逆勢暴漲195%！港股最意外新晉獨角獸，“干翻”創新藥第二梯隊

一家成立僅6年、剛剛IPO的Biotech，憑什么“干翻”創新藥第二梯隊？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

港股沒那么好闖了。最近一段時間，登上港交所IPO的藥企，日子普遍沒那么好過了，如華芢生物、明基醫院等新秀扎堆上市，卻接連遭遇首日破發；還有不少新老股整體走勢逐漸遇冷。

但鮮少“出圈”的寶濟藥業，成為了例外之一。

E藥資本界關注到，在行業普跌的陰霾下，寶濟藥業卻逆勢走出獨立行情，從名不見經傳的Biotech一躍成為資本焦點。作為港股18A陣營的新晉選手，其股價表現與估值水平，都打破了市場對創新藥企的悲觀預期，至今表現仍算堅挺。

數據可以佐證。12月10日，寶濟藥業登陸港交所，以26.38港元的發行價計算，其開盤即暴漲129.34%，報60.5港元，總市值達197.22億港元；截至12月24日收盤，股價進一步沖高至78元/股，市值突破250億港元，較發行價漲幅達195%，甚至超過了再鼎醫藥（162億港元）、諾誠健華（231億港元）等Biopharma現今港股市值。

一家成立僅6年的Biotech，憑什么“干翻”創新藥第二梯隊？支撐高估值預期的是什么？對行業有何啟示？接下來我們重點關注什么？CM10醫藥研究中心將從行業稀缺性、財務健康度、業務健康度三大核心維度展開深度復盤，通過全景式分析關注這一“逆勢上漲”樣本，并持續跟蹤其后續發展。

▲圖為寶濟藥業上市后股價走勢

何以支撐高預期？

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對投資者而言，判斷一家Biotech的投資價值，核心要看其管線的含金量、商業化落地能力及賽道天花板——這三大要素共同決定了公司的成長確定性與估值彈性。

從這一維度來看寶濟藥業，便可抽絲剝繭發現它抗打在何處了。

官網顯示，寶濟藥業是一家2019年成立的Biotech，主要藉助合成生物技術開發及提供難以生產的重組生物藥物的生物醫藥企業。從管線布局的戰略定力來看，寶濟藥業并未陷入“廣撒網”的同質化競爭，而是戰略性聚焦四大領域：

一是大容量皮下給藥；二是抗體介導的自身免疫性疾病；三是輔助生殖；四是及重組生物制藥。其管線主要包括12款自主開發在研產品，包括三款核心產品（KJ017 、KJ103及SJ02）、四款其他臨床階段候選藥物及五款臨床前資產。

市場押注的往往是增長潛力。據弗若斯特沙利文數據，到2033年，寶濟藥業四個戰略性治療領域在中國的臨床可觸及市場規模合計將約達500億元。這一預期正是源于其在細分賽道的差異化競爭優勢與先發優勢。

逐一審視后不難發現，各款產品均具備極強稀缺性，且穩居行業前列。就拿三大核心產品來說，要么已上市，要么已進入后期臨床階段，管線成熟度還是比較領先的。比如：

?KJ017是中國首個且唯一進入NDA階段的重組人透明質酸酶（大容量皮下給藥），有望率先在國內獲批，推動給藥方式從靜脈向皮下迭代，重塑臨床用藥便利性與患者依從性；一旦獲批將成為“獨家品種”，享受先發紅利。

?KJ103作為全球首款、唯一進入注冊臨床階段的低免疫原性IgG降解酶，直擊病理性IgG自身抗體介導的數百種急性自身免疫疾病的臨床空白，具備FIC的潛力；且獲國家藥監局突破性療法認定，不僅能加速審批進程，還能有助于為商業化鋪路。

?2025年8月上市的長效重組人卵泡刺激素SJ02（商品名：晟諾娃），用于輔助生殖領域，算是增量市場中的確定性機會。從產品競爭力來看，SJ02是國內臨床進展最快的長效重組人促卵泡激素（FSH）之一，能將多次注射簡化為單次劑量，顯著提升患者依從性。要知道，在輔助生殖這類需要長期用藥的領域，依從性優勢往往能轉化為市場份額優勢。中國輔助生殖用藥市場2033年預計達149億元，其中FSH細分市場規模將達102億元，SJ02有望充分享受市場增長紅利。

