智譜首份財報背后，新故事難講

新眸原創(chuàng)·作者 | 李小東

2026年3月31日，登陸港股不足三個月的“大模型第一股”智譜AI，發(fā)布了上市后的首份年度業(yè)績報告。

但對于國內(nèi)大模型行業(yè)而言，這份財報的意義遠不止于一家上市公司的年度經(jīng)營復盤。

從2023年百模大戰(zhàn)的狂熱，到2024年價格戰(zhàn)的內(nèi)卷，再到2025年全行業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)落地的理性，三年時間里，市場對大模型公司的評判標準，已經(jīng)從“能不能做出模型”，變成了“能不能做出可持續(xù)的生意”。

而智譜的這份年報，正是在這個行業(yè)轉(zhuǎn)折節(jié)點上，一個具有代表性的樣本。

過去兩年，市場對智譜的認知，始終繞不開幾個固定標簽：背靠清華的技術(shù)派創(chuàng)業(yè)公司、靠私有化項目維持收入的大模型廠商、燒錢換增長的AI概念股。

而這份財報，以及財報前后智譜在技術(shù)迭代、商業(yè)策略上的一系列動作，正在讓市場重新審視這家公司的真實面貌，以及它在國內(nèi)AI大模型產(chǎn)業(yè)格局中的位置。

01

結(jié)構(gòu)變化：

從項目制到標準化的轉(zhuǎn)型

先看最核心的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

2025年智譜全年實現(xiàn)總收入7.24億元，同比增長131.9%；毛利2.97億元，同比增長68.7%；經(jīng)調(diào)整年內(nèi)凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。

單看營收增速，這個表現(xiàn)已經(jīng)跑贏了2025年國內(nèi)AI核心產(chǎn)業(yè)30%的整體增速，即便放在同比增長421.2%的大模型MaaS賽道里，也處在第一梯隊。

但真正值得關(guān)注的，不是營收總量的翻倍，而是收入結(jié)構(gòu)的根本性變化。這種變化，本質(zhì)上是智譜商業(yè)邏輯的底層切換。

按部署方式拆分，2025年智譜本地化部署業(yè)務收入5.34億元，同比增長102.3%，占總營收的比重從2024年的84.5%降至73.7%；云端部署服務收入1.904億元，同比大增292.6%，占總營收的比重從15.5%提升至26.3%。

按產(chǎn)品線拆分，企業(yè)級通用大模型收入與開放平臺及API收入同比顯著增長；企業(yè)級智能體業(yè)務收入1.66億元，同比增長248.8%。

這組數(shù)據(jù)清晰地呈現(xiàn)出智譜收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型方向：過去支撐公司基本盤的本地化部署項目，增長速度已經(jīng)明顯落后于云端標準化服務；以API調(diào)用為核心的MaaS業(yè)務，以及面向復雜場景的企業(yè)級智能體業(yè)務，正在成為新的增長引擎。

結(jié)構(gòu)變化的背后，是智譜商業(yè)邏輯的切換。

早期的智譜，和國內(nèi)多數(shù)大模型創(chuàng)業(yè)公司一樣，收入主要來自面向國央企、大型企業(yè)的私有化部署項目。這類項目客單價高、收入穩(wěn)定，但也存在明顯的短板：項目制交付需要投入大量的定制化開發(fā)和運維資源，難以規(guī)模化復制，且對客戶的依賴度較高。

而云端API業(yè)務的增長，意味著智譜的收入來源，正在從一次性的項目交付，轉(zhuǎn)向可持續(xù)的、標準化的模型能力調(diào)用。

這一點，從MaaS平臺的運營數(shù)據(jù)中可以得到印證：截至2026年3月，智譜MaaSAPI平臺的年度經(jīng)常性收入（ARR）達到17億元，在過去12個月里提升了60倍；平臺注冊用戶突破400萬，其中付費開發(fā)者達24.2萬。

與收入結(jié)構(gòu)變化同步的，是毛利率的分化。2025年，智譜云端部署業(yè)務的毛利率從2024年的3.3%躍升至18.9%，毛利額從160萬元增加至3600萬元，增幅達2150%；而本地化部署業(yè)務的毛利率則從2024年的66.0%大幅下降至2025年的48.8%。

財報中解釋，本地化部署業(yè)務毛利率的下滑，主要是因為為滿足客戶需求投入了更多的交付資源；而云端業(yè)務毛利率的大幅改善，則得益于模型推理效率的提升和算力規(guī)模的擴張帶來的邊際成本遞減，疊加2025年底至2026年初的產(chǎn)品提價，云端業(yè)務的盈利能力已經(jīng)進入上升通道。

不過，高速增長的背后，智譜依然面臨著大模型行業(yè)普遍的“增收不增利”困境。

2025年，智譜的研發(fā)開支高達31.80億元，同比增長44.9%，占全年總收入的439%。巨額的研發(fā)投入，是導致公司全年凈虧損擴大至47.18億元的核心原因。

