點心債市場異軍突起

近年來點心債市場發展之所以發展快，最重要的原因在于點心債的發展成本相較于同級別美元債券具有明顯優勢

文｜張明

狹義的點心債（Dim-sum Bond）是指在中國香港發行的以人民幣計價的債券。點心債的得名是因為早期在香港發行的人民幣債券規模小且期限短，猶如精致的香港點心。廣義的點心債是指中國境外發行的所有以人民幣計價的債券。點心債的核心特征是以人民幣計價，債券的募集與兌付均通過離岸人民幣賬戶進行，能有效降低中國背景的發債主體面臨的匯率波動風險。

2007年7月，國家開發銀行在香港發行首只點心債。在發展早期，點心債的發債主體僅限于中國政府、中國政策性銀行與商業銀行、中國香港銀行的內地子公司。2010年，點心債的發債主體擴展到非金融企業，同年麥當勞與卡特彼勒成為最早發行點心債的外國公司。2012年5月，隨著國家發改委允許境內非金融機構赴港發行點心債，境內發展主體全面放開。

點心債發行規模在2014年曾達到接近3000億元的峰值。但隨著2015年“8·11”8.11匯改”后中國人民銀行收緊了人民幣跨境流出，2016年、2017年點心債發行規模明顯下滑。2017年點心債發行規模僅為1064億元、發行只數僅為211只，雙雙創下階段性新低。

如圖1所示，點心債市場在2019年回暖，并從2022年起進入快速增長階段。2022年至2025年，點心債年度發行規模分別為7499億、9944億、13127億與14123億元，發行只數分別為1186、1539、2236與2948只。如圖2所示，從2022年起至今，點心債年度余額迭創歷史新高，2022年突破1萬億元達到10429億元，2025年突破2萬億元達到21447億元。如圖3所示，點心債年度凈融資額在2016年至2021年期間累計為-1851億元，但在2022年至2025年期間分別為4516億、2601億、5177億與4969億元。

圖1 點心債發行的年度規模與年度只數

數據來源：Wind。

圖2 點心債的年度存量發布

數據來源：Wind。

圖3 點心債年度凈融資額變動

數據來源：Wind。

截至目前（2026年4月24日），存量點心債市場呈現如下結構性特征：第一，從債券類型來看，占主導地位的為金融債、公司債與同業存單，金額占比分別為31.70%、27.40%與23.32%。值得一提的是，主權債與央行票據的金額占比分別為8.95%與7.89%；第二，從發行人所處行業來看，地產的金額占比僅為1.72%，城投的金額占比為10.56%，金融的金額占比為14.18%。這一結構與離岸中資美元債的結構形成鮮明對比。例如，根據Wind的統計，在目前所有的中資離岸債中，房地產行業的金額占比依然達到12.63%；第三，從發行人所處地區來看，中國內地與中國香港的金額占比分別達到59.59%與11.35%，美國、新加坡與法國的金額占比分別為4.77%、3.16%和2.66%；第四，從期限結構來看，1年以內的金額占比為25.25%、1-3年、3-5年、5-10年、10年以上的金額占比分別為39.84%、16.94%、12.34%與5.73%。總體期限結構依然偏短；第五，從付息類型來看，固定利率債券的金額占比高達98.78%。

近年來點心債市場發展之所以異軍突起，最重要的原因在于點心債的發展成本相較于同級別美元債券具有明顯優勢。之所以點心債從2022年起進入快速發展階段，一個根本原因就在于2022年中美長期利差發生了反轉。在2022年中期之前，中國長期利率顯著高于美國長期利率，之后兩者的利差發生了反轉。尤其是從2023年下半年至今，10年期中國國債收益率明顯低于美國同期利率，使得發行人更愿意通過人民幣來舉債。如圖4所示，2022年至2025年，點心債的加權平均發債利率均低于2.5%，且2022年與2025年均低于2.0%，這一發債成本無疑顯著低于相同信用級別公司發行美元債的成本。事實上，2022年至今，除點心債之外，熊貓債、明珠債、中國香港人民幣貸款市場等均獲得長足發展，原因均與人民幣融資成本顯著低于美元有關。

