惠科上岸，在 LCD 沉沒前擠進(jìn) OLED 的窄門

募資近百億元也僅僅只是開始，要擠上 OLED 的牌桌，惠科還要更多籌碼。

文丨李賡

編輯丨胡昊

2026 年 3 月 3 日，深交所主板上市委員會(huì)審核通過了惠科股份有限公司（HKC）的發(fā)行申請(qǐng)。惠科股份在歷經(jīng)八個(gè)月的等待后，終于拿到了二級(jí)市場(chǎng)的入場(chǎng)券。

這并非惠科首次試圖進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。早在 2022 年，惠科就曾沖擊創(chuàng)業(yè)板，計(jì)劃募資 95 億元。但彼時(shí)全球顯示產(chǎn)業(yè)正處于下行周期谷底，面板價(jià)格全線跌破現(xiàn)金成本。當(dāng)年惠科凈利潤(rùn)虧損達(dá) 20.93 億元，直接喪失了進(jìn)駐創(chuàng)業(yè)板的財(cái)務(wù)資格。2023 年市場(chǎng)迅速回暖，但出于規(guī)避在估值冰點(diǎn)折價(jià)發(fā)行的考量，惠科于當(dāng)年 8 月主動(dòng)撤回了申請(qǐng)。

放眼中國半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)募資早已是廠商維持重資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)的生存標(biāo)配。深天馬與京東方分別于 1995 年和 1997 年登陸資本市場(chǎng)，維信諾、和輝光電等第二梯隊(duì)以及經(jīng)歷分拆重組的 TCL 科技，也均在惠科之前完成了上市。

然而，游離于二級(jí)市場(chǎng)之外的融資劣勢(shì)，從核心財(cái)務(wù)結(jié)果看并未直接反噬惠科的經(jīng)營(yíng)。以 2025 年前三季度數(shù)據(jù)為例，惠科不僅凈利潤(rùn)絕對(duì)值位居行業(yè)第二，其凈利潤(rùn)率甚至反超了京東方、TCL 科技、深天馬等一眾已上市友商。

這也引出了一系列疑問：既然未上市也能維持甚至超越同行的盈利轉(zhuǎn)化率，惠科為何還要堅(jiān)持沖擊上市？而已經(jīng)完成多輪資本擴(kuò)張的友商，又為何在利潤(rùn)率上不及惠科？還有那個(gè)終極問題，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)究竟還要不賺錢多久？

本文將嘗試拆解惠科股份這家面板廠商真實(shí)的基本面底色，并以此為切口來展現(xiàn)中國半導(dǎo)體顯示企業(yè)近年來的盈利邏輯變化與未來估值重塑的可能。

惠科股份，為何要卷土重來弄上市？

惠科為何堅(jiān)持上市？最關(guān)鍵的答案就寫在其 2022 年與 2026 年 IPO 文件的募資用途說明中。

時(shí)隔四年，其募資總體架構(gòu)變化不大，核心仍是將超 60% 的資金（約 55 億元）投向 OLED 及其上游的 Oxide（氧化物背板）技術(shù)。跟上 LCD 向 OLED 演進(jìn)的代際跨越，是惠科此次上市的最主要目的。

作為半導(dǎo)體顯示的兩條主路線，LCD 和 OLED 的基礎(chǔ)顯示原理完全不同（例如 LCD 屬于非自發(fā)光技術(shù)，而 OLED 屬于自發(fā)光技術(shù)），對(duì)應(yīng)的技術(shù)難度不同（LCD 非自發(fā)光且多層結(jié)構(gòu)，所以難度較低），應(yīng)用的場(chǎng)景也有所差別（OLED 明顯更省電，且能做成柔性，更適合手機(jī)、平板、電腦等應(yīng)用）。但當(dāng)下 OLED 對(duì) LCD 的替代正呈現(xiàn)出從小尺寸向大尺寸階梯式遷移的趨勢(shì)。

在小尺寸移動(dòng)設(shè)備市場(chǎng)，OLED 的替代已基本完成。2024 年，AMOLED 智能手機(jī)面板出貨量首次超越 LCD，占據(jù) 51% 的市場(chǎng)份額。LCD 已被擠出主流高附加值區(qū)間，僅維持在入門級(jí)市場(chǎng)。

