市場競爭態：主流機構緣何“雷聲大雨點小”？

中經記者 孫汝祥 夏欣 北京 上海 廣州報道

2019年10月，證監會啟動公募基金投資顧問業務試點，標志著中國財富管理行業正式開始向“買方投顧”模式轉型。截至2025年年底，基金投顧試點機構已從首批18家擴展至60家，涵蓋券商、基金、銀行和第三方銷售機構等。

6年多以來，試點機構頻繁釋放向買方投顧轉型信號，但在實際落地進度上，不同類型機構呈現出顯著差異。作為行業“主力軍”的頭部機構，在轉型上的表現“穩而緩”；第三方機構則表現得“活且快”。

業內人士對《中國經營報》記者表示，兩類機構不同表現的根本原因在于，雙方擁有不同的“基因”。

對于頭部機構而言，其“賣方基因”根深蒂固，在傳統賣方模式下積累了龐大的銷售規模和穩定的盈利模式，轉型容易受制于“存量綁架”。同時，部門之間存在的利益壁壘，也易導致決策鏈條冗長，難以快速響應市場需求。

而第三方機構則擁有更強、更市場化的“買方基因”，組織架構、決策流程更為靈活。沒有歷史包袱，也能讓其更投入地按照買方邏輯構建業務模式。

業內人士表示，隨著頭部機構的轉型提速，第三方機構將面臨品牌、資源、市場等多維度競爭擠壓。亦有觀點認為，頭部機構一定會縮小落地差距，但基因差異難以消除。

對于未來行業格局，業內人士認為，短期內，頭部機構“穩而緩”、第三方機構“活且快”的態勢將繼續維持。中長期而言，則有望形成規模化服務與定制化服務并存的市場格局，大型機構可能成為全品類的“巨無霸”，而第三方機構可能在特定客群或精品服務上持續領先。

頭部轉型“雷聲大雨點小”

頭部機構向買方轉型的落地進度，為業內普遍關注。

“在向買方轉型進程中，頭部機構戰略有共識，但落地偏保守。”上海秩匯科技創始人、董事長兼CEO徐海寧直言。

“轉型信號頻繁釋放，但實際行動緩慢。”對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院金融系教授江萍稱，比如，有些券商在公開場合和財報中頻繁提及買方投顧轉型的戰略重要性，但在具體落地措施上卻顯得謹慎保守，轉型努力在相當長的時間內并未帶來顯著的業務增長。買方投顧業務當前較低的營收貢獻率，使部分機構的展業積極性降低。此外，雖然頭部機構在技術投入方面表現積極，但在具體的服務模式創新方面卻顯得相對保守。

“當前頭部機構向買方轉型在戰略上高度重視、相當積極，但執行上審慎，實際推進中相對緩慢。表現為投顧賬戶規模增長有限，傳統產品銷售仍占主導，而考核體系尚未徹底長期化。”西南財經大學中國金融研究院院長羅榮華表示。

南開大學金融發展研究院院長田利輝也認為，頭部機構的轉型呈現“體系化但緩慢”的特征，正自上而下重構組織與考核，如設立投顧事業部、試點新激勵模式。

以券商為例，“盡管券商較早開始試點，并頻繁釋放轉型信號，但在實際落地中，基金投顧往往面臨內部支持不足、遭遇‘內生性阻力’的尷尬境遇。”盈米基金董事長肖雯表示，在不少券商內部，基金投顧仍被視為財富管理部門下的二級甚至三級部門，在資源調配、人才招募以及對分支機構的抓手上存在顯著劣勢。在考核與激勵上，券商“雙軌并行”，轉型阻力明顯。雖然開始引入客戶留存率、賬戶收益率等買方指標，但傳統的銷售規模、傭金收入考核仍占較大權重，投顧團隊“賣產品”的慣性思維短期內難以根除。

“賣方基因”帶來“存量綁架”

在業內人士看來，頭部機構轉型緩慢的一個重要原因在于，其強大的“賣方基因”衍生出了“存量綁架”、部門利益壁壘，阻礙了快速轉型。

“頭部機構的‘緩’，并非因其‘不愿轉’而是‘不敢快、不能快’，其龐大的組織架構與利益格局決定了轉型需要更長的緩沖期。”徐海寧稱，“頭部機構的轉型困境在于‘存量綁架’，傳統業務的高收益、高占比，海量客戶帶來的規模經濟，都讓其難以割舍。”

“券商‘賣方基因’根深蒂固，轉型包袱重。長期以經紀業務為核心，盈利模式高度依賴交易傭金與產品銷售費用，‘重銷售、輕服務’的思維慣性難以短期內扭轉。”肖雯也持類似觀點。她同時表示，券商龐大的線下網點與人員規模既是優勢也是負擔，全面轉型的人力、系統、培訓成本極高。