從研發(fā)投入的去向來看，主要分為兩部分：一是研發(fā)團隊的員工成本及股份支付費用，二是支付給第三方算力供應商的計算服務費用。

這也是國內(nèi)所有大模型廠商共同的成本壓力——無論是基礎模型的持續(xù)迭代，還是推理效率的優(yōu)化，都需要持續(xù)的算力和人才投入。

截至2025年底，智譜持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物超22億元，如何在保持技術(shù)投入的同時改善盈利水平，是其接下來需要面對的核心課題。

02

智能上界如何轉(zhuǎn)化為市場話語權(quán)

如果說收入結(jié)構(gòu)的變化，是智譜商業(yè)邏輯的轉(zhuǎn)型，那么支撐這種轉(zhuǎn)型的核心底氣，來自于技術(shù)迭代帶來的模型能力提升。而最能體現(xiàn)這種能力的，是2026年初智譜在全行業(yè)價格戰(zhàn)中，做出的逆勢漲價的選擇。

2026年2月12日，智譜發(fā)布了新一代旗艦基座模型GLM-5，這也是其上市后首次重大模型迭代。僅僅一個多月后，這份技術(shù)成果就直接反映在了商業(yè)動作上：智譜先后兩次上調(diào)API價格，累計漲幅達83%，編程套餐價格上調(diào)30%。

在國內(nèi)大模型行業(yè)過去兩年的價格戰(zhàn)中，降價、免費、補貼是市場的主旋律。即便是頭部大廠，也紛紛通過降價來爭奪市場份額，比如2025年字節(jié)豆包、阿里云通義千問都曾相繼大幅下調(diào)API價格。

智譜的逆勢漲價，在當時的市場環(huán)境中顯得格外特殊。

更值得關(guān)注的是，漲價之后，智譜的API調(diào)用量并沒有出現(xiàn)下滑，反而出現(xiàn)了供不應求的態(tài)勢。

財報數(shù)據(jù)顯示，漲價后其GLM模型調(diào)用量增長了400%。這一反常識的表現(xiàn)，也讓市場開始重新審視大模型行業(yè)的競爭邏輯：當模型能力的差距拉開之后，客戶對價格的敏感度，會讓位于對效果的需求。

根據(jù)官方披露的信息，技術(shù)架構(gòu)上，GLM-5首次集成了DeepSeek稀疏注意力機制，在維持長文本效果無損的同時，將長序列處理成本降低了50%；同時構(gòu)建了全新的“Slime”異步強化學習框架，解決了智能體執(zhí)行長時序任務時的邏輯衰減問題，提升了復雜強化學習任務的處理效率。

這種技術(shù)能力的提升，直接轉(zhuǎn)化成了商業(yè)場景中的競爭力。GLM-5發(fā)布后24小時內(nèi)，獲得了字節(jié)跳動TRAE/扣子Coze、阿里巴巴Qoder、騰訊CodeBuddy、美團CatPaw、快手萬擎、百度智能云及WPSOffice等頭部平臺產(chǎn)品的官方接入。

財報披露，中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，有9家在使用GLM模型。

一個很有意思的現(xiàn)象是，這些接入GLM模型的互聯(lián)網(wǎng)大廠，幾乎都擁有自研的大模型。它們之所以選擇同時接入智譜的模型，本質(zhì)上是因為在特定場景中，GLM-5的能力形成了差異化的優(yōu)勢。除了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，智譜的模型能力也在向金融、制造、能源等傳統(tǒng)行業(yè)滲透。

這也印證了智譜在財報中提出的“智能上界×Token消耗規(guī)模”的核心戰(zhàn)略。在大模型行業(yè)的早期階段，市場競爭的核心是參數(shù)規(guī)模和榜單排名；而當行業(yè)進入商業(yè)落地階段，模型的“智能上界”，也就是在真實生產(chǎn)場景中解決復雜問題的能力，決定了廠商市場話語權(quán)的核心。

今年3月，國內(nèi)大模型行業(yè)出現(xiàn)了一輪集體漲價。騰訊云率先宣布上調(diào)混元系列核心模型價格；隨后阿里云與百度智能云也相繼對AI算力相關(guān)產(chǎn)品服務上調(diào)價格。

這一輪行業(yè)性的漲價，也從側(cè)面印證了智譜此前的判斷：當大模型從玩具變成生產(chǎn)力工具，客戶愿意為真正有效的能力付費，行業(yè)的競爭邏輯從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價值戰(zhàn)。

03

行業(yè)格局重構(gòu)中

智譜的位置與選擇

從百模大戰(zhàn)到現(xiàn)在，僅僅兩年時間，國內(nèi)大模型行業(yè)的格局已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

