百奧賽圖跑通了全球新藥研發(fā)的“時(shí)間價(jià)值復(fù)利模型”

港股對(duì)中國(guó)科技資產(chǎn)的重估還在推進(jìn)，生物醫(yī)藥成為少數(shù)同時(shí)承接“AI”和“出海”兩條主線的板塊。

2026年，中國(guó)Biotech真正進(jìn)入了全球敘事的下半場(chǎng)。高盛判斷，中國(guó)Biotech板塊正進(jìn)入結(jié)構(gòu)性重估窗口期，中國(guó)生物技術(shù)公司整體市值僅為美國(guó)同行的14%至15%，但在全球創(chuàng)新貢獻(xiàn)中的比重已接近33%。瑞穗證券也稱(chēng)“中國(guó)資產(chǎn)在質(zhì)量相近的情況下，遠(yuǎn)比美國(guó)便宜”。

在這一輪重估中，百奧賽圖2025年位列港股Biotech同期漲幅前三，2026年延續(xù)大漲勢(shì)頭，年初至今累漲超66%，資本市場(chǎng)的追捧顯而易見(jiàn)。

百奧賽圖的稀缺性在于，是一家嵌入新藥研發(fā)上游的基礎(chǔ)設(shè)施型平臺(tái)公司。2026年一季報(bào)釋放出一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)，自2025年二季度實(shí)現(xiàn)盈利以來(lái)，公司已連續(xù)四個(gè)季度保持盈利，疊加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較去年同期增長(zhǎng)超300%，這意味著“雙引擎”模式已經(jīng)從投入期走向兌現(xiàn)期，有望釋放平臺(tái)型業(yè)務(wù)特有的飛輪效應(yīng)。

作為中國(guó)從世界藥廠轉(zhuǎn)向全球創(chuàng)新引擎的縮影，百奧賽圖正站在“全球新藥發(fā)源地”新范式定價(jià)爆發(fā)的起點(diǎn)上。

雙引擎驅(qū)動(dòng)，規(guī)模化盈利提速

過(guò)去幾年，Biotech在資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯相對(duì)單一，高研發(fā)投入、長(zhǎng)周期、不盈利幾乎成了默認(rèn)前提，企業(yè)價(jià)值更多建立在“潛在管線”之上。故事很好聽(tīng)，但回報(bào)路徑上缺一個(gè)真正的支撐點(diǎn)。

百奧賽圖最近幾份業(yè)績(jī)報(bào)，逐漸改寫(xiě)舊邏輯。一家處在創(chuàng)新藥最上游的公司，在營(yíng)業(yè)收入持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上開(kāi)始穩(wěn)定地產(chǎn)生利潤(rùn)和現(xiàn)金流，該季度，公司營(yíng)收4.33億元，同比增長(zhǎng)74%；歸母凈利潤(rùn)1.04億元，同比增長(zhǎng)76%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流1.45億元，同比翻了三倍。

這份財(cái)報(bào)標(biāo)志著公司走出投入期，進(jìn)入可持續(xù)的高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。

拆開(kāi)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，百奧賽圖“雙引擎”開(kāi)始協(xié)同發(fā)力，一個(gè)提供現(xiàn)金安全墊、一個(gè)配置更多想象力。

第一個(gè)引擎是現(xiàn)金流引擎，模式動(dòng)物和臨床前CRO業(yè)務(wù)。

面對(duì)訂單從2025年三季度開(kāi)始的持續(xù)擠壓，以及今年一季度海內(nèi)外需求的進(jìn)一步高漲，百奧賽圖迅速啟動(dòng)了海門(mén)預(yù)留動(dòng)物中心的產(chǎn)能擴(kuò)建，新增超10萬(wàn)籠位預(yù)計(jì)近期即可投產(chǎn)以緩解短期壓力。

伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)大，公司已規(guī)劃進(jìn)一步擴(kuò)建海門(mén)設(shè)施，依托區(qū)位優(yōu)勢(shì)更好響應(yīng)全球客戶(hù)需求，為未來(lái)2至3年的臨床前業(yè)務(wù)放量筑牢產(chǎn)能基礎(chǔ)。在高毛利率支撐下，訂單增長(zhǎng)與產(chǎn)能釋放正共同為公司輸送穩(wěn)定現(xiàn)金流。

第二個(gè)引擎，是“千鼠萬(wàn)抗”所代表的抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，這部分過(guò)去更像投入型資產(chǎn)，如今開(kāi)始轉(zhuǎn)向收獲期。

對(duì)外授權(quán)仍以首付款為主，但隨著項(xiàng)目推進(jìn)到臨床中后段，收入結(jié)構(gòu)自然會(huì)發(fā)生遷移，從“首付款主導(dǎo)”逐漸轉(zhuǎn)向“首付款+里程碑+銷(xiāo)售分成”的多元結(jié)構(gòu)。