不僅如此，在肖雯看來，券商“部門墻明顯，利益協調難”。“經紀、資管、投行等業務線相對獨立，考核體系各自為政，買方投顧轉型需要跨部門協同，涉及利益重新分配，推進阻力大。”肖雯表示，例如，基金投顧業務可能分流傳統代銷收入，導致相關部門積極性不高。

北京大學博雅特聘教授田軒亦表示，券商以通道業務和交易傭金為核心收入來源，組織架構龐大、歷史包袱重，轉型需協調經紀、資管、自營等多條線利益。但同時，券商考核仍以交易量、產品銷量等短期指標為主。

“頭部機構在傳統賣方模式下積累了龐大的銷售規模和穩定的盈利模式。轉型至買方投顧意味著必須削弱對高傭金產品的依賴，重新調整業務結構，這將不可避免地觸及內部既得利益，導致組織內部的阻力。”北京大學博雅特聘教授劉玉珍表示，頭部機構的組織結構龐大且復雜，部門之間存在利益壁壘，決策鏈條冗長，難以快速響應市場需求。

“根本掣肘在于巨大的歷史慣性和內部利益協調難題，如同‘大象轉身’。”田利輝認為。

羅榮華也強調，頭部機構轉型慢，核心原因在于路徑依賴與利益再分配問題。一是經紀傭金、自有產品銷售仍可貢獻穩定收入，使得傳統業務（既有利潤結構）依賴度高；二是組織層級復雜，資源調整牽涉多部門利益，資源通常向傳統業務傾斜；三是風險偏好較低，大型機構更關注短期業績波動與股東預期，短期業績壓力也使得轉型步伐緩慢。

“頭部機構承擔著巨大的經營目標壓力，短期內收入下降的風險使高管層難以堅定執行轉型計劃，轉型往往停留在戰略層面。”劉玉珍同時表示，頭部機構擁有龐大的存量客戶群體，其中多數為以購買單一理財產品或進行短期交易為主的客戶，轉型過程中可能面臨客戶流失的風險。

此外，劉玉珍還認為，頭部機構作為系統性重要金融機構，受到更嚴格的監管約束，其創新和試錯空間有限。在買方投顧業務的開展中，必須經過冗長的審批和合規流程，這顯著拉長了轉型的周期，降低了市場反應速度。

田軒也表示，券商受制于國有控股體制與監管剛性約束，決策流程煩瑣，在推進買方投顧轉型時需要經過多層審批和協調，導致轉型速度較慢。

第三方轉型“活且快”

相較于頭部機構轉型的“穩而緩”，第三方機構顯得更為“活且快”。

“第三方轉型落地更快，表現為投顧收費模式更清晰，組合化管理更徹底，客戶溝通頻率更高。”羅榮華表示。

江萍則稱，第三方機構在產品設計、服務流程、收費模式等方面，較頭部機構展現出更強的創新能力和靈活性。

徐海寧認為，第三方機構轉型呈現 “落地快、迭代勤、規模化”的態勢。

“第三方機構轉型決心大，落地速度快。”肖雯表示，以盈米基金、螞蟻投顧等為代表的第三方機構，從成立之初或轉型初期就確立“買方立場”，實現了從理念到執行的全面貫穿，部分機構已形成可復制、可規模化的買方投顧服務模式。依托互聯網基因，在“顧”的環節推進速度較快。例如，螞蟻投顧等頭部第三方機構在指數基金保有量上已位居行業前列。同時，第三方機構更傾向于通過數字化平臺將專家能力轉化為大規模、個性化的服務，較好地解決了“效率與個性化”的矛盾。

“像盈米基金這樣的機構已經完全摒棄銷售規模導向，核心指標為客戶盈利占比、平均持有期限、風險調整后收益、客戶留存率，從機制上確保投顧與客戶利益一致。”肖雯稱。

北京師范大學經濟與工商管理學院副院長胡聰慧認為，券商、銀行牌照齊全、產品線豐富，是賣方時代的直接受益者，傳統銷售與分銷體系仍貢獻穩定收入，因此轉型更多體現為戰略布局而非徹底重構，動力相對不足，節奏偏漸進。

基金公司作為財富管理產品的生產方，長期缺少客戶端的直接服務與管理能力，理論上最有動力向買方投顧延伸，以增強客戶觸達和資產留存能力。“但其短板在于缺乏流量入口和客戶數據，因此往往需要與券商、銀行或第三方平臺形成有機合作，實現‘產品能力、客戶渠道以及投顧服務’的協同。”胡聰慧表示。