根據(jù)中國信通院的統(tǒng)計，高峰時期國內(nèi)有超過200家企業(yè)發(fā)布了大模型產(chǎn)品，而到2025年底，能夠持續(xù)投入研發(fā)、擁有自主可控算力資源并建立起可持續(xù)商業(yè)邏輯的廠商數(shù)量，已經(jīng)迅速縮減至不足10家核心參與者。

當前的國內(nèi)大模型市場，已經(jīng)形成了清晰的競爭梯隊。第一梯隊是擁有全棧能力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，包括百度、阿里、騰訊、字節(jié)跳動，它們既擁有自研的基礎模型，也有龐大的自有場景和流量入口，同時掌握著算力資源和云服務渠道。

根據(jù)IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年上半年中國公有云上大模型調(diào)用量達536.7萬億Tokens，其中字節(jié)跳動旗下的火山引擎市場份額位居第一，阿里云、百度智能云位列第二、第三位。

第二梯隊是以智譜、MiniMax、月之暗面等為代表的大模型創(chuàng)業(yè)公司，它們以基礎模型研發(fā)為核心，主要通過API服務和私有化部署實現(xiàn)商業(yè)化，在技術(shù)上形成了差異化優(yōu)勢，但在場景、流量和算力資源上與巨頭存在差距。

在這樣的格局中，外界認為，智譜的選擇是走一條類似海外Anthropic的路徑：以基座模型能力為核心壁壘，以APIToken為主要產(chǎn)品形態(tài)，通過開發(fā)者和企業(yè)級客戶的深度使用構(gòu)建生態(tài)，而不是和巨頭在C端流量入口上正面競爭。

作為從清華大學技術(shù)團隊孵化出來的公司，智譜是國內(nèi)最早投入大模型研發(fā)的團隊之一，但和互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，智譜沒有自帶的C端流量入口，也沒有成熟的云服務銷售體系。

如果和巨頭在C端聊天機器人賽道正面競爭，很難獲得優(yōu)勢。而聚焦于基座模型能力，通過API將模型能力輸出給開發(fā)者、中小企業(yè)，以及有補充模型需求的互聯(lián)網(wǎng)大廠，反而能找到自己的生存空間。

從當前的財報數(shù)據(jù)來看，這條路徑的確取得了初步的成效。

不過，這條路徑也并非沒有挑戰(zhàn)。

一方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的自研模型正在快速迭代，它們對外部模型的需求，本質(zhì)上是基于場景的補充，而非完全依賴。一旦巨頭的自研模型在特定場景中追平了能力差距，就存在客戶流失的風險。

另一方面，國內(nèi)開源大模型的發(fā)展速度也在加快，以DeepSeek為代表的開源模型，在能力上已經(jīng)逼近閉源模型，同時大幅降低了中小企業(yè)使用大模型的門檻，這也會對智譜的API業(yè)務形成一定的沖擊。

除此之外，智譜還需要面對來自同梯隊創(chuàng)業(yè)公司的競爭。

同樣在港股上市的MiniMax，在C端產(chǎn)品上的布局更早。而月之暗面、百川智能等創(chuàng)業(yè)公司，也分別在長上下文、垂直行業(yè)場景等方向上形成了自己的特色，市場競爭依然激烈。

這份上市后的首份年報，對于智譜而言，更像是一場商業(yè)化的成人禮。在此之前，市場對它的認知更多停留在“技術(shù)強，但商業(yè)化能力存疑”的階段；而這份財報，以及財報前后的一系列動作，讓市場看到了這家技術(shù)公司在商業(yè)上的成熟度。

從整個行業(yè)的角度來看，智譜的發(fā)展路徑，也為國內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司提供了一個可參考的樣本。

過去，市場對國內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司的普遍質(zhì)疑是，它們無法擺脫對私有化項目的依賴，無法建立起標準化、規(guī)模化的商業(yè)模式，最終會變成傳統(tǒng)的軟件外包公司。

而智譜收入結(jié)構(gòu)的變化，云端API業(yè)務的高速增長，證明了在互聯(lián)網(wǎng)巨頭主導的市場中，創(chuàng)業(yè)公司在核心技術(shù)上形成差異化優(yōu)勢，找到屬于自己的細分市場。

當然，我們也需要客觀地看到，巨額的研發(fā)投入帶來的虧損壓力，客戶集中度較高的風險，來自互聯(lián)網(wǎng)巨頭和開源模型的競爭，都是其接下來需要解決的問題。

2025年，國內(nèi)大模型行業(yè)已經(jīng)完成了從“能不能做出來”到“能不能用起來”的轉(zhuǎn)變。根據(jù)中國信通院的數(shù)據(jù)，2025年全年中國公有云廠商對外提供的大模型token調(diào)用量增長了16倍，超過了2000萬億。

這組數(shù)據(jù)背后，是大模型正在從實驗室走向千行百業(yè)的生產(chǎn)場景，成為真正的生產(chǎn)力工具。對于一家上市企業(yè)而言，資本市場不僅需要看到增長，更需要看到清晰的盈利路徑，這也是智譜需要向市場證明的。