電源模塊生產商軍陶科技“二闖”創業板：收購長運通形成近億元商譽，毛利率超70%

每經記者：陳晴 每經編輯：杜宇

電源模塊生產商上海軍陶科技股份有限公司（下稱“軍陶科技”）近日向深交所遞交創業板IPO申請，這是公司繼2023年主動撤回申請后，第二次闖關創業板。

業績層面，軍陶科技實力顯著提升，2025年歸母凈利潤達1.12億元，較2021年的5995.27萬元接近翻倍。但三年前引發監管與市場質疑的歷史遺留問題是否解決？實控人厲干年當年借款千萬元收購股權的資金來源是否徹底合規？公司從原控股股東鎮江達普剝離時承接的研發團隊與技術是否具備完整的業務獨立性，仍是市場關注重點。

值得注意的是，2025年軍陶科技收購持續虧損的深圳市長運通半導體技術有限公司（下稱“長運通”）51%股權，形成近億元商譽，減值風險高懸。同時，在同行持續加碼研發的行業競爭中，報告期內公司研發費用率持續低于行業均值。在此背景下，公司超70%的超高毛利率，能否在軍方采購定價改革持續推進的壓力下維持，已成為市場核心關注點。

圖片來源：每經媒資庫

軍陶科技前次IPO終止于審核中心意見落實函前夕

軍陶科技前身為上海軍陶電源設備有限公司（以下簡稱“軍陶有限”），由上海凌創與鎮江達普于2011年共同出資設立。2014年，看好軍用電源發展前景的鎮江達普通過增資成為軍陶有限控股股東，隨后于2015年進一步收購剩余股權，將軍陶有限納入其全資子公司體系。

然而，這場資本“聯姻”并未持續太久。自2015年鎮江達普在新三板掛牌后，其經營發展未達預期，軍陶有限與鎮江達普管理層之間，在產品應用領域、公司發展方向、資金及研發資源分配等核心問題上逐步產生分歧。2018年1月，鎮江達普決定抽身離場，將其持有的軍陶有限96.5%股權轉讓給上海華雨、厲干年等人，公司實際控制人隨之由蔣同變更為厲干年。

恰恰是這場股權轉讓，成為軍陶科技前次IPO審核過程中最核心的爭議焦點，主要集中在兩大問題上。

其一，借款入股的資金來源存疑。2018年1月的股權轉讓中，厲干年及其控制的上海華雨合計取得軍陶有限56.5%的股權，成為公司控股股東及實際控制人。蹊蹺的是，此次股權轉讓所需的合計1017萬元款項，全部來自厲干年向其朋友陳雅琴的借款。更令人費解的是，這筆借款直至2022年3月，即軍陶科技首次提交IPO申報材料的前夕，才由厲干年通過轉讓股權所得資金全部還清。

其二，研發團隊“整體平移”的合理性受質疑。軍陶有限從鎮江達普剝離后，原鎮江達普子公司上海達茂的軍用電源研發團隊共10人，悉數入職軍陶科技。也正是在此之后，軍陶科技才真正具備了完整且獨立的軍用電源研發能力，其業績自2019年起開始實現快速增長。

這一系列操作引發了深交所的高度關注，交易所曾連發兩輪問詢，核心聚焦兩大關鍵問題：原實際控制人蔣同是否存在通過股權代持、借款或其他利益安排等方式，實際控制發行人（軍陶科技）是否滿足資產完整，以及業務、人員、財務、機構獨立的IPO發行條件？

對于前次撤回的原因，軍陶科技在回復《每日經濟新聞》采訪時表示：“主要系彼時整體經營規模較小（2021年度營業收入約1.72億元、歸母凈利潤約5995萬元），綜合考慮資本市場政策調整、公司經營發展戰略等因素后作出的審慎決策。自前次撤回至今，公司營業收入已增長至2025年度的40,294.00萬元，歸母凈利潤增長至11,194.51萬元，經營實力和抗風險能力顯著提升。”

