺癌領(lǐng)域探索；B7-H3 ADC I-DXd雖然獲得了美國(guó)FDA的突破性療法認(rèn)定，預(yù)計(jì)2026年10月獲批用于小細(xì)胞肺癌，但曾因間質(zhì)性肺病（ILD）死亡事件被FDA實(shí)施臨床hold，安全性問(wèn)題仍需警惕；CDH6 ADC R-DXd目前處于II/III期臨床階段，距離上市還有較長(zhǎng)時(shí)間。

隱憂未消：三大風(fēng)險(xiǎn)懸頂

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這次950億日元的虧損，只是第一三共ADC帝國(guó)面臨的挑戰(zhàn)之一。展望未來(lái)，三大風(fēng)險(xiǎn)仍將長(zhǎng)期困擾這家日本制藥巨頭。

首先是產(chǎn)能過(guò)剩的長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)。目前第一三共僅賠償了短期的CMO合同違約金，中長(zhǎng)期的產(chǎn)能合同仍存在巨大的不確定性。公司在財(cái)報(bào)中坦言，由于未來(lái)需求的“高度不確定性”，尚未對(duì)中長(zhǎng)期產(chǎn)能缺口做出調(diào)整。如果后續(xù)管線推進(jìn)繼續(xù)不及預(yù)期，第一三共可能還將面臨更多的產(chǎn)能減值和賠償費(fèi)用。

其次是賽道競(jìng)爭(zhēng)的白熱化。ADC已經(jīng)成為全球制藥行業(yè)最擁擠的賽道之一，僅TROP2和B7-H3兩個(gè)靶點(diǎn)就有數(shù)十款產(chǎn)品在研。默沙東的sac-TMT已經(jīng)獲得FDA優(yōu)先審評(píng)，預(yù)計(jì)2026年下半年獲批，并且在多個(gè)適應(yīng)癥上與Datroway直接競(jìng)爭(zhēng)；吉利德也在不斷拓展Trodelvy的適應(yīng)癥范圍。第一三共的DXd技術(shù)優(yōu)勢(shì)正在被逐漸縮小，未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

最后是增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。目前Enhertu貢獻(xiàn)了第一三共超過(guò)90%的腫瘤收入，但其核心專(zhuān)利將在2029年到期，面臨生物類(lèi)似藥的沖擊。而第一三共規(guī)劃的下一代突破性技術(shù)（BGT），包括新型ADC、T細(xì)胞銜接器、TPD分子等，大多還處于早期臨床階段，能否在2030年之前形成商業(yè)化能力仍存在很大的不確定性。如果后續(xù)管線接力失敗，第一三共可能會(huì)面臨增長(zhǎng)斷層的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語(yǔ)

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950億日元的巨虧是第一三共為自己的激進(jìn)擴(kuò)張付出的代價(jià)，但也為整個(gè)ADC行業(yè)敲響了警鐘，超額的收益所伴隨的永遠(yuǎn)也是超額的風(fēng)險(xiǎn)！

參考來(lái)源：

[1]第一三共官網(wǎng)

[2]Fierce Pharma

[3]蓋德視界往期報(bào)道

制作策劃

策劃：Adelos / 審核校對(duì)：Jeff

撰寫(xiě)編輯：Adelos / 封面圖來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

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