IDEAYA合作項(xiàng)目驗(yàn)證了這一點(diǎn)。2024年7月，百奧賽圖將B7H3/PTK7雙抗ADC分子IDE034授權(quán)給IDEAYA。2026年2月，IDE034完成首例患者給藥，觸發(fā)IDEAYA向百奧賽圖支付500萬(wàn)美元里程碑款。這筆錢(qián)正是“平臺(tái)型商業(yè)模式”在財(cái)報(bào)層面的里程碑兌現(xiàn)。

截至目前，公司累計(jì)簽署了超過(guò)350項(xiàng)藥物合作開(kāi)發(fā)、授權(quán)和轉(zhuǎn)讓協(xié)議。隨著這些合作項(xiàng)目逐步進(jìn)入臨床中后期，百奧賽圖利潤(rùn)想象空間被徹底打開(kāi)。

值得一提的是，隨著“千鼠萬(wàn)抗?”大規(guī)模研發(fā)投入基本結(jié)束，RenMice?平臺(tái)已在共輕鏈雙抗、全人納米抗體及TCR等領(lǐng)域持續(xù)拓展，構(gòu)建了超百萬(wàn)規(guī)模的全人抗體庫(kù)，實(shí)現(xiàn)“即取即用”的源頭供給。

百奧賽圖保持研發(fā)投入強(qiáng)度，研發(fā)費(fèi)用率超27%。憑借品牌與口碑，獲客效率提升，管理費(fèi)用率從去年同期的18%降至約12%，銷(xiāo)售費(fèi)用率從約10%降至8%。高效研發(fā)與精益管理共同推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步上升，利潤(rùn)加速釋放。

整體來(lái)看，本次財(cái)報(bào)釋放了“盈利確定性強(qiáng)、里程碑接力增長(zhǎng)、規(guī)模效應(yīng)釋放”三大信號(hào)。

如今，百奧賽圖在“AI+生物醫(yī)藥”“創(chuàng)新藥出海”兩大標(biāo)簽之外，又多了一個(gè)“稀缺盈利硬科技”的標(biāo)簽。公司從平臺(tái)建設(shè)期加速轉(zhuǎn)入商業(yè)化兌現(xiàn)期，是當(dāng)前市場(chǎng)少數(shù)確定性強(qiáng)的高成長(zhǎng)標(biāo)的，正處于認(rèn)知重估的關(guān)鍵期。

AI重構(gòu)全人抗體庫(kù)：藥企立項(xiàng)邏輯正在重寫(xiě)

百奧賽圖的核心價(jià)值在于解決全球新藥研發(fā)“缺分子、周期長(zhǎng)”的兩大痛點(diǎn)，提供了高價(jià)值的研發(fā)剛需產(chǎn)品與“時(shí)間加速器”。

全球創(chuàng)新藥研發(fā)有個(gè)著名的“雙十定律”，在這個(gè)行業(yè)里，時(shí)間就是最貴的成本。誰(shuí)能讓藥企把研發(fā)周期往前壓縮一步，誰(shuí)就能從產(chǎn)業(yè)鏈上切走一塊利潤(rùn)。

百奧賽圖的“千鼠萬(wàn)抗”2.0階段解決的就是這個(gè)藥企痛點(diǎn)。

百奧賽圖將“定制模式”升級(jí)為“貨架模式”，構(gòu)建了擁有超100萬(wàn)條全人抗體序列的“現(xiàn)貨分子庫(kù)”。在此基礎(chǔ)上，公司本地化部署的AI平臺(tái)與自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室體系，推動(dòng)“千鼠萬(wàn)抗”全面升級(jí)至2.0階段，RenSuper Workstation。

三位一體的能力閉環(huán)顯著提升抗體規(guī)模化篩選與開(kāi)發(fā)效率，使合作方無(wú)需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的定制周期，即可直接選用經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的成熟分子，將抗體發(fā)現(xiàn)周期從數(shù)年壓縮至數(shù)月。

在創(chuàng)新藥這個(gè)贏家通吃的市場(chǎng)里，時(shí)間窗口往往決定了誰(shuí)是First-in-class，誰(shuí)是Me-too。

隨著“AI平臺(tái)+現(xiàn)貨庫(kù)”體系搭建，百奧賽圖合作協(xié)議簽署的節(jié)奏在2026年進(jìn)一步加快，大正制藥的平臺(tái)授權(quán)、Moonlight Bio的細(xì)胞療法合作、四環(huán)醫(yī)藥的減重藥物聯(lián)合研發(fā)，這些合作密集落地。

越來(lái)越多的跨國(guó)藥企正在把早期抗體發(fā)現(xiàn)交給百奧賽圖，本質(zhì)上是想用資本換取時(shí)間，用授權(quán)費(fèi)換取研發(fā)效率。

對(duì)于百奧賽圖自身來(lái)說(shuō)，這也是從傳統(tǒng)的CRO模式向“數(shù)據(jù)+AI+自動(dòng)化”的產(chǎn)品化模式的飛躍。

