最后的狂歡？高盛：散戶不再“逢低買入”，而是在“追逐狂熱”

股市新高之際，高盛警告散戶行為已發生實質性轉變，從"逢低買入"演變為"炒作狂熱"；市場在短期內將面臨一定程度的下行壓力，以消化近期漲至歷史新高過程中積累的泡沫。

高盛最新資金流向報告指出，在CTA需求退潮、月末養老金拋壓襲來、以及散戶退稅驅動的被動買盤趨于消退之際，市場近期或面臨回調壓力。

當前價格水平下做市商處于正伽馬狀態，低買高賣的操作一定程度上平抑了大盤波動，但隨著散戶對半導體杠桿產品參與熱情高漲，相關個股與板塊的隱含波動率居高不下。

展望5月，預計企業回購將提供溫和支撐。在長期成長敘事、密集IPO季及財報季催化劑的推動下看好納斯達克跑贏標普500。

CTA已從買家轉為賣家，系統性需求退潮

過去數周，CTA（趨勢追隨策略）的買盤為市場提供了清晰且持續的需求支撐。

數據顯示，過去一個月美國主要系統性策略群體的持倉增加幅度為2016年以來第二大，系統性策略合計買入近800億美元美國股票，其中CTA目前凈多頭達到440億美元。

然而，這一需求已經耗盡，CTA當前已小幅轉為凈賣出方。標普500指數目前較短期閾值高出3.75%，較中期閾值高出4.83%。一旦這些閾值被突破，CTA預計將拋售約500億美元美國股票以壓平敞口。

根據測算，未來一周內，無論市場走勢如何，CTA均為凈賣出方：平盤情景下凈賣出約77億美元，上漲情景下凈賣出約23億美元，下跌情景下凈賣出規模則高達175億美元。

養老金月末拋壓力度大、機構倉位偏高、風險偏好走高

預計美國養老金將在月末賣出約270億美元美國股票。這一規模在過去三年所有月末買賣估算中位列第86百分位，在2000年以來的歷史數據中位列第93百分位。

值得注意的是，這是2000年以來，非季度末最大單次拋售估算值。

機構整體賬面總杠桿率在上周經歷2025年9月以來最大規模的去杠桿后，截至周一收盤已下滑0.7個百分點至308.3%（一年歷史第84百分位，五年歷史第97百分位）。非交易商在美國股指期貨中的持倉同樣處于一年歷史第89百分位的高位。

當前機構敞口仍然偏高，市場觸發空頭回補的可能性有所下降。這在短期內支持回調預期，但從更長遠來看，此舉有望去除市場在直線上漲過程中積累的泡沫。

高盛情緒指標上周升至+1.5，顯示投資者倉位已處于偏高狀態。

與此同時，追蹤全球市場風險偏好程度的風險偏好指標，在一個月前還處于第34百分位，目前已攀升至五年歷史的第99百分位。

該指數的急速攀升可能是一個預警信號，一旦市場共識受到挑戰，投資者將面臨較大的回調風險。

指數隱含波動率下降但個股與主題波動或加劇

散戶行為的變化需要重點關注。5月歷史上是股票共同基金和ETF全年凈贖回規模最大的月份，稅后效應將進一步削減被動資金流入，即此前由退稅資金驅動的買盤。

與此同時，散戶正越來越多地將杠桿押注集中于特定板塊，而非簡單使用杠桿指數產品。

數據顯示，散戶參與3倍做空半導體ETF（SOXS）和3倍做多半導體ETF（SOXL）的程度，分別處于五年歷史的第97和第99百分位。杠桿參與程度高將加劇板塊波動。

指數隱含波動率自近期地緣政治沖突開始以來已大幅回落，但標普500成分股的平均單股一個月隱含波動率依然堅挺，折射出投資者正從依賴貝塔收益轉向主動甄選個股。

當前單股平均波動率與指數波動率之差，無論在一年還是五年回溯周期內，均處于第99百分位的歷史高位。

從做市商的伽馬敞口來看，做市商目前在現貨價格附近處于正伽馬狀態，為了保持風險中性，他們的操作模式是“低買高賣”，一定程度上平抑了價格波動。

納斯達克季節性優勢與企業回購提供支撐

并非所有信號都指向悲觀。預計隨著企業陸續發布財報并進入回購窗口，股票回購將自本周起重新入市。

目前約40%的上市公司已處于回購開放窗口，這一狀態預計將延續至6月12日；2026年年初至今的回購授權總額已達5023億美元。

季節性數據同樣對納斯達克構成支撐。5月是納斯達克表現第三好的月份，同期卻是標普500表現第三差的月份。

高盛認為，聚焦長期成長敘事、密集的IPO季以及財報季催化劑，有助于這一歷史規律在今年延續。