?另外，合成生物學技術在重組生物藥開發領域的突破，為傳統生化提取產品提供了變革性替代方案，打開了成本優化與市場擴容的雙重空間。

除單品含金量突出、多為首創新藥外，寶濟藥業管線布局的稀缺性與戰略協同性，也同時使其成為值得投資者重點關注的潛在價值標的。

舉例來看，在抗體介導自身免疫性疾病領域，寶濟藥業同步推進IgG降解酶、抗降解抗體研發，并探索 IgM 降解酶的整合應用，意在開發聯合療法，挖掘其在異種移植等新興領域的臨床潛力。此外，BJ045、BJ047 皮下制劑的研發，將大容量皮下給藥技術與自身免疫性疾病治療的技術積淀相結合，實現技術層面的協同聯動。

目前，從管線含金量與賽道天花板來看，寶濟藥業的表現確實還算可圈可點。

盡管其業績呈現出典型 Biotech 企業的財務特征 ——2023-2024 年營收分別為 693 萬元、 616 萬元，同期虧損額達 1.6 億元、 3.64 億元，但增長拐點已現： 2025 年上半年營收大幅增至 4199 萬元，同比激增 2716% 。

要做細分領域的獨角獸

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敢啃“硬骨頭”，就得坐得住“冷板凳”。

通過前述具體產品管線的分析，我們不難總結出寶濟藥業的管線布局思路：聚焦市場需求大、技術門檻高的藥物類型，以更先進的技術替代傳統治療手段，實現臨床價值與市場價值的雙重突破。這一戰略貫穿于其各大核心管線的布局中，具體可從細分產品競爭力與市場潛力中窺見一斑。

為什么寶濟能率先瞄準這幾大市場并進行布局？

在E藥資本界看來，或與創始人的背景相關。2019年，54歲的劉彥君創立寶濟藥業。他曾有醫師從業背景，長期需奔波往來醫院門急診科室，觀察到部分易被新藥研發者忽略的臨床急需方向，其中就包括輸液介質領域。

醫院輸液室往往較為擁擠，原因即在于患者單次輸液耗時通常在一至兩小時，部分情況下甚至長達五至六小時，尤其是新興抗體藥物的靜脈輸液，給藥過程往往需要數小時。劉彥君曾提出，若采用透明質酸酶皮下給藥的方式，給藥時間或可縮短至十幾分鐘。

這也是寶濟藥業成立后，將透明質酸酶皮下給藥技術作為研發重點的原因。業務目標設定為要做行業升級換代的產品，并選定兩大研發方向，分別是透明質酸酶和免疫球蛋白降解酶。

之所以在多數生物醫藥研發企業將研發重點放在各類抗體藥物時，寶濟藥業選擇布局重組免疫球蛋白（IgG）降解酶，同樣如此：藥物研發若僅聚焦靶點與適應癥，創新范圍或將受限，但從臨床實際應用場景出發，或能更精準地找到具備市場需求的藥物創新方向。

這兩大主力研發方向有兩大共性優勢：其一，既改善了腫瘤抗體藥物起效慢、劑量高、靜脈輸注不良反應顯著的行業痛點，又突破了病毒載體基因治療與疫苗的體內預存中和抗體技術瓶頸；其二，以基因工程技術替代傳統生化提取工藝，從源頭消除動物源性原料帶來的供應受限、病毒污染等隱患，大幅提升藥品質量與安全性。

不過，該領域技術門檻高，入局者寥寥。

這也使得寶濟藥業在成立之初，就基本摒棄“大而全”的布局思路，聚焦細分賽道打造獨角獸企業。通過技術攻關開發高壁壘的新一代生物醫藥產品，憑借差異化競爭站穩腳跟；主攻可與重組抗體、基因治療藥物及臨床常用藥聯用的重組酶制劑，以這類產品賦能現有藥物，實現療效與安全性的雙重升級。

其自主研發能力圍繞著三大核心技術平臺：藥物設計平臺、底盤細胞打造平臺及完整的生物制造平臺，這是它持續進行藥物創新的基礎，并鞏固其在革命性重組蛋白藥物領域的能力。

研發、管線、產能、資本與人才的多維加速關鍵一步在于，寶濟藥業于2020年迅速整合康聚生物與晟濟藥業兩家企業，承接其既有研發項目，加速推進技術成果產業化。

這兩家企業均深耕相關細分領域：2011年8月成立的蘇州康聚生物，專注于重組酶類藥物與單抗研發；2014年7月成立的蘇州晟濟藥業，則聚焦糖蛋白類藥物（輔助生殖用產品線）開發。

整合完成后，寶濟藥業在一級市場頗受追捧，累計完成五輪融資。具體來看：2021年2月獲3.19億元A輪融資；2022年3月以蘇州晟濟股權完成A1輪融資，同年8月完成5.85億元B輪融資；2024年7月、12月相繼完成4.26億元C輪、4500萬元C + 輪融資，兩輪融資每股成本均為 16.91 元，對應投后估值 48.71 億元。投資方包括遠雄房地產、方圓資本、東方富海等機構，其中晟德大藥廠、方圓資本、源創多盈為資深股東。