傳統(tǒng)CRO賣(mài)的是人頭和工時(shí)，邊際成本很難降下來(lái)。而百奧賽圖基于RenSuper Workstation高效篩選并驗(yàn)證的抗體分子，可以以靈活的合作方式給不同的客戶(hù)，收入不斷累積，邊際成本顯著降低。

未來(lái)，隨著數(shù)據(jù)持續(xù)積累，AI模型篩選能力將不斷增強(qiáng)；篩選能力越強(qiáng)，AI篩選效率就越高；效率提升又將帶來(lái)更多高質(zhì)量數(shù)據(jù)的產(chǎn)出與沉淀。由此形成正向循環(huán)的數(shù)據(jù)飛輪，一旦啟動(dòng)，便將持續(xù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)，推動(dòng)整體研發(fā)效率快速躍升。

合作協(xié)議簽署的節(jié)奏在2026年加快，百奧賽圖已經(jīng)站在了飛輪啟動(dòng)的有利位置，形成行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)特有的增長(zhǎng)模式。

全球新藥發(fā)源地的本質(zhì)，類(lèi)AI+基礎(chǔ)設(shè)施的超級(jí)增長(zhǎng)模式

百奧賽圖到底在產(chǎn)業(yè)鏈里占據(jù)了一個(gè)什么樣的位置？

“全球新藥發(fā)源地”，這個(gè)詞越來(lái)越具有代表性。

百奧賽圖嵌入的是全球新藥研發(fā)的最上游環(huán)節(jié)，為下游所有創(chuàng)新藥企提供源頭抗體分子和靶點(diǎn)人源化小鼠模型。

這種卡位帶來(lái)的第一個(gè)特征是，不可替代性。

全球TOP級(jí)制藥企業(yè)，默克、強(qiáng)生、吉利德、百濟(jì)神州等全部是百奧賽圖的客戶(hù)，公司海外收入占比約70%。這個(gè)結(jié)構(gòu)說(shuō)明，百奧賽圖已經(jīng)不是在“出海”，而是實(shí)實(shí)在在地長(zhǎng)在了全球新藥研發(fā)的核心地帶。

這種覆蓋靠技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，以臨床前評(píng)價(jià)模型為例，一家跨國(guó)藥企如果決定采用百奧賽圖的人源化小鼠模型做某個(gè)靶點(diǎn)的藥效評(píng)估，就意味著后續(xù)這個(gè)靶點(diǎn)相關(guān)的所有實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)都必須基于這套模型生成，切換供應(yīng)商意味著重新校準(zhǔn)、重新驗(yàn)證、重新積累數(shù)據(jù)基線，時(shí)間和資金成本都極高。

第二個(gè)特征是，商業(yè)模式的“看漲期權(quán)”屬性。

百奧賽圖的抗體授權(quán)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是一種“客戶(hù)成功即公司成功”的模式。公司把分子授權(quán)出去之后，客戶(hù)推進(jìn)臨床試驗(yàn)，百奧賽圖收里程碑款，客戶(hù)的新藥獲批上市，百奧賽圖收銷(xiāo)售分成。

也就是說(shuō)，任何一家合作藥企的研發(fā)成功，都會(huì)直接轉(zhuǎn)化為百奧賽圖的財(cái)務(wù)回報(bào)。比如，IDEAYA，500萬(wàn)美元里程碑付款僅僅是I期臨床的開(kāi)始，后續(xù)還有II期、III期、NDA申報(bào)、上市銷(xiāo)售。

“分享合作伙伴研發(fā)成果”，意味著老客戶(hù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入，疊加開(kāi)拓新客戶(hù)的收入，這種從線性增長(zhǎng)到指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的躍遷，才是估值想象力真正的來(lái)源。

從估值層面看，“客戶(hù)成功即公司成功”，令人眼熟，因?yàn)檫@是AI與云等基礎(chǔ)設(shè)施巨頭的估值路徑。

越來(lái)越多投資者將百奧賽圖比作“創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的英偉達(dá)”。英偉達(dá)提供的是AI時(shí)代的底層算力，百奧賽圖提供的是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中最關(guān)鍵的底層抗體發(fā)現(xiàn)能力。

兩家公司都處于各自產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，都不直接面向終端消費(fèi)者，卻都綁定了下游企業(yè)的成長(zhǎng)性。

隨著AI平臺(tái)效率提升，海外收入占比近70%、覆蓋全球Top 10藥企、超350項(xiàng)合作在手、IDEAYA等里程碑開(kāi)始兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)百奧賽圖的估值邏輯正在向著“生物醫(yī)藥基礎(chǔ)設(shè)施”的新范式升級(jí)。

2026年，港股已經(jīng)成為中國(guó)資產(chǎn)全球化價(jià)值發(fā)現(xiàn)的主陣地。作為中國(guó)Biotech稀缺的硬科技資產(chǎn)，在新范式下，百奧賽圖有望吸引更多尋求全球配置的長(zhǎng)線資金，從而迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值雙升。

來(lái)源：港股研究社