圖4 點心債的發展利率與期限結構

數據來源：Wind。

從點心債的投資者結構來看，早期點心債的投資者以中國香港及亞洲金融機構為主。隨著2019年9月債券通“南向通”的正式啟動，境內各類金融機構開始逐漸成為點心債的重要投資者。近年來隨著特朗普政府的多項政策舉措損害了美國國債的安全資產聲譽，尋求外匯儲備多元化的境外央行也逐漸增加了對點心債的投資。但迄今為止，歐洲發達國家機構投資者對點心債市場的參與程度依然較低。由此導致的一個結果是，點心債投資者大多傾向于持有到期，二級市場流動性明顯不足。此外，由于缺乏有效的利率、匯率、信用風險對沖工具以及做市商制度不完善，也會抑制投資者的交易意愿，限制點心債二級市場的發展壯大。

值得一提的是，2025年7月，債券通“南向通”擴容，投資者范圍擴大至證券公司、基金管理公司、保險機構與理財公司等四類非銀機構，這些機構之后購買點心債不占用QDII額度；2025年7月，香港金管局發布離岸人民幣債券回購業務優化安排，支持抵押品債券在回購期間再使用、多幣種外幣結算。這兩項政策的推出對于提振點心債二級市場將會發揮重要作用。

制約點心債市場發展的另一個結構性因素是債券收益率曲線仍不完善，導致定價機制存在一定缺陷。這主要體現在三個方面：第一，如前所述，目前點心債的期限結構主要集中于一年以內以及1-3年，中長期尤其長期點心債發展規模明顯偏低（圖4）；第二，目前點心債的定價在一定程度上參考離岸人民幣國債收益率曲線，但由于離岸人民幣國債同樣存在規模偏小、不同期限的人民幣國債發行不均衡等問題；第三，點心債定價在一定程度上還受到人民幣價格雙軌制（也即人民幣在岸市場與離岸市場利率定價存在差異）的影響，在岸市場利率、人民幣匯率變動預期、同一發行主體在內地發行債券的風險溢價變化等均會影響點心債發債成本。

當前，全球政治經濟局勢波詭云譎，特朗普政府的政策顯著損害了美國國債的安全資產地位，再加上由于中美處于不同的經濟金融周期，造成中國利率顯著低于美國利率，這就為中國政府以人民幣負債產品為抓手、推動人民幣國際化提供了一個難得的時間窗口。如前所述，近年來無論是熊貓債、點心債、明珠債還是離岸人民幣貸款市場均取得迅速發展。這為中國政府通過經常賬戶與金融賬戶的“雙輪驅動”來推動人民幣國際化提供了新的空間。中國政府很可能將會實施具有中國特色的“通過金融賬戶逆差輸出人民幣、通過經常賬戶順差回籠人民幣”的新型貨幣國際化道路。

為進一步促進點心債市場發展，相關政策建議包括：

第一，中國政府應加大離岸人民幣國債的發行規模，并多樣化離岸人民幣國債的發行期限。在當前國內外形勢下，加大人民幣國債發行至少具有如下五大好處：一是為實施擴張性財政政策融得低成本資金；二是增加國內金融體系的優質抵押品；三是向國際投資者提供新的安全資產選擇；四是增加在岸與離岸人民幣市場的深度與流動性；五是為點心債市場發展提供更加堅實可靠的定價基準。除加大離岸國債發行規模外，中國政府還應有意識地增加各種不同期限的國債發行，以完善離岸人民幣國債收益率曲線；

第二，點心債市場的發展應融資功能與投資功能并重。為強化點心債的投資功能，首要任務是努力推動點心債二級市場做大做強。其一，應鼓勵更多類型的國內外機構投資者投資于點心債市場。例如，通過推出點心債價格指數來推動點心債ETF的發展，以吸引更多被動投資參與。其二，應完善點心債市場的做市商制度。其三，應在離岸人民幣市場盡快提供有效的利率、匯率、信用風險對沖工具。

第三，將點心債市場發展與中國政府推動人民幣國際化的其他策略協同起來。例如，通過點心債市場的發展，來進一步推動大宗商品交易的人民幣計價結算。點心債可以成為境外“石油人民幣”“天然氣人民幣”“鐵礦石人民幣”的重要配置選擇。又如，2026年4月20日，香港證監會公布了新監管框架，推動代幣化證監會認可投資產品的二級市場買賣。如果能夠推動點心債的代幣化，這將會顯著拓寬點心債的投資者基礎，通過7*24的全天候交易吸引更多國際資本進入離岸人民幣市場，從而有助于進一步激活點心債二級市場，推動人民幣國際化取得新的突破性進展。

（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、國家全球戰略智庫研究員；編輯：王延春）

責編 | 李煜

題圖來源 |東方IC