【東吳蘆哲】全球貨幣大變局（下）：石油人民幣體系正在崛起

蘆哲 S0600524110003

王洋 S0600524120012

相關(guān)研報

核心觀點

核心觀點：世界貨幣秩序進(jìn)入深刻的斷裂期，在世界貨幣秩序的演化過程中，“中東版”石油美元能否演化為“美洲版”石油美元尚存在較大不確定性，但是世界貨幣多元化趨勢正在推動石油人民幣體系取代石油美元體系。當(dāng)前隨著人民幣從“計價結(jié)算—投融資—價值儲備”三個環(huán)節(jié)沖擊秩序，以經(jīng)常項目跨境結(jié)算為起點的人民幣也相應(yīng)具備從支付結(jié)算貨幣到儲備貨幣、投融資貨幣等國際貨幣功能。

計價結(jié)算：建構(gòu)石油人民幣體系的基石。中東地緣沖突加速人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）使用，在地緣沖突爆發(fā)后，跨境銀行間支付清算有限責(zé)任公司的網(wǎng)站數(shù)據(jù) 顯示，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）處理交易額今年3月創(chuàng)下過去12個月以來的峰值，日均交易規(guī)模達(dá)9,205億元，日均交易筆數(shù)為3.574萬筆；同時上海原油期貨是僅次于美國西得克薩斯中間基原油（WTI）和英國布倫特（Brent）原油期貨的全球第三大原油期貨，為原油貿(mào)易的人民幣結(jié)算提供了具有競爭力的國際定價基準(zhǔn)。原油人民幣計價和結(jié)算是石油人民幣體系建構(gòu)的基石。

投融資：供給“安全資產(chǎn)”、創(chuàng)造“石油人民幣”回流條件。地緣沖突暴露出在美元信用體系中長期弱化的情況下，國際市場對“安全資產(chǎn)”的需求有增無減，提升人民幣投融資功能是承接石油美元流向石油人民幣的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，2025年《人民幣國際化》報告提到，過去5年人民幣在全球貿(mào)易融資貨幣中穩(wěn)居前3位，2026年以來，離岸人民幣國債發(fā)行和境外貸款擴(kuò)容，有利于加快推進(jìn)人民幣“商品貿(mào)易結(jié)算—金融資產(chǎn)投資—儲備貨幣”實現(xiàn)閉環(huán)循環(huán)。

價值儲備：“金融強國”的要素。2025年全球外匯儲備余額創(chuàng)歷史新高，可美元占全球外匯儲備的份額創(chuàng)新低，顯示2025年以來全球央行正在尋求儲備資產(chǎn)多元化，減少對美元的單一依賴，3月份以來石油人民幣體系的悄然崛起，標(biāo)志著人民幣在貿(mào)易結(jié)算貨幣、投融資、價值儲備等多個環(huán)節(jié)沖擊石油美元。世界貨幣秩序演化，并非是一種主權(quán)貨幣挑戰(zhàn)并取代另外一種主權(quán)貨幣，而是開啟擺脫依賴單一貨幣的多元化時代，儲備貨幣作為全球治理的“公共品”，美元、歐元、日元、人民幣等多種區(qū)域性貨幣將在未來的世界貨幣秩序中公平競爭、共同發(fā)揮作用。

從石油人民幣到能源人民幣：全球能源供需結(jié)構(gòu)進(jìn)入新能源加速替代傳統(tǒng)化石能源的時期，中國在能源供給端構(gòu)建起全球最大的可再生能源體系，從能源大國走向能源強國，在電力供給、儲能設(shè)備等方面形成國際領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，充分發(fā)揮中國在光伏、風(fēng)電、動力電池以及新能源裝備制造等領(lǐng)域比較優(yōu)勢，將電力供給體系、逐步健全的金融產(chǎn)品體系與大國擔(dān)當(dāng)有機(jī)融合，有利于形成更具韌性的“能源—工業(yè)—金融”人民幣體系。

風(fēng)險提示：（1）地緣政治沖突風(fēng)險超預(yù)期演化；（2）人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報率不及預(yù)期；（3）新興市場爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

