財報精讀⑤｜Q4壓力集中釋放，白酒行業(yè)調(diào)整迎來進一步深化

行業(yè)調(diào)整，全面且深化。

文 | 易鑫

2025 年白酒行業(yè)步入深度調(diào)整周期，全年業(yè)績整體承壓，而作為傳統(tǒng)消費旺季的第四季度，并未延續(xù)往年“旺季沖高” 的常態(tài)，反而成為全年業(yè)績的壓力最大的收官節(jié)點，呈現(xiàn)出“同比走弱、環(huán)比異動、分化加劇”的特征。

頭部酒企主動調(diào)整控量，大多數(shù)酒企承壓加劇，渠道庫存高企、價格倒掛等行業(yè)共性問題在四季度集中顯現(xiàn)，疊加年末結(jié)算、費用計提等多重因素，行業(yè)整體經(jīng)營節(jié)奏明顯放緩，調(diào)整態(tài)勢進一步深化。

01

Q4整體承壓加劇，分化格局進一步凸顯

對比2024年Q4，2025年同期白酒上市公司業(yè)績整體走弱，旺季不旺成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，營收與凈利潤雙降的企業(yè)數(shù)量顯著增加，僅少數(shù)企業(yè)維持相對韌性。

2024年第四季度，行業(yè)雖然已經(jīng)進入調(diào)整通道，但仍有一些企業(yè)守住了營收的正增長，例如貴州茅臺（+5.60%）、五糧液（+2.53%）、古井貢酒（+4.85%）、口子窖（+9.02%）、金徽酒（+31.11%）等。

哪怕是有營收下降的企業(yè)，像山西汾酒（-10.24%）、迎駕貢酒（-4.48%）等，其下滑幅度也相對可控。總體來看，利潤端的壓力要比營收端更普遍一些。

到了2025年同期，情況出現(xiàn)了兩個值得注意的轉(zhuǎn)變。一是營收下滑的企業(yè)數(shù)量明顯增多，在已披露數(shù)據(jù)的企業(yè)中，絕大多數(shù)都錄得了營收的同比負增長，其中一些企業(yè)的降幅達到了四成甚至更高。例如五糧液（-53.48%）、瀘州老窖（-62.23%）、古井貢酒（-46.61%）、口子窖（-50.58%）、水井坊（-51.73%）等，均出現(xiàn)了深度下滑。

二是頭部企業(yè)也未能幸免，過去兩年始終保持增長的企業(yè)，在這一季度也出現(xiàn)了兩位數(shù)的營收跌幅。不僅如此，“頭部”單季排位也出現(xiàn)變化，山西汾酒在2025年第四季度的營收超越了瀘州老窖，排名升至第三，而后者降至第四。

利潤層面的表現(xiàn)更加嚴峻。多家企業(yè)凈利潤在第四季度同比大幅下滑，部分企業(yè)從去年同期的盈利轉(zhuǎn)為虧損，利潤端的陣痛比營收端來得劇烈。

不過在這個普遍承壓的季度里，也有少數(shù)企業(yè)跑出了相反的走勢，山西汾酒營收同比增長24.51%，凈利潤僅微降5.72%；皇臺酒業(yè)、伊力特等基數(shù)較小的企業(yè)實現(xiàn)了利潤端的增長。

值得一提的是，酒鬼酒作為本輪周期中率先開啟調(diào)整的企業(yè)，經(jīng)過持續(xù)的渠道梳理與庫存去化，在2025年第四季度營收已率先回正，其營收同比增長49.86%，凈利潤增幅也達到了45.12%，展現(xiàn)出調(diào)整的初步成效。

但整體來看，2025年第四季度，行業(yè)調(diào)整的深度和廣度都較一年前更進了一步，頭部企業(yè)也感受到了更切實的壓力，利潤端的下行比營收端來得更直接、更劇烈。

02

四季度是全年壓力的集中釋放

縱向?qū)Ρ热晁膫€季度經(jīng)營數(shù)據(jù)，能夠發(fā)現(xiàn)四季度成為了全年經(jīng)營壓力的集中釋放窗口，不同梯隊酒企呈現(xiàn)出差異化的季度走勢。

一類企業(yè)全年走勢相對穩(wěn)定，四季度表現(xiàn)為有控制的回調(diào)。這類企業(yè)前三季度營收大多維持在相對平穩(wěn)的水平，同比保持微弱增長或小幅波動，到四季度營收回落，同比降幅增大。