胡聰慧認為，互聯網背景的第三方機構歷史包袱較輕，更依賴AUM（資產管理規模）與客戶黏性生存，且擅長運用數字技術整合賬戶數據、提供標準化組合和線上化服務，因此在買方投顧落地上推進更快。

“總體而言，不同機構的轉型差異，本質上源于存量利益結構與能力稟賦的不同。”胡聰慧稱。

肖雯亦認為，當前，券商正處于打破舊有利益鏈條、重構內部組織框架的陣痛期；而第三方機構勝在服務定位與數字化底座。

“券商與第三方機構的轉型進度差異，本質是傳統巨頭的漸進式革新與新興力量的顛覆式創新的行業縮影。券商憑借客戶基礎、投研能力、線下網點等優勢，在高凈值客戶服務上具備天然優勢；第三方機構則依托‘買方基因’、科技賦能、靈活機制，在長尾客戶市場快速突圍。”肖雯表示。

金融機構能否復制第三方優勢？

肖雯指出，第三方機構的核心優勢在于純粹的買方立場與服務深度。

“第三方機構率先推行基于 AUM的管理費模式，徹底切斷了對交易傭金的依賴。這種清晰的收費模式讓客戶感受到機構與自己是在‘同一條船上’的利益共同體。”肖雯稱。

同時，第三方機構的決策鏈條短，且通常擁有全自研的數字化底座。肖雯認為，這使得其能根據市場變化快速調整策略，并針對不同客戶實現“千人千時千面”的個性化陪伴。

徐海寧表示，第三方機構的優勢在于“從零開始”，沒有“壇壇罐罐”的歷史包袱，能完全按照買方邏輯構建業務模式。同時，其組織架構更扁平化，考核激勵更市場化。

劉玉珍認為，第三方機構的優勢在于其輕資產與高靈活性、中立性與以用戶體驗為核心、技術驅動與敏捷能力。

“第三方機構的收入主要來源于客戶支付的投顧服務費，與產品方無利益綁定，能夠保持中立性，專注于為客戶提供最優的資產配置。”劉玉珍稱，此類機構普遍采用互聯網思維設計服務，注重用戶體驗，推出在線化、數字化的投顧服務，增強客戶的操作便捷性和體驗滿意度。

“與大型券商的多層級管理體系不同，第三方機構通常采用相對簡單的組織架構，決策層級較少，能夠快速響應市場變化。”江萍表示，這種靈活性在買方投顧業務中表現得尤為明顯，第三方機構能夠根據市場反饋快速調整產品策略、服務流程和收費模式。

對于頭部金融機構而言，能否復制第三方優勢？

“第三方機構‘落地強’的優勢在于‘一元目標下的敏捷與中立’。這源于其決策鏈條極短，能快速響應市場；真正的產品中立，可全市場客觀篩選；數字化服務基因，客戶體驗更優。”田利輝認為，這些優勢根植于其輕量架構與純粹商業模式。其理念和工具可被借鑒，但“零歷史包袱”這一根本優勢本身無法被傳統機構復制，后者只能通過內部孵化或并購來模擬。

田軒認為，第三方機構的優勢在于其輕資產、快迭代、低合規負擔下的敏捷響應機制。這些優勢高度依賴于其市場化基因，即自主經營權、靈活用人機制與以客戶為中心的績效文化。“這種機制在國有或混合所有制機構中難以簡單復制，因其涉及產權結構、治理邏輯與長期激勵設計的系統性重構。”田軒直言。

羅榮華表示，第三方機構利益結構更接近買方邏輯，組織靈活，產品中立性較強，服務黏性高、靈活性強。但這些優勢高度依賴兩個前提，一是規模尚未過大，組織不至于過度復雜，二是不承擔龐大的歷史包袱。

“這些優勢是第三方機構的結構優勢，而非技術優勢。技術、數字化能力等因素，不是決定落地快慢的核心變量。”羅榮華強調。

“第三方的‘落地強’更多源于其戰略的徹底性。雖然技術和產品可以跟進，但那種‘永遠站在客戶一邊’的經營哲學和機制保障，才是其持續領先的‘護城河’。”肖雯強調。

徐海寧則表示，第三方機構的優勢本質是 “機制優勢”，頭部機構受體制機制、歷史包袱等因素影響，難以在短期內快速復制，但可通過設立獨立子公司、事業部等方式，借鑒第三方機構部分運營邏輯。“頭部機構需要抓緊時間，‘只爭朝夕’，通過買方投顧轉型成為‘金融服務的新物種’。”徐海寧對此表示期待。