1. 計價結(jié)算：建構(gòu)石油人民幣體系的基石

2. 投融資：供給“安全資產(chǎn)”、創(chuàng)造回流條件

3. 價值儲備：“金融強國”的要素

4. 從石油人民幣到能源人民幣體系

5. 風(fēng)險提示

正文如下

2026年2月底爆發(fā)的美伊沖突，正在宣告統(tǒng)治全球半個世紀(jì)的貨幣體系進(jìn)入事實上的解體階段，世界貨幣秩序進(jìn)入深刻的斷裂期，一個突如其來的歷史機(jī)遇擺在人民幣的面前。2015年以來人民幣國際化始終穩(wěn)慎扎實推進(jìn)，我們猜想，在世界貨幣秩序的演化過程中，“中東版”石油美元能否演化為“美洲版”石油美元尚存在較大不確定性，但是世界貨幣格局多元化趨勢正在推動石油人民幣體系取代石油美元體系。當(dāng)前隨著人民幣從“計價結(jié)算—投融資—價值儲備”三個環(huán)節(jié)沖擊秩序，以經(jīng)常項目跨境結(jié)算為起點的人民幣也相應(yīng)具備從支付結(jié)算貨幣到儲備貨幣、投融資貨幣等國際貨幣功能。

1. 計價結(jié)算：建構(gòu)石油人民幣體系的基石

2023年以來，地緣政治風(fēng)險導(dǎo)致中東地區(qū)石油美元結(jié)算體系出現(xiàn)裂痕，沙特阿拉伯等產(chǎn)油國對結(jié)算貨幣多元化的訴求升溫，而由于中國以大宗商品計價、經(jīng)常貿(mào)易結(jié)算作為推進(jìn)人民幣國際化的起點，穩(wěn)慎推進(jìn)包括CIPS在內(nèi)的國際化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2026年一季度中東地緣沖突在關(guān)上美元結(jié)算之窗的同時，為人民幣結(jié)算打開了一扇門。

2025年度《人民幣國際化》報告披露的數(shù)據(jù)顯示，中國與中東地區(qū)人民幣跨境使用快速增長，2020-2024年，中國與中東地區(qū)間人民幣跨境使用以53%的年均增速快速發(fā)展，2024年中國和中東地區(qū)間人民幣跨境收付金額合計為1.1萬億元，同比增長23.8%；從國別看，人民幣跨境收付主要集中于阿聯(lián)酋、卡塔爾兩國，占比分別為77.8%、13.6%。在本幣互換安排方面，截至2024年末，人民銀行已與沙特、阿聯(lián)酋、卡塔爾、土耳其、埃及5個中東地區(qū)國家央行簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，合計金額為1730億元。

中東地緣沖突加速人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）使用。在地緣沖突爆發(fā)后，跨境銀行間支付清算有限責(zé)任公司的網(wǎng)站數(shù)據(jù) 顯示，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）處理交易額今年3月創(chuàng)下過去12個月以來的峰值，日均交易規(guī)模達(dá)9,205億元，交易筆數(shù)日均3.574萬筆，較2月日均6,197億元和2.593萬筆大幅攀升，即便在地緣沖突緩和的4月20日，CIPS跨境收付交易額也達(dá)到0.8萬億元，交易3.97萬筆。

INE原油期貨為人民幣計價結(jié)算奠定基礎(chǔ)。上海期貨交易所原油期貨已經(jīng)成為僅次于美國西得克薩斯中間基原油（WTI）和英國布倫特（Brent）原油期貨的全球第三大原油期貨。從成交量上看，2026年3月，INE原油合計成交695.8萬手（每手1000桶），處于IPE輕質(zhì)原油累計成交216.9萬手和WTI原油成交1262.13萬手的中間水平，INE原油期貨流動性為原油貿(mào)易的人民幣結(jié)算提供了具有競爭力的國際定價基準(zhǔn)。

根據(jù)《財富》雜志中文網(wǎng)2026年4月8日的報道 ，截至2026年3月底，中東地區(qū)對華原油貿(mào)易的人民幣結(jié)算占比已歷史性突破41%，超越歐元，人民幣首次成為中東石油貿(mào)易中僅次于美元的第二大結(jié)算貨幣。同時，美元在中東石油結(jié)算中的占比降至52%，跌破55%的心理關(guān)口。

原油等重要大宗商品采用人民幣計價和結(jié)算，是石油人民幣體系建構(gòu)的基石，大宗商品貿(mào)易提供的應(yīng)用場景，能夠推動人民幣形成“計價結(jié)算→投融資→儲備”的功能升級鏈條，這種流動性閉環(huán)一旦建成，將大大增強境外主體持有人民幣的主動性。

