石藥的算盤被看穿了

作者| 云開

編輯| 方喬

一筆創(chuàng)紀(jì)錄的交易引發(fā)了意外的市場(chǎng)波動(dòng)。石藥集團(tuán)宣布與阿斯利康達(dá)成總潛在價(jià)值185億美元的戰(zhàn)略合作，刷新中國(guó)生物醫(yī)藥對(duì)外授權(quán)金額紀(jì)錄。

然而，資本市場(chǎng)卻給出了截然相反的答案——石藥集團(tuán)港股收盤暴跌近10%，關(guān)聯(lián)公司新諾威重挫超15%。天價(jià)數(shù)字與股價(jià)走勢(shì)形成反差，投資者的質(zhì)疑指向產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力。

此次合作圍繞石藥的長(zhǎng)效緩釋給藥技術(shù)和多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺(tái)展開，阿斯利康獲得石藥旗下體重管理產(chǎn)品組合在大中華區(qū)外的全球獨(dú)家權(quán)益，包括1個(gè)臨床就緒項(xiàng)目SYH2082、3個(gè)臨床前項(xiàng)目以及4個(gè)新增合作項(xiàng)目。

根據(jù)協(xié)議，石藥將獲得12億美元預(yù)付款，外加最高35億美元研發(fā)里程碑付款和138億美元銷售里程碑付款，以及基于銷售額的雙位數(shù)分成。這一交易超越了2025年信達(dá)生物與武田制藥114億美元的合作，創(chuàng)下新紀(jì)錄。

這已是雙方不到一年內(nèi)的第二次重大合作，2025年6月，石藥曾與阿斯利康就AI驅(qū)動(dòng)的口服小分子藥物達(dá)成授權(quán)，總潛在價(jià)值超53億美元。此次合作預(yù)付款增長(zhǎng)超10倍，總額升至185億美元，顯示出阿斯利康對(duì)石藥技術(shù)平臺(tái)的高度認(rèn)可。

然而，市場(chǎng)反應(yīng)卻十分冷淡。2月3日消息公布后，石藥集團(tuán)港股開盤急跌，收盤報(bào)9.64港元，跌幅達(dá)9.82%，港股市值降至1106億港元。新諾威更是暴跌15.72%，收盤報(bào)38.87元，市值546億元。

資本市場(chǎng)的顧慮首先是交易結(jié)構(gòu)的不確定性，185億美元中絕大部分是有條件的里程碑付款，35億美元研發(fā)里程碑依賴臨床試驗(yàn)順利推進(jìn)，138億美元銷售里程碑則取決于產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。

SYH2082目前僅處于I期臨床階段，后續(xù)還要經(jīng)歷II期、III期臨床和上市審批等多個(gè)環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題都可能導(dǎo)致里程碑付款無(wú)法兌現(xiàn)。

其次是賽道競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，GLP-1減重領(lǐng)域已進(jìn)入廝殺階段，國(guó)際上禮來(lái)的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽占據(jù)主要市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)方面，恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、華東醫(yī)藥等企業(yè)的雙靶點(diǎn)、多靶點(diǎn)產(chǎn)品都在快速推進(jìn)。石藥的SYH2082在研發(fā)進(jìn)度上明顯落后。能否在眾多競(jìng)品中脫穎而出存在很大疑問(wèn)。

石藥選擇在此時(shí)達(dá)成重磅授權(quán)，正處于公司業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的時(shí)期。財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度公司營(yíng)收198.91億元，同比下降12.32%；扣非后歸母凈利潤(rùn)35.11億元，同比下降7.06%。

受藥品集中帶量采購(gòu)影響，明星產(chǎn)品津優(yōu)力在2024年京津冀集采中降價(jià)58%，2025年第十批國(guó)采又以最低價(jià)中選，加上醫(yī)院渠道流失，上半年收入同比暴跌超50%。另一款產(chǎn)品多美素在2024年集采降價(jià)23%，2025年第十批國(guó)采又降了89%。

從更長(zhǎng)時(shí)間維度看，石藥的BD策略呈現(xiàn)出明顯的演進(jìn)軌跡。2025年前三季度授權(quán)收入已達(dá)15.40億元。5月公司預(yù)告包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正在推進(jìn)對(duì)外授權(quán)，涉及三項(xiàng)潛在交易，每項(xiàng)潛在總額約50億美元。

6月與韓國(guó)LigaChem達(dá)成兩項(xiàng)新型抗體ADC的全球授權(quán)協(xié)議，同期與阿斯利康建立AI驅(qū)動(dòng)口服新藥的戰(zhàn)略研究合作。7月與Madrigal就口服GLP-1受體激動(dòng)劑SYH2086達(dá)成全球授權(quán)，獲得1.2億美元首付款和最高19.55億美元里程碑付款。

這種密集的BD動(dòng)作，一方面顯示出石藥技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值得到國(guó)際認(rèn)可，另一方面也反映出公司希望通過(guò)對(duì)外授權(quán)獲取現(xiàn)金流、分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的需求。

對(duì)于關(guān)聯(lián)方新諾威而言，此次交易更像一場(chǎng)及時(shí)雨。公司2025年預(yù)計(jì)由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)虧損1.70億至2.55億元。按照協(xié)議約定，新諾威將獲得首付款中的35%，約4.2億美元，這筆資金將直接緩解其現(xiàn)金流壓力，也為其推進(jìn)的港交所IPO計(jì)劃增添籌碼。

石藥與阿斯利康的這場(chǎng)合作，本質(zhì)是一場(chǎng)充滿不確定性的長(zhǎng)期博弈。在市場(chǎng)回歸理性的背景下，BD交易不再是估值催化劑，而是檢驗(yàn)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的試金石。從概念驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)，從看交易金額轉(zhuǎn)向看產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、兌現(xiàn)能力和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，這是行業(yè)邏輯的根本性轉(zhuǎn)變。

對(duì)石藥而言，這筆185億美元的合作既是創(chuàng)新能力被全球驗(yàn)證的時(shí)刻，也是對(duì)其未來(lái)交付能力的考驗(yàn)。能否在激烈的賽道競(jìng)爭(zhēng)中跑出來(lái)，能否將技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為商業(yè)成功，這些問(wèn)題的答案才是投資者真正關(guān)心的核心所在。

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