去年違約債過半獲評AAA，“評級通脹”遭嚴監管

資深金融監管政策專家周毅欽對記者指出，當前債券市場評級虛高、級別同質化的現象確實普遍存在，在高評級債券占比如此之大的情況下，評級的風險揭示功能被嚴重弱化了。

作者｜余紀昕

編輯｜方海平 曾芳

排版｜鄭唐

近日，債券市場評級虛高、風險預警功能弱化的現象再度引發市場關注。

其中，“評級虛高”指的是，信用評級未能準確反映發行主體的真實信用風險，導致大量債券集中在高信用等級；因而從投資端視角來看，風險區分度不足。

資深金融監管政策專家周毅欽對記者指出，當前債券市場評級虛高、級別同質化的現象確實普遍存在，在高評級債券占比如此之大的情況下，評級的風險揭示功能被嚴重弱化了。

據中證報，4月底，評級機構或將舉行行業自律會議，并共同發布自律倡議。

記者多方采訪了解到，市場各方對該會議關注度很高，普遍期待能為整治行業亂象、重塑評級公信力指明方向，帶來積極改觀。

評級虛高、區分度低，“AAA泛濫”成債市隱憂

信用評級本是衡量債券違約風險的關鍵標尺，但當前國內市場的債項評級分布卻呈現一定的“頭重腳輕”態勢，高等級債券占據絕對主導，其預警失靈現象也愈發令人擔憂。

東方金誠研究發展部報告指出，2025年信用債市場呈現高等級擴容、中低等級收縮的分化格局，AAA級信用債發行量同比增長7.9%，主要由產業債發行放量帶動；而AA+和AA級信用債發行量同比分別下降10.5%和12.0%。

據Wind數據，2025年全年發行的公司債和非金融企業債務融資工具中，由主體評級為AAA的發行人發行的債券規模高達11.17萬億元，占發行總額的71.95%。相比之下，AA+和AA級發行人的債券發行規模分別為3.12萬億元和1.15萬億元，占比僅為20.06%和7.38%。

然而，占據市場七成份額的AAA級債券，并未能完全匹配其代表的“最高安全等級”。

21世紀經濟報道記者查詢企業預警通數據發現，在2025年發生違約的債券中，被給予AAA級評級的債券涉及金額高達129.69億元，在當年總違約金額347.74億元中占比37.30%；在數量上，AAA級違約債券有38只，占全年69只違約債券的比例約55%。

這一“違約倒掛”現象并非孤例。事實上，交易商協會早在2022年第一季度的通報中就曾指出，有4家評級機構出現了AA級、AA+級與AAA級債券之間違約率倒掛的異常情況。

有評級機構從業人員告訴記者，評級“虛高”具體表現在多個方面——首先，級別分布上，截至2025年末，AAA、AA+和AA級三檔主體合計占比高達96%，且呈現“級別越高、主體越多”的逆向分布特征，高級別主體集中度偏高，評級區分度明顯不足。

其次，從歷史違約主體的級別調整看，評級機構往往在違約前1到3個月才對受評主體進行“斷崖式”下調，多則一次性下調七八個子級至BBB檔；此外，部分發債主體已出現非標債務違約，但信用等級仍維持在AAA、AA+等水平。

監管持續出手整頓，4月聯合約談劍指行業亂象

面對評級行業長期存在的“重市場份額、輕評級質量”等問題，近年來監管部門的整治行動層層加碼，旨在重塑行業生態。

監管規范行動早有跡可循。2021年3月，交易商協會發布通知，取消了債務融資工具發行環節的強制評級要求，旨在從源頭上弱化對外部評級的依賴，遏制“評級購買”。

2024年3月，交易商協會發布新版《銀行間債券市場信用評級業務自律指引》和《銀行間債券市場信用評級業務信息披露指引》，進一步強化了評級業務的規范性與信息披露要求。

在自律監管層面，對違規機構的處分也持續保持高壓。

2025年8月，聯合資信評估因同時開展投資人付費的3C評級和發行人委托評級，對同一對象使用兩套評級標準，被給予嚴重警告并責令改正。

同期，中證鵬元資信評估因向潛在受評對象發送級別提升建議方案、評級與營銷未有效隔離等問題被警告并責令改正。

市場消息人士稱，今年4月，行業協會集中約談了多家主要評級機構，并對于嚴控AAA評級數量、杜絕“批量授予”、提高評級門檻、嚴禁“購買評級”行為等方面提出相關整改意見。

有分析人士向記者直言，評級行業出現評級膨脹，為多方面原因共同作用的結果。國內評級行業起步較晚，在發展初期，評級機構在內部聲譽約束機制未能有效建立的情況下即開展發行人付費業務。