考慮到年度目標達成后的常規(guī)節(jié)奏調(diào)整，以及為來年春節(jié)旺季預留空間的考量，這種回落更多體現(xiàn)為一種理性的戰(zhàn)略收縮。

另一類企業(yè)的全年走勢則呈現(xiàn)“前高后低”的特征，下半年尤其是四季度成為下滑的加速釋放點。這類企業(yè)上半年依靠春節(jié)旺季和渠道鋪貨營收仍能保持在可控范圍內(nèi)，下半年動銷放緩的壓力加大，營收進一步收縮，利潤端也轉(zhuǎn)為大幅下滑。

與此同時，年底的返利結(jié)算、庫存回購等費用集中入賬，進一步拉低了四季度的利潤表現(xiàn)，全年積累的渠道矛盾在這個季度集中體現(xiàn)出來。

還有一類企業(yè)全年都處于深度調(diào)整之中，四個季度的營收始終在收縮區(qū)間內(nèi)運行，第四季度甚至陷入虧損，說明其去庫存、穩(wěn)價格的主動調(diào)整仍在進行，財務層面的陣痛期被拉長了。

第四季度之所以成為壓力的集中釋放窗口，有幾個因素共同作用。中秋國慶雙節(jié)過后，白酒消費進入傳統(tǒng)淡季，社會庫存去化速度不達預期，直接影響酒企年末回款和發(fā)貨節(jié)奏。

同時，四季度是酒企與經(jīng)銷商進行年度結(jié)算、兌現(xiàn)返利和費用支持的集中期，前期累積的渠道矛盾會在這個季度體現(xiàn)在利潤表上。

此外，在行業(yè)調(diào)整期，部分上市公司傾向于在第四季度一次性釋放經(jīng)營壓力，為下一年度留出更從容的調(diào)整空間，這種財務調(diào)節(jié)的考量也放大了數(shù)據(jù)波動。

03

主動出清：四季度的集體轉(zhuǎn)身

立足2025年四季度各家酒企的實際經(jīng)營動作與市場布局，不難發(fā)現(xiàn)2025年第四季度，多數(shù)頭部酒企的經(jīng)營重心從“保增長”轉(zhuǎn)向“修渠道”，一系列主動調(diào)整密集落地，報表壓力在一定程度上也反映了這些動作的財務映射。

茅臺在去年四季度落地多項渠道優(yōu)化舉措，暫停部分產(chǎn)品發(fā)貨、逐步取消“分銷”模式，主動為經(jīng)銷商減負等，這些策略被市場解讀為前期渠道泡沫出清和主動調(diào)整策略共同作用的結(jié)果，本質(zhì)上是經(jīng)營層面一次必要的“主動調(diào)整”。

與此同時，茅臺在年末持續(xù)推進i茅臺營銷體系的市場化轉(zhuǎn)型，擴大消費群體觸達范圍，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

不僅如此，其他名酒也聚焦渠道出清與包袱清理，完成內(nèi)部經(jīng)營優(yōu)化。在四季度加大市場出清力度，結(jié)合自身渠道問題與資產(chǎn)現(xiàn)狀，集中計提商譽減值、核銷渠道不良費用，完成階段性風險出清，以此優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，為后續(xù)經(jīng)營減負。

此外，區(qū)域酒企也在根據(jù)自身市場現(xiàn)狀靈活調(diào)整經(jīng)營策略，深耕本地核心市場，聚焦剛需消費品類，依靠本地化消費基本盤抵御行業(yè)下行沖擊，部分具備區(qū)域資源優(yōu)勢的酒企，憑借穩(wěn)固的本地渠道壁壘，維持相對穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)。

綜合來看，2025年第四季度各家酒企在經(jīng)營層面的調(diào)整，本質(zhì)上都是在為過去幾年高速擴張中積累的渠道庫存、價格倒掛等問題進行集中“清償”。

這一季度的數(shù)據(jù)固然沉重，但也有一定比例的沖擊來自企業(yè)的主動選擇。以短期利潤換取渠道健康與價格體系穩(wěn)定，是這輪行業(yè)調(diào)整中頭部企業(yè)的共同策略取向。行業(yè)能否迎來從“報表出清”到“經(jīng)營修復”的實質(zhì)性拐點，最終還是要取決于終端消費需求的回暖節(jié)奏與企業(yè)渠道改革成效的逐步兌現(xiàn)。

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