伍戈：基本面歸來？

核心觀點：

1.變之辨。盡管中東戰局紛擾，但我國經濟開年呈現出“量價齊升”格局。實際GDP增速緊貼全年預期目標區間的上沿，PPI價格增速實現三年多來的首次轉正。疊加房地產“小陽春”、科技股行情及人民幣升值等，久違的基本面真的回來了嗎？未來是否能持續？

2.細分PPI價格可見，其轉正主要歸因于原油等供給沖擊，需求拉動的作用依然為負。即使部分行業出現補庫需求，仍難改變企業“以銷定產”的現實。前期地產新政推動了年初以來樓市的邊際好轉，但近期高頻指標的回落或表明其更多是階段性脈沖而非趨勢特征。

3.高油價之下全球利率中樞抬升，但AI的商業化進程帶動科技板塊盈利預期上修，抵消了無風險利率的負向影響并推升風險偏好。近期人民幣“超預期”升值難用傳統基本面來完全解釋，或折射出美國已成為現有國際秩序的“解構者”，中國則是相對的“穩定器”。

4.展望未來，較強的出口仍支撐我國的生產和供給能力，但未必能改變內需及相關價格。歷史來看，地產難言僅靠市場就自動出清的過程，因為其既是系統運行的結果，也可能是原因。地緣沖突正強化對科技、能源等認知，人民幣的相對價值仍存在一定想象空間。

正文：

中東戰局紛擾，但我國經濟開年呈現“量價齊升”格局。實際GDP增速緊貼全年預期目標區間的上沿，PPI價格增速實現三年多來的首次轉正。疊加房地產“小陽春”、科技股行情及人民幣升值等，久違的基本面真的回來了嗎？未來是否會持續？

一、價格在回歸？

細分PPI等價格可見，其轉正主要歸因于原油等供給沖擊，需求拉動的作用依然為負。即使部分行業出現補庫需求，仍難改變企業“以銷定產”的現實。

圖1. 價格轉正，但需求呢？

來源：WIND，iFinD，EIA，筆者測算

二、地產在回歸？

前期地產新政推動了年初以來樓市的邊際好轉，但近期高頻指標的回落或表明其更多是階段性脈沖而非趨勢特征。

圖2. 地產，與過往有不同嗎？

來源：WIND，iFinD，筆者測算

注：量為面積較歷史同期比值；價為月環比較T月差值；含一、二手房。

三、科技在回歸？

高油價之下全球利率中樞抬升，但AI的商業化進程帶動科技板塊盈利預期的上修，抵消了無風險利率的負向影響并推升風險偏好。

圖3. 科技，無懼油價

來源：WIND，Bloomberg，筆者測算

注：縱軸為盈利、利率對美科技企業市值的貢獻（較戰前預期差值）。

四、匯率在回歸？

近期人民幣的“超預期”升值難以用傳統經濟基本面來完全解釋，或折射出美國已成為現有國際秩序的“解構者”，中國則是相對的“穩定器”。

圖4. 匯率難用傳統基本面來解釋

來源：WIND，筆者測算

展望未來，較強的出口仍支撐我國的生產和供給能力，但未必能改變內需及相關價格。歷史來看，地產難言僅靠市場就自動出清的過程，因為其既是系統運行的結果，也可能是原因。地緣沖突正強化對科技、能源等認知，人民幣的相對價值仍存在一定想象空間。

風險提示：地緣風險超預期。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

" bdsfid="493">高童、俞濤、徐謹智：長江證券研究員。

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紫京講談

財經領域創作者

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