在中尺寸 IT 設(shè)備與車載顯示市場(chǎng)，OLED 的滲透正在加速。串聯(lián)疊層（Tandem OLED）架構(gòu)的突破解決了壽命與燒屏短板。隨著蘋果將 iPad 和 MacBook 產(chǎn)品線轉(zhuǎn)向 OLED，以及智能汽車對(duì)異形大屏的青睞，中韓頭部面板廠商正斥巨資投建第 8.6 代 OLED 產(chǎn)線，試圖通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，加速替代 LCD。

在大尺寸電視與顯示器市場(chǎng)，LCD 短期內(nèi)仍可以靠技術(shù)成熟度和良率優(yōu)勢(shì)保持成本壁壘，以及 Mini-LED 背光技術(shù)維持統(tǒng)治地位。但長(zhǎng)期來看，當(dāng)未來 8.6 代及更高世代 OLED 產(chǎn)線折舊完成后，其市場(chǎng)份額被侵蝕的趨勢(shì)難以阻擋。

面對(duì)明確的技術(shù)迭代，惠科的動(dòng)作明顯滯后。招股書顯示，截至 2025 年上半年，基于傳統(tǒng) a-Si（非晶硅）技術(shù)的 LCD 面板收入，仍占其總收入的 90% 以上。直到 2025 年上半年，惠科才通過收購破產(chǎn)企業(yè)柔宇科技的二手設(shè)備建立起小規(guī)模試產(chǎn)線，并于當(dāng)年 7 月試產(chǎn)出首款手機(jī)用 AMOLED 面板樣品。

在 OLED 上的 “落后”，直接體現(xiàn)為極低的研發(fā)投入。2025 年上半年，惠科研發(fā)投入約為 6.13 億元；同期京東方的研發(fā)投入為 60.46 億元，TCL 科技為 45.29 億元，體量更小的深天馬和維信諾也分別達(dá)到 6.58 億元以上。這種通過暫緩技術(shù)迭代換取的賬面紅利，是其維持高凈利率的真相。

技術(shù)欠賬的另一面，是惠科在二級(jí)市場(chǎng)外使用的地方資本杠桿已拉至極限。

2015 年以前，惠科主要是一家代工廠。2017 年起，在重慶市國資的參與下，惠科開啟了 “技術(shù)入股 + 國資墊資 + 未來回購” 的合資模式。當(dāng)時(shí)國資投入 30 億元，推動(dòng)了重慶 G8.6 代 LCD 產(chǎn)線落地。2019 至 2021 年，惠科復(fù)制該模式，接連完成滁州、綿陽、長(zhǎng)沙三條 G8.6 代線的建設(shè)與投產(chǎn)。

這意味著早在上次沖擊創(chuàng)業(yè)板時(shí)，惠科就已經(jīng)完成了 LCD 基本盤核心工廠的融資。但受限于 LCD 業(yè)務(wù)的實(shí)際利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率，這套擴(kuò)張模式留下了沉重的歷史債務(wù)。

截至 2025 年 6 月末，惠科負(fù)債總額達(dá) 691.53 億元，其中有息負(fù)債 427.09 億元，當(dāng)期利息支出占據(jù)了利潤(rùn)總額的近 20%。此外，招股書風(fēng)險(xiǎn)提示中明確指出，惠科背負(fù)著對(duì)長(zhǎng)沙、綿陽、滁州等地方國資高達(dá) 129.42 億元的 “待收購股權(quán)” 余額。巨額的債務(wù)回購與利息支付，嚴(yán)重?cái)D占了有限的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，客觀上鎖死了其內(nèi)生投入新研發(fā)的空間。

按照行業(yè)路線，惠科的下一步必須是建設(shè)并運(yùn)行自己的 G6 或更高世代的 OLED 產(chǎn)線。然而，OLED 階段的資金門檻已發(fā)生量級(jí)變化：三星 A6 線投資約 215 億元人民幣，TCL 華星 T8 計(jì)劃投資 295 億元，維信諾 V3 達(dá) 550 億元，京東方成都 B16 產(chǎn)線投資更是高達(dá) 630 億元。