在該模式下，評級機構收入主要依賴于被評企業，天然具有通過級別競爭獲取市場的內在驅動，加上聲譽樹立非一日之功，機構迫于短期生存壓力，往往通過級別競爭迎合客戶，使其獨立性、公信力面臨較大考驗。

其認為，從發行人訴求來看，往往有通過獲取更高評級來降低融資成本、滿足市場準入要求的現實需求，因此會進一步向評級機構施壓。

同時，盡管評級機構在不斷完善模型與開展盡調，但面對部分發行人的財務造假或數據粉飾，在風險識別與核實方面仍存在很大挑戰。

評級機構獨立性屢遭質疑，“投資人付費”模式是理想出路嗎？

在監管重拳之下，評級機構的獨立性，尤其是“發行人付費”商業模式帶來的固有利益沖突，也隨之成為業內探討焦點。

近期發生的青島上合控股發展集團有限公司評級被下調事件，成為觀察窗口。

青島上合控股自2025年3月起已頻繁發生商票逾期，但三大評級機構一直維持其AAA評級。直至2026年3月底其相關信托融資違約，隨著監管關注，中誠信國際和聯合資信才于4月3日發布公告，將其主體信用等級由AAA驟降至AA+，展望調整為負面，并同步終止評級。

值得注意的是，評級公司在公告中披露，收到了該公司單方面發來的終止合作函。有觀點認為，這一事件反映出，當評級機構對主體可能給出不利判斷時，其在發行人付費模式下或面臨潛在壓力。

記者注意到，2021年8月，中國人民銀行等五部門聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，明確鼓勵擴大投資者付費評級的適用范圍，促進信用評級行業公平競爭。

通知鼓勵發行人選擇兩家及以上信用評級機構開展評級業務，并繼續引導擴大投資者付費評級的適用范圍。在債券估值定價、債券指數產品開發及質押回購等機制安排中，可參考投資者付費評級結果，也可將其作為內部控制參考。

同時，鼓勵信用評級機構開展主動評級、投資者付費評級并披露評級結果，以發揮雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用。

業內人士分析，該模式能從根本上切斷評級機構與發行人的直接利益鏈。中國人民大學商學院教授孟慶斌指出，投資人付費的評級方式，使“多空”信息交匯能讓投資人更充分了解發行主體實際情況，提升市場交叉驗證能力。廈門大學管理學院教授吳育輝的研究也表明，“投資人付費”模式下評級機構給出的信用評級質量更高。

那么，“投資人付費”模式，能否成為破解評級行業困局的更優解？理想與現實之間或許還存在差距，投資端人士對21世紀經濟報道記者坦言，該種模式的推廣，還面臨一定的實際挑戰。

一位券商資管債券投資經理曾告訴記者：“如果要讓機構付費才能獲取評級報告，我們可能會保持慎重。畢竟，發行人新發債券時出具的募集說明書也會披露相關數據，第三方系統也能查到很多信息。”

某大型私募基金的信用研究員亦表示，其愿意付費的前提是，評級報告在準確性的基礎上，能夠對后續投資回報帶來超額收益。

并且值得關注的是，投資者付費模式長期面臨“搭便車”問題的困擾，即報告易被無償分享，影響商業可持續性。

展望后續行業發展，周毅欽對21世紀經濟報道記者表示：“未來，我認為發行人付費和投資者付費兩種評級業態會共同發展。投資者付費模式仍面臨市場覆蓋不足、付費協調難度大等問題，需要金融監管部門引導逐步推廣。”

多位專家建議，現階段應充分發揮“雙評級”或“多評級”機制的交叉驗證作用。

武漢大學經濟與管理學院教授林晚發認為，在目前“發行人付費”模式下，引入其他模式的評級機構，可以提高評級質量。

業內人士也指出，鼓勵不同付費模式的評級機構共同參與、相互校驗，有利于抑制評級虛高，推動評級結果回歸風險揭示的本源。

在評級質量與行業規范方面，有從業人員對記者表示，當前在地方化債和高風險民企出清背景下，債券市場違約率處于歷史低位，這削弱了違約率作為評級質量檢驗工具的短期效果；但從長期看，違約率仍是衡量評級機構質量的關鍵標尺，建議逐步建立并落實以違約率為核心的評級機構長效評價體系。

此外，該人士建議未來應重視利差檢驗對評級質量的輔助作用。評級“通貨膨脹”現象與部分監管規則中過于依賴評級設置“投資門檻”有關，可適當弱化評級在準入環節的剛性約束，從而推動評級結果更真實地反映信用風險。

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