2. 投融資：供給“安全資產(chǎn)”、創(chuàng)造回流條件

原油等大宗商品采用人民幣計價結(jié)算是石油人民幣體系的起點，而在成為國際儲備貨幣之前，通過跨境投資和融資活動提供安全穩(wěn)定的金融資產(chǎn)則是人民幣構(gòu)建回流循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2026年2月底美伊沖突爆發(fā)之后，美元指數(shù)再度出現(xiàn)軋空式上漲，離岸美元流動性出現(xiàn)收緊的風(fēng)險，甚至黃金也因流動性問題被拋售，地緣沖突暴露出在美元信用體系中長期弱化的情況下，國際市場對“安全資產(chǎn)”的需求有增無減，而人民幣一定程度上具備成為國際“安全資產(chǎn)”的條件：（1）穩(wěn)定且偏低的融資利率，2018年迄今中國貨幣政策就處于“降準(zhǔn)降息”周期，在3月份海外市場無風(fēng)險利率因“滯漲”風(fēng)險而大幅上漲的情況下，人民幣融資利率繼續(xù)保持偏低水平，關(guān)鍵期限利率均窄幅波動；（2）龐大的海外凈資產(chǎn)頭寸，截至2025年末，中國經(jīng)濟(jì)各部門擁有11.79萬億美元對外總資產(chǎn)、4.1萬億對外凈資產(chǎn)，龐大的海外凈資產(chǎn)頭寸既有利于保持人民幣幣值穩(wěn)定，也為人民幣國際投融資活動提供了條件；（3）有序開放的國際收支，從制度安排上，中國國際收支采取“先經(jīng)常賬戶、后資本賬戶”的次序逐步開放跨境資金流動，在經(jīng)常項目已承諾可自由兌換的基礎(chǔ)上，資本賬戶的制度型開放也在有序推進(jìn)，資本賬戶項下跨境資金流動可順暢銜接起跨境投融資和跨境資產(chǎn)配置，為“大宗商品貿(mào)易→人民幣”之后的回流環(huán)節(jié)創(chuàng)造制度條件。

在人民幣融資利率趨穩(wěn)、海外資產(chǎn)頭寸擴(kuò)張的同時，2025年人民幣投融資功能也顯著增強。

2025年海外投資者恢復(fù)增持人民幣金融資產(chǎn)。盡管在2022年至2024年由于海外內(nèi)市場利差走向“倒掛”、人民幣貶值壓力增強，海外投資者曾一度拋售人民幣資產(chǎn)，但是2025年以來，境外機(jī)構(gòu)和個人投資者恢復(fù)增持人民幣金融資產(chǎn)，截至2025年末，海外資金分別持有3.50萬億元人民幣債券和3.67萬億人民幣股票，加之存貸款等資產(chǎn)類別，境外機(jī)構(gòu)與個人持有金融資產(chǎn)余額超10萬億元。

人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣。在2015年人民幣國際化啟航之后，人民幣投融資活動也蓬勃發(fā)展，根據(jù)人民銀行在2025年度《人民幣國際化》報告中披露的數(shù)據(jù)，過去5年，人民幣在全球貿(mào)易融資貨幣中穩(wěn)居前3位，近期連續(xù)多月躋身第2位，占比由2%左右提升至7%左右，2026年1月份人民幣貿(mào)易融資市場份額更是一度達(dá)到8.46%。強勁的進(jìn)出口貿(mào)易和穩(wěn)定的低利率成為人民幣融資貨幣地位躍升的基礎(chǔ)。

境內(nèi)及離岸市場證券融資日益活躍。在人民銀行貨幣互換安排基本覆蓋全球主要經(jīng)濟(jì)體之外，金融市場融資規(guī)模也穩(wěn)步增長，從“熊貓債”發(fā)行規(guī)模來看，2026年3月份即發(fā)行18只債券，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模分別達(dá)到378億元和239億元。在境內(nèi)低利率提供了穩(wěn)定融資環(huán)境的同時，對于境外機(jī)構(gòu)而言，通過大宗商品出口獲得的人民幣需要兼顧安全性和流動性的資產(chǎn)載體，2026年以來離岸人民幣國債業(yè)務(wù)擴(kuò)容，4月15日，財政部宣布將于4月22日在香港發(fā)行155億元離岸人民幣國債，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2023年10月以來最高。“熊貓債”和離岸人民幣國債為人民幣回流創(chuàng)造了多元資產(chǎn)供給。同時融資業(yè)務(wù)也加大開放力度，4月11日，中國人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布通知，上調(diào)外資銀行和進(jìn)出口銀行的境外貸款杠桿率，為人民幣貸款“出海”打開了政策空間。