在單條產(chǎn)線動(dòng)輒數(shù)百億的競(jìng)爭(zhēng)中，惠科早期依賴的地方國資杠桿模式已無力支撐。追趕的窗口正在收窄，如果無法通過二級(jí)市場(chǎng)獲取資金來平滑債務(wù)并輸血技術(shù)，惠科將面臨被徹底擠出中國半導(dǎo)體顯示核心供應(yīng)鏈的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

短期 LCD 盈利保底，長(zhǎng)期 OLED 高滲透率

3 月 31 日晚間，京東方發(fā)布的 2025 年年報(bào)顯示：四季度營(yíng)收約 500 億元，同比下滑 8.4%；扣非凈利潤(rùn)僅 10.5 億元，同比下降 31.4%。這份財(cái)報(bào)展現(xiàn)的是，過去三十年支配全球顯示產(chǎn)業(yè)的 “水晶周期” 的余威 —— 在 “產(chǎn)能擴(kuò)張、價(jià)格暴跌、行業(yè)洗牌” 的劇烈震蕩中，國內(nèi)廠商長(zhǎng)期處于微利甚至虧損的被壓制狀態(tài)。

但近年來，以 LCD 行業(yè)為例，在市場(chǎng)份額高度集中后，行業(yè)的盈利邏輯有所變化。

以惠科為例，在背負(fù)高額負(fù)債的情況下，其僅憑傳統(tǒng) LCD 業(yè)務(wù)依然能維持兩位數(shù)的毛利率水平。這表明，當(dāng)京東方、TCL 華星、惠科等頭部廠商在 LCD 領(lǐng)域占據(jù)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)后（國內(nèi)廠商占據(jù)全球 LDC 份額超 70%），已經(jīng)能夠通過主動(dòng)調(diào)控稼動(dòng)率（生產(chǎn)線開工率）來抑制供應(yīng)、托底價(jià)格。這一毛利水平，構(gòu)成了先前面板行業(yè)中期的盈利保底。

不過這一盈利邏輯的前提是，在行業(yè)經(jīng)歷 2022 年的劇烈震蕩后，依托供給端的優(yōu)化、原材料下降、國補(bǔ)帶來的需求釋放等綜合因素推動(dòng)，導(dǎo)致 LCD 面板出貨面積和 LCD 面板價(jià)格快速提升，2023~2025E LCD 出貨面積增速為 1.44%、7.18%、及 5.01%，2023~2024 平均價(jià)格增長(zhǎng)為 11.45% 和 12.48%，也就是在高集中度且增量市場(chǎng)階段的聯(lián)合博弈結(jié)果（即集體次優(yōu)解）。

事實(shí)上，從 2025 年開始，LCD 面板價(jià)格已開始有所下降，同比萎縮 1.56%；進(jìn)入 2026 年，國際環(huán)境再生突變、原材料價(jià)格抬升、存儲(chǔ)芯片推動(dòng)消費(fèi)電子價(jià)格上漲、國補(bǔ)力度及范圍減弱、LCD 出貨面積增速回落等一系列因素，最終將可能顯著影響整個(gè)顯示行業(yè)的市場(chǎng)需求。

這意味主要廠商或因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因重新發(fā)起行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，那么近年來 “高凈利” 的惠科會(huì)面臨下修壓力。

從惠科公布的 2026Q1 預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)看，其營(yíng)收約在 97.6 億元~103.6 億元，同比增長(zhǎng) 0.68%~6.87%；歸母凈利潤(rùn)介于 9.1 億元~9.9 億元，同比增長(zhǎng)-14.81%~-7.57%；扣非歸母凈利潤(rùn)介于 7.0 億元~7.6 億元，同比增長(zhǎng)-5.95%~2.76%，表明惠科的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)可能正在面臨邊際上轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)。

與之相反，市場(chǎng)對(duì) OLED 持相對(duì)樂觀的發(fā)展預(yù)期，受益于技術(shù)壁壘和高端定位，廠商能夠維持更高的毛利空間，這將成為廠商之間差異化競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略選擇，同時(shí)，OLED 正延伸至多元化應(yīng)用場(chǎng)景，將帶來持續(xù)的滲透率提升。