關于前次問詢中關注的問題，軍陶科技稱：“已在本次申報文件中完整披露了歷史沿革及股權變動情況，2018年控股股東變更為上海華雨、實際控制人變更為厲干年系各方基于經營管理理念差異達成的市場化交易，相關股權權屬清晰。目前，公司核心技術團隊系通過市場化渠道自主組建，資產、人員、財務、機構均保持獨立，不存在股權代持、利益輸送或資產不完整的情形。”

收購虧損標的形成近億商譽

軍陶科技主營高功率密度、高效率、高可靠性電源產品，主要應用于軍工領域，包括電源模塊、電源系統、電源管理芯片等。電源模塊是軍陶科技的核心產品，報告期內（2023年至2025年）主營收入占比分別為86.6%、87.94%和77.27%。

從盈利規模看，2023年至2025年，公司營業收入分別為2.85億元、3.19億元和4.03億元，歸母凈利潤分別為8779.63萬元、8561.61萬元和1.12億元。

截至2025年末，公司賬上商譽達9996.24萬元，全部源于2025年6月對長運通51%股權的收購。公司稱，收購目的是“為了保障供應鏈安全、實現產品完全自主可控、完善公司產品矩陣、充分發揮上下游協同效應”。長運通業務規模較小，受軍工客戶任務延遲、交付放緩等因素影響，報告期內持續虧損。2025年，長運通實現營收3228.05萬元，凈利潤為-735.74萬元。

針對收購的合理性，軍陶科技在回復中表示：“PWM控制芯片是公司全國產化電源模塊的核心上游部件，長運通在報告期內持續虧損主要系前期研發投入較大及下游軍工客戶交付放緩等因素影響，但其核心產品已進入量產階段且國產替代市場前景良好。本次收購以長運通整體估值2億元為基礎，系各方經市場化協商并參考審計評估結果確定，不存在高估資產價值的情況。”

軍陶科技稱，截至2025年末，該商譽不存在重大減值跡象，未計提減值準備。公司在回復中補充：“2025年長運通的經營情況良好，達到預期的業績水平。鑒于公司2025年歸母凈利潤已達1.12億元且軍工電源行業景氣度持續向好，長運通目前各項經營情況良好，短期內發生大額減值的可能性較低。”

毛利率超70%

報告期內，軍陶科技主營業務毛利率分別高達73.24%、71.88%和72.96%，遠高于同期行業平均水平（2023年至2024年分別為62.36%、53.22%，2025年經計算約43.03%）。公司將此歸因于技術壁壘高、部分參數領先及國產替代下的溢價。

不過，軍方采購定價改革持續推進，整機單位成本管控壓力向上游傳導。報告期內，公司部分產品價格出現下調，電源模塊均價在2024年同比下降5.31%。此外，公司應收賬款余額從1.35億元增至2.46億元，一年以上應收賬款余額占比從2.14%升至9.65%。前五大客戶占比超過60%，第一大客戶占比超過20%。報告期內，公司銷售費用率在9.67%至10.50%之間，高于行業平均水平。

更為關鍵的研發費用率，公司雖維持在15%~17%，卻持續落后于同行20%~26%的平均水平。以2025年為例，新雷能和甘化科工研發投入占比分別為34.35%和21.07%，加上通合科技的8.89%，三家公司平均水平為21.44%，高于軍陶科技16.92%的4.52個百分點。

對于高毛利率與研發投入的匹配性，軍陶科技在回復中表示：“公司主營高功率密度、高效率、高可靠性軍用電源產品，產品技術壁壘高、研發周期長、前期投入大。公司向客戶銷售產品的定價不僅受生產成本影響，還會綜合考慮產品用途和復雜程度、售后責任、客戶付款條件、市場競品情況、附加試驗等因素，經與客戶協商后確定。公司產品結構以高毛利率的電源模塊為主，與同行業可比公司軍用電源毛利率水平基本相當。”