2026年2月底美伊地緣沖突之后，一方面，美元信用體系繼續(xù)處于長期受損的趨勢，全球“去美元化”敘事或由此加快，中東等地區(qū)資金亟需配置兼具地緣穩(wěn)定、安全性和流動性的資產(chǎn)；另一方面，原油等大宗商品人民幣計價結(jié)算進(jìn)度加快，以及境外貸款擴(kuò)容，均有利于擴(kuò)大人民幣使用場景。此時提升人民幣投融資功能是承接“石油美元”流向“石油人民幣”循環(huán)的重要步驟，2026年以來離岸人民幣國債發(fā)行和境外貸款擴(kuò)容，有利于加快推進(jìn)人民幣“商品貿(mào)易結(jié)算—金融資產(chǎn)投資—儲備貨幣”實現(xiàn)閉環(huán)，2026年歷史性窗口期已經(jīng)為人民幣打開。

3. 價值儲備：“金融強國”的要素

2026年2月1日《求是》雜志刊文指出，金融強國應(yīng)當(dāng)“擁有強大的貨幣，在國際貿(mào)易投資和外匯市場廣泛使用，具有全球儲備貨幣地位”，對人民幣“儲備貨幣地位”的未來想象一度推動人民幣匯率加速升值，對人民幣升值的期待也正是2025年以來全球“去美元化”的映射。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，美元在全球外匯儲備中的占比已降至56.77%，創(chuàng)下1994年以來最低水平，但與此同時，2025年全球外匯儲備同比增長6.54%，余額突破13.1萬億美元，也刷新了IMF從1995年以來有數(shù)據(jù)的歷史最高值，全球外匯儲備余額創(chuàng)歷史新高，可美元占全球外匯儲備的份額創(chuàng)新低，顯示2025年以來全球央行正在尋求儲備資產(chǎn)多元化，減少對美元的單一依賴。從人民幣角度看，自2016年人民幣納入SDR以來，占全球外匯儲備的份額穩(wěn)健增長，截至2025年末，人民幣在全球外匯儲備的比例已達(dá)到1.95%，期間最高水平發(fā)生于2021年四季度至2022年一季度，一度攀升至2.85%。

從發(fā)展趨勢來看，2022年以來全球地緣政治風(fēng)險推動全球外匯儲備尋求多元配置，2026年2月底美伊沖突驅(qū)動世界貨幣秩序加速演化，舊有的石油美元體系坍塌為人民幣提供了外部契機(jī)，3月份以來石油人民幣體系的悄然崛起，標(biāo)志著人民幣在從貿(mào)易結(jié)算貨幣向具有投融資、價值儲備功能的全球貨幣演化，但是并非是一種主權(quán)貨幣挑戰(zhàn)并取代另外一種主權(quán)貨幣，而是世界貨幣秩序開啟擺脫依賴單一貨幣的多元化時代，儲備貨幣作為全球治理的“公共品”，美元、歐元、日元、人民幣等多種區(qū)域性貨幣將在未來的世界貨幣秩序中公平競爭、共同發(fā)揮作用。

但是也值得注意的是，盡管人民幣占全球外匯儲備的份額在過去10年間已經(jīng)出現(xiàn)顯著提高，但是與美元的儲備占比、與中國進(jìn)出口規(guī)模等維度相比還不相稱，人民幣能否最終成為與美元分庭抗禮的國際儲備貨幣，仍有賴于計價結(jié)算貿(mào)易規(guī)模、人民幣投資和融資規(guī)模等功能的持續(xù)提升。

4. 從石油人民幣到能源人民幣體系

2026年爆發(fā)的美伊沖突以及霍爾木茲海峽風(fēng)波，對于全球能源市場更重要的意義在于推動原油市場供需走向區(qū)域化、全球能源供需結(jié)構(gòu)進(jìn)入新能源加速替代傳統(tǒng)化石能源的時期，而在能源市場秩序重構(gòu)、世界貨幣秩序重構(gòu)的過程中，中國以全面的能源基礎(chǔ)設(shè)施、金融基礎(chǔ)設(shè)施或帶動石油人民幣體系向能源人民幣體系躍升。