未來競合格局如何演變？

雖然難以照搬第三方經驗，但“躺平”顯然不應是頭部機構發展路上的優選項。

“未來真正決定成敗的關鍵，不是誰先布局，而是誰能完成買方投顧下的激勵機制重構，將經營邏輯從‘賣產品’轉向‘長期管理客戶資產’。”胡聰慧稱。

羅榮華也認為，“快”未必長期領先，“慢”也未必永遠落后。關鍵在于誰先完成內部激勵與利益結構的重構，突破最為關鍵的“瓶頸”。

“頭部機構有更好的資源，如投研、銷售以及品牌聲譽等。一旦頭部機構理順了激勵機制與組織結構，開始加速轉型，很可能就會迅速縮小與第三方機構的差距乃至逆轉局勢。”羅榮華表示，第三方機構的長期優勢乃至生存取決于是否能在保持靈活性的同時建立制度化能力。

“長遠來看，可能形成的最終格局是：頭部機構主導制度型‘長錢’與大規模賬戶；第三方機構則深耕高凈值與細分客群；市場呈現分層競爭，而非簡單的同質化競爭。”羅榮華稱。

田軒表示，未來行業將逐步向“頭部機構提速、第三方機構提質”的協同競爭格局轉變。頭部機構將從組織架構調整、考核機制優化、技術工具賦能等方面入手，推動內部管理模式的系統性變革，并加速買方投顧能力的內生化建設。而隨著頭部機構的轉型提速，第三方機構將面臨其品牌、資源、市場等多方面的競爭擠壓。因此，第三方機構需要通過差異化定位，強化專業深度與服務溫度，在資產配置精細化、客戶陪伴個性化、科技賦能場景化等方面進行差異化競爭。

田利輝也表示，頭部機構將通過獨立事業部等組織隔離和轉向客戶資產規模AUM等長期指標的考核革命來系統性地追趕，其龐大的存量客戶與綜合資源是巨大后盾。第三方機構則將面臨來自頭部的“多維擠壓”，在投研資源、線上流量獲取以及品牌與合規壁壘上的競爭將空前加劇。最終可能形成頭部機構主導綜合生態、特色第三方在細分領域深度耕耘的共生市場。

“無論格局如何變化，未來投顧機構成功的關鍵不在于‘錢’的多少，而在于能否建立起與客戶之間的深度信任。”肖雯表示，未來頭部機構將通過考核改革變“快”，而第三方機構需要通過服務深化變得更“穩”，兩者的邊界將在競爭中逐漸模糊，最終勝出的將是那些真正能將“產品凈值收益”轉化為“客戶賬戶收益”的機構。

“未來買方投顧市場將呈現‘千帆競發’‘百團大戰’的局面。”肖雯認為，基金公司和券商憑借其強大的資產端能力，可能更傾向于“七分投、三分顧”；而以盈米基金為代表的第三方機構則更側重負債端的陪伴，呈現“三分投、七分顧”的特征。在分工協作上，大型機構可能成為全品類的“巨無霸”，而第三方可能在特定客群或精品服務上持續領先。

徐海寧則認為，短期內，基金投顧行業將維持“頭部機構‘穩而緩’、第三方機構‘活且快’”的格局，中長期則將形成“頭部機構占優、第三方機構補位、差異化共存”的格局。

“雙方不應陷入‘零和博弈’，而應共同推動買方投顧市場整體擴容，通過生態合作實現共贏。”徐海寧表示，頭部機構應加快“覺醒”，更快轉型；第三方機構則要切忌“走著走著忘了初心”。

劉玉珍預計，未來頭部機構與第三方機構將從競爭走向競合，形成“規模化服務與定制化服務并存”的市場格局。

其中，得益于強大的品牌影響力、深厚的客戶基礎和資源整合能力，頭部機構將在買方投顧市場中占據更大的市場份額，特別是標準化產品的分銷和服務方面。第三方平臺將更專注于細分市場，通過個性化、定制化服務來建立差異化競爭優勢。同時，第三方機構也可能為頭部機構提供技術支持或策略合作，形成互補關系。

“未來，隨著市場競爭加劇，資源與客戶將進一步向頭部機構和優質第三方平臺集中。一些中小型機構由于缺乏技術能力和客戶資源，可能面臨被淘汰或被并購的風險。”劉玉珍表示。

“買方投顧的未來不僅僅是客戶資產管理模式的轉型，更是財富管理行業整體生態的重塑。”劉玉珍認為，從短期來看，行業將經歷激烈的競爭與洗牌；從長期來看，機構的專業能力、技術水平以及對客戶需求的深刻理解將成為勝出的關鍵。