而今，似乎已到了開花結果的時間了。

“真金白銀”的考驗來了

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然而，在當前行業大環境下，港股18A板塊仍面臨較大估值壓力；疊加創新藥板塊整體熱度不似此前火爆，投資者越來越務實，只認“真金白銀”的業績。

要想將管線的臨床優勢轉化為實實在在的業績，離不開商業化能力的加持，這恰恰是這家典型Biotech企業面臨的最大考驗。

目前，寶濟藥業多款核心產品或已踏入商業化階段，或處于臨門一腳的關鍵期，商業化能力的強弱將直接決定其價值兌現的速度與高度。SJ02作為寶濟藥業首款商業化產品，其市場表現將直接決定公司短期業績成色。

值得注意的是，寶濟藥業此前并無藥物商業化的實戰經驗，這是所有Biotech公司的共性難題。之前沒賣過藥，就算和別的藥企合作，也可能面臨分成比例談不攏、渠道推廣不給力的問題。如果核心產品賣不動，再好看的管線也只是“紙上談兵”。

不過從目前來看，寶濟藥業雖然是首次做商業化，但不打無準備的仗，已有一些針對性布局：

其一，產能先行。目前，寶濟藥業已在上海建成符合cGMP標準的生產基地，占地約63000平方米，規劃了多條覆蓋哺乳動物細胞表達系統及大腸桿菌/酵母表達系統的原液生產線，以及水針劑、凍干粉針劑和一次性預灌封制劑的成品生產線，可滿足KJ017、SJ02等多款候選藥物的中試及商業化生產需求。

與此同時，為匹配未來管線上市后的產能需求，它正于上海推進新生產基地建設，預計2026年6月前竣工投產，屆時可支撐多款產品大規模生產。

更值得關注的是其生產布局的戰略前瞻性。以KJ017為例，在完成IIIa期臨床試驗后，寶濟藥業便將其臨床樣品生產轉移至專用生產線。盡管原有共享生產線完全符合cGMP標準，可通過技術手段有效規避交叉污染風險，且歷史上未發生過相關問題，但出于長遠商業化考量，它仍決定將酶類產品（KJ017）與激素產品（SJ02、SJ04）的生產線徹底分離。

這一調整雖短暫延長了KJ017的臨床研發周期，但未影響其注冊進度，更關鍵的是為兩類產品的規模化生產與商業化運營搭建了更高效、適配的產能架構，為后續市場供應可掃清潛在障礙。

其二，借力合作。短期戰略上，寶濟藥業選擇與頭部藥企聯手推廣，無需從零搭建銷售團隊，可借助合作伙伴成熟的銷售渠道與營銷資源，推動候選藥物商業化落地，降低試錯成本。

2025年7月，寶濟藥業與安科生物訂立獨家銷售代理協議，安科生物將作為獨家CSO ，負責SJ02在中國內地、中國香港、中國澳門及中國臺灣（「大中華區」）營銷、銷售、分銷及推廣SJ02的獨家權利地區的商業化。

需注意的是，其高估值背后對應著高風險，未來半年至一年，商業化能力的驗證將是決定其價值走向的關鍵。

此外，寶濟藥業還和很多藥企建立了合作。如2024年8月，與荃信生物訂立技術服務與供應協議，以共同開發由荃信生物擁有、正在開發或將開發的與寶濟藥業重組人透明質酸酶聯合使用的選定原研生物產品的創新皮下制劑。

后續可重點關注三大核心維度：一是銷售數據，重點跟蹤已上市的SJ02，其季度銷量、市場份額的增長情況是最直接的業績信號；二是審批進度，KJ017能否順利獲批、KJ103的臨床數據表現，這兩大節點均為股價潛在催化劑；三是現金流，寶濟藥業目前仍處于虧損狀態，后續融資能否順利推進、是否會因資金短缺影響研發與銷售推進，這是關乎企業生存的底線。

回過頭來看，寶濟藥業算是一家比較有遠見的公司，也使其成為港股18A中少有的“有產品、有進度、有壁壘”的標的，其差異化的創新路徑與細分賽道的先發優勢，使其在行業普跌背景下實現逆勢突圍，長期投資價值取決于商業化能力的驗證與管線價值的持續釋放。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創新藥企的真實價值？

2025年港股創新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優選。

但與過往不同，當藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創新即追捧”的階段，投資者的標尺愈發清晰。在這波喧囂中，從研發與合作策略，再到商業化賽點的價格博弈與適應證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

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