在已經(jīng)結(jié)束的“十四五”期間，中國能源結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生兩個方面的重要變化：一方面是在“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)下，我國積極推進(jìn)能源綠色低碳轉(zhuǎn)型，在能源消費結(jié)構(gòu)上，2025年非化石能源占能源消費總量比重超過石油成為第二大能源類型，成為能源增量主體，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)形成煤、油、氣、非化石能源“四足鼎立”的新格局 ；另一方面在能源供給端構(gòu)建起全球最大的可再生能源體系，實現(xiàn)了從能源大國向能源強國邁進(jìn)的關(guān)鍵一躍，2025年新型儲能裝機(jī)突破1億千瓦，占全球總裝機(jī)超過40%，新型儲能在推動能源轉(zhuǎn)型的同時也增強了供給系統(tǒng)面對沖擊的韌性。在2026年美伊沖突加快石油人民幣體系“替代”石油美元體系的同時，包括電力等在內(nèi)的新能源人民幣體系也正在成型。

在中國能源供需結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型、從資源依賴走向技術(shù)驅(qū)動的過程中，中國已經(jīng)在電力供給、儲能設(shè)備等方面形成具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，美伊沖突深刻重構(gòu)全球能源市場結(jié)構(gòu)的背景下，國際市場新能源基礎(chǔ)設(shè)施投資和新能源電力消費或也將加速，同時人工能源等電力消費場景的快速發(fā)展，也為中國依托產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，將新能源、算力、電力等產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性整合為低成本能源發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)提供了契機(jī)。面向周邊國家乃至面向全球供給新能源或也將成為人民幣體系的基礎(chǔ)，在石油人民幣承接石油美元的同時，電力人民幣體系或為人民幣國際化開辟更具長期國際競爭力的賽道。

全球貨幣大變局既開啟了世界貨幣支付體系從石油美元向石油人民幣秩序的演進(jìn)，也為覆蓋范圍更廣泛的能源人民幣體系建構(gòu)提供了契機(jī)：就前者而言，中國作為全球最大的能源消費國，在石油和天然氣等傳統(tǒng)石化領(lǐng)域的進(jìn)口體量為人民幣在傳統(tǒng)能源領(lǐng)域建立定價權(quán)和結(jié)算權(quán)提供了天然的應(yīng)用場景；就后者而言，中國在光伏、風(fēng)電、動力電池以及新能源裝備制造等領(lǐng)域比較優(yōu)勢、電力供給體系、逐步健全的金融產(chǎn)品體系與大國擔(dān)當(dāng)有機(jī)融合，有利于形成更具韌性的“能源—工業(yè)—金融”人民幣循環(huán)。

因此從石油人民幣到能源人民幣體系的躍升，2026年美伊沖突后霍爾木茲海峽的持續(xù)受控，已經(jīng)深刻推動全球能源金融變革，能源人民幣體系的崛起關(guān)乎中國在全球能源市場和世界貨幣體系中能否獲得與經(jīng)濟(jì)體量、貿(mào)易地位相匹配的“權(quán)力”，并且美元與人民幣之間并非替代關(guān)系，而是全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、貨幣秩序多元化趨勢中的平衡關(guān)系。

5. 風(fēng)險提示

（1）地緣政治沖突風(fēng)險超預(yù)期演化，2026年美伊關(guān)系進(jìn)展仍有較大不確定性，盡管停火協(xié)議得以延續(xù)，但談判進(jìn)展緩慢，雙方立場仍存在分歧，不排除沖突繼續(xù)升級；

（2）人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報率不及預(yù)期，受國際局勢影響，股票市場一度劇烈波動，同時輸入型通脹壓力或影響國內(nèi)基本面復(fù)蘇進(jìn)程；

（3）新興市場爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，地緣沖突加劇全球流動性風(fēng)險，同時高度依賴能源進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險或因地緣沖突升級而大幅抬升。

以上為報告部分內(nèi)容，完整報告請查看《全球貨幣大變局（下）：石油人民幣體系正在崛起》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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特別聲明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合