混元大模型追上第一梯隊(duì)，騰訊估值折價(jià)或?qū)w零

近期，騰訊的股價(jià)從683港元的高點(diǎn)一路下探至493港元附近，跌幅接近30%，這一調(diào)整幅度與恒生科技指數(shù)整體回調(diào)趨勢(shì)基本同步。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，除了宏觀環(huán)境壓力外，騰訊在AI大模型領(lǐng)域的“落后”標(biāo)簽成為壓制估值的重要因素。如今，隨著混元Hy3 Preview發(fā)布，模型表現(xiàn)追趕上了第一梯隊(duì)，這一折價(jià)的局面或迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

股價(jià)下跌的兩個(gè)因素

騰訊的本次回調(diào)，一半是市場(chǎng)大勢(shì)的拖累，另一半是投資者對(duì)騰訊大模型發(fā)展的焦慮。

看大環(huán)境。恒生科技指數(shù)自2025年10月高點(diǎn)6715點(diǎn)以來(lái)，累計(jì)跌幅超過(guò)25%，今年以來(lái)進(jìn)一步下跌——年內(nèi)跌幅逾8%，在全球主要股指中表現(xiàn)墊底。因此，這不是騰訊一家的問(wèn)題，是整個(gè)港股科技板塊的集體“待遇”。

再看騰訊自身。過(guò)去兩年，市場(chǎng)對(duì)騰訊最大的詬病，正是“大模型落后”。騰訊雖然也有混元大模型，但在技術(shù)上、體驗(yàn)上相比GPT、Gemini等還有較大差距。外界一直認(rèn)為，騰訊缺少一個(gè)非常強(qiáng)大的“基座模型”。

簡(jiǎn)單講，騰訊股價(jià)的下跌，既有“水落船低”的大盤因素，也有“掉隊(duì)焦慮”的估值折價(jià)。問(wèn)題的核心其實(shí)只有一個(gè)：騰訊何時(shí)能拿出一款真正有競(jìng)爭(zhēng)力的基座大模型？

Hy3 preview來(lái)了，姚順雨“首秀”

2025年底，騰訊宣布前OpenAI研究員，28歲的姚順雨加盟騰訊擔(dān)任首席AI科學(xué)家后，所有人都期待姚順雨能幫助騰訊在AI賽道重新找回節(jié)奏。

這一次，答卷來(lái)了。

4月23日，騰訊發(fā)布并開源混元Hy3 preview大語(yǔ)言模型，這是混元基礎(chǔ)設(shè)施重建后的首個(gè)成果，也是姚順雨加盟后親自帶隊(duì)推進(jìn)的首個(gè)重要模型。總參數(shù)295B、激活21B、最大支持256K上下文的長(zhǎng)窗口，在復(fù)雜推理、指令遵循、代碼生成與智能體能力上實(shí)現(xiàn)顯著提升，推理效率較前代提升40%。

對(duì)AI稍有了解的朋友都清楚，三個(gè)月實(shí)現(xiàn)如此高效的躍遷到底意味著什么。

更重要的是， Hy3 preview沒有高調(diào)發(fā)布會(huì)，沒有榜單刷分營(yíng)銷，直接開源模型權(quán)重與訓(xùn)練代碼，同時(shí)在元寶、CodeBuddy、WorkBuddy甚至《和平精英》等國(guó)民級(jí)場(chǎng)景中快速落地，并宣稱將在微信公眾號(hào)、騰訊文檔等更多核心戰(zhàn)線陸續(xù)鋪開。

這意味著Hy3 preview實(shí)現(xiàn)了模型與場(chǎng)景的打通，讓AI在微信、游戲、辦公等高頻陣地中自然生長(zhǎng)。這正是騰訊獨(dú)有的護(hù)城河。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，Hy3 preview與GPT、Gemini的整體差距已不足1年，與國(guó)內(nèi)DeepSeek、Kimi等產(chǎn)品的差距僅剩數(shù)月。相信依靠騰訊在社交、游戲、辦公等豐富場(chǎng)景的數(shù)據(jù)閉環(huán)與技術(shù)反哺，迭代速度會(huì)越來(lái)越快，基礎(chǔ)模型的差距很可能被進(jìn)一步縮短。

比阿里便宜，比大盤更低估

基本面的扭轉(zhuǎn)，最終要落到估值上。我們來(lái)看下騰訊當(dāng)前的估值水平和恒生科技的位置，或許會(huì)有驚喜發(fā)現(xiàn)。

截至最新數(shù)據(jù)，騰訊的市盈率已跌至18倍，處于近10年歷史低位。同期阿里巴巴的市盈率約為23倍。而過(guò)去幾年里，騰訊的估值中樞普遍長(zhǎng)期錨定在25-30倍PE，而今天卻低于電商估值中樞的阿里。

2025年財(cái)報(bào)顯示，騰訊營(yíng)收7518億元，同比增長(zhǎng)14%；歸母凈利潤(rùn)2596億元，同比增長(zhǎng)17%。反觀阿里，其2026財(cái)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為784億元，同比大幅下降39.4%，近幾個(gè)季度的利潤(rùn)劇烈波動(dòng)。

所以從業(yè)績(jī)角度，騰訊PE低于阿里，這就有點(diǎn)不太正常。

再來(lái)看恒生科技。恒生科技指數(shù)已跌破5000點(diǎn)，較2025年10月高點(diǎn)累計(jì)跌幅超過(guò)30%，在全球主要科技板塊中已處于極度超賣區(qū)間；而當(dāng)前恒生科技指數(shù)PE約21倍，PEG不足0.5，估值已進(jìn)入歷史15%到22%的低分位區(qū)間。這在宏觀層面有足夠的安全邊際。

有人說(shuō)，阿里巴巴之所以PE高于騰訊，就是因?yàn)榍?wèn)大模型的功勞。如今，Hy3 preview來(lái)了，是不是算補(bǔ)上了這個(gè)短板？而且這是姚順雨帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)重構(gòu)的第一個(gè)版本，證明了騰訊有人才和能力去重塑大模型底座，一旦這一信號(hào)被資本市場(chǎng)接受，估值折價(jià)的因子便可能重新歸零。

而且，Hy3 preview同步在騰訊云、元寶、CodeBuddy等產(chǎn)品中上線，并逐步接入微信公眾號(hào)、和平精英等核心場(chǎng)景。一旦模型在社交、游戲等領(lǐng)域跑通商業(yè)閉環(huán)，AI對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)將從“愿景”變成“收入”，進(jìn)而對(duì)估值產(chǎn)生直接的提振。

結(jié) 語(yǔ)

騰訊當(dāng)前的局面，可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯來(lái)概括：股價(jià)跌了28%，但基本面增長(zhǎng)17%；PE已經(jīng)跌破18倍，模型短板正在被補(bǔ)齊，大盤估值處于歷史底部，公司還在高額回購(gòu)注銷增厚每股收益。三重見底的確定性，在當(dāng)下的港股科技板塊中，幾乎找不到第二家。

而這一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)也看得很清楚。摩根大通等大行對(duì)其2026年凈利潤(rùn)預(yù)期約3150億元，對(duì)應(yīng)前瞻PE僅約14-15倍，機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)中值約在700港元一線，意味著12個(gè)月上行空間約30%至50%。

你對(duì)Hy3 preview對(duì)騰訊估值影響有什么看法，也歡迎留言討論。