因此，中國顯示產(chǎn)業(yè)正謀求從 LCD 主導(dǎo)到 OLED 突破的產(chǎn)業(yè)攻堅(jiān)。

中國面板業(yè)的盈利重構(gòu)，仍在推進(jìn)

在下一代的 OLED 賽道，利潤(rùn)空間的打開依賴于向供應(yīng)鏈上游的延伸。

材料端，從 2024 年起，中國本土 OLED 材料開始打入全球旗艦手機(jī)供應(yīng)鏈。在 p-dopant 和紅/綠摻雜材料上，國內(nèi)廠商逐步打破了美國 UDC、德國 Novaled 等巨頭的長(zhǎng)期壟斷。行業(yè)預(yù)計(jì)，到 2029 年，中國面板廠的國產(chǎn)發(fā)光材料占比將從 33% 提升至 43%，這將直接降低對(duì)海外材料的溢價(jià)支付。

在制造工藝端，國內(nèi)企業(yè)正在尋找繞開日韓傳統(tǒng)路線的新方案。TCL 華星布局噴墨印刷 OLED 技術(shù)，材料利用率可從蒸鍍工藝的 30% 提升至 90%，并相應(yīng)降低了設(shè)備投入；維信諾則推出了自主研發(fā)的 ViP 技術(shù)，嘗試通過半導(dǎo)體光刻工藝直接定義像素；惠科計(jì)劃也要基于日本 JDI eLEAP 技術(shù)建設(shè) G6 OLED 量產(chǎn)線，核心也是降低掩膜和材料的損耗。

供應(yīng)鏈國產(chǎn)化與新工藝的結(jié)合，直接轉(zhuǎn)化為了成本優(yōu)勢(shì)。今年 3 月，三星電子打破內(nèi)部供應(yīng)慣例，向 TCL 華星采購約 1500 萬塊柔性 OLED 面板，用于主力中低端機(jī)型 Galaxy A57 及 FE 系列。據(jù)估算，華星的報(bào)價(jià)比三星顯示（Samsung Display）低 20%。對(duì)于出貨量巨大的終端機(jī)型而言，這 20% 的降幅意味著數(shù)億美元的利潤(rùn)空間。

這與中國在動(dòng)力電池領(lǐng)域的崛起邏輯頗為相似，兩者均為資本與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，初期依賴規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成本快速下降，進(jìn)而通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與市場(chǎng)反饋形成正向循環(huán)。隨著中國品牌商在平板、電視、手機(jī)、車載屏等領(lǐng)域市場(chǎng)份額的提升，全球顯示行業(yè)已具備徹底重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局的現(xiàn)實(shí)機(jī)會(huì)。

目前中國廠商已經(jīng)掌握全球 LCD 產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，并通過控產(chǎn)穩(wěn)價(jià)等策略提升盈利能力，但在 OLED 領(lǐng)域仍面臨韓國廠商的產(chǎn)業(yè)壓制，我們需要依靠市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、資本持續(xù)投入、以及國內(nèi)廠商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)來逐步積累核心技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也應(yīng)避免低水平重復(fù)建設(shè)，布局差異化技術(shù)路線競(jìng)爭(zhēng)。

綜合來看，惠科股份此番過會(huì)，實(shí)質(zhì)上是獲得了一次利用二級(jí)市場(chǎng)資金進(jìn)行技術(shù)資產(chǎn)重組的 “流動(dòng)性血包”，這關(guān)乎其能否在 OLED 代際跨越的最后窗口期完成補(bǔ)課。

但資本并非萬能，隨著京東方、TCL 科技等先行者在 OLED 產(chǎn)能上完成爬坡，惠科仍面臨技術(shù)代差帶來的結(jié)構(gòu)性擠壓。在解決自身 OLED 產(chǎn)品的有效競(jìng)爭(zhēng)力之前，惠科的紙面高凈利率或?qū)㈦S著 LCD 紅利的消退而面臨二次重塑。

題圖來源：視覺中國