四闖港股上市，首日破發(fā)近50%，明基醫(yī)院高估值神話(huà)為何崩塌？

明基醫(yī)院當(dāng)務(wù)之急，是要從講述資本故事，徹底轉(zhuǎn)向證明實(shí)際盈利能力。

作者|吳三畏 圖源|網(wǎng)絡(luò)

上市首日股價(jià)狂跌近50%，市值蒸發(fā)過(guò)半，“華東最大民營(yíng)營(yíng)利性綜合醫(yī)院集團(tuán)”在資本市場(chǎng)首戰(zhàn)堪稱(chēng)慘烈。

2025年12月22日，明基醫(yī)院在第四次沖擊后終于登陸港交所，股票代碼02581.HK。

令人驚訝的是，該股以招股價(jià)9.34港元開(kāi)盤(pán)后一路走低，收盤(pán)跌幅近50%，創(chuàng)下年內(nèi)港股新股上市首日最差表現(xiàn)，每手500股的投資者當(dāng)日虧損超過(guò)2300港元。

“臺(tái)商背景”國(guó)資助力

明基醫(yī)院的創(chuàng)立可以追溯到2003年，由臺(tái)灣明基友達(dá)集團(tuán)與南京市國(guó)資集團(tuán)共同投資設(shè)立。

佳世達(dá)是一家創(chuàng)立于1984年的全球科技集團(tuán)，業(yè)務(wù)橫跨信息技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。

這一混合所有制背景，為其初期獲取地方資源與政策支持提供了便利。南京明基醫(yī)院與蘇州明基醫(yī)院分別于2008年和2013年投入運(yùn)營(yíng)，形成了以長(zhǎng)三角核心城市為基地的初步布局。

2015年，兩家醫(yī)院的國(guó)資股東相繼退出，佳世達(dá)科技收購(gòu)其全部股權(quán)，醫(yī)院成為 全資子公司 。

2022年，南京明基醫(yī)院成功獲評(píng)“三級(jí)甲等”綜合醫(yī)院，這不僅是江蘇省首家獲此資質(zhì)的民營(yíng)醫(yī)院，也標(biāo)志著其醫(yī)療質(zhì)量、管理水平達(dá)到了國(guó)家體系內(nèi)的頂尖標(biāo)準(zhǔn)。

2014年1月，鼎暉投資（CDH）以1億美元入股該醫(yī)院，投資后明基醫(yī)院的估值達(dá)到約 3.75億美元；而2023年，在上市前夕，CDH將股份以1.95億美元轉(zhuǎn)讓給佳世達(dá)后全身而退。

這一“進(jìn)”一“退”，在9年間實(shí)現(xiàn)了近一倍的回報(bào)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其上市前老股東“套現(xiàn)離場(chǎng)”與長(zhǎng)期發(fā)展信心的質(zhì)疑。

光環(huán)下的隱憂(yōu)

頂著“華東最大”與“床均收入第一”的雙重光環(huán)，明基醫(yī)院的市場(chǎng)地位表面看來(lái)穩(wěn)固而耀眼，然其財(cái)務(wù)增長(zhǎng)軌跡卻已悄然亮起紅燈。

2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為23.36億元、26.88億元和26.59億元，增長(zhǎng)曲線在2024年戛然而止，出現(xiàn)1.07%的同比下滑。

這一拐點(diǎn)表明其業(yè)務(wù)規(guī)模已觸及階段性天花板，依靠?jī)蓮垺巴跖漆t(yī)院”的既有模式難以支撐持續(xù)的收入擴(kuò)張。

比營(yíng)收停滯更為嚴(yán)峻的是盈利能力的急劇惡化。同期，公司的年內(nèi)利潤(rùn)表現(xiàn)宛如過(guò)山車(chē)：從2022年的0.90億元躍升至2023年的1.67億元后，便在2024年驟降至1.09億元，同比暴跌高達(dá)34.73%。

與此同時(shí)，綜合毛利率也從2023年的18.9%回落至2024年的18.1%，“增收不增利”進(jìn)而演變?yōu)椤笆杖肱c利潤(rùn)雙降”的困局，核心盈利指標(biāo)全面承壓。

被冠以“第一”之名的企業(yè)，其財(cái)務(wù)基本面卻顯露出增長(zhǎng)乏力和利潤(rùn)滑坡的清晰趨勢(shì)。這無(wú)疑向投資者暴露了一個(gè)核心疑問(wèn)：當(dāng)華麗的行業(yè)排名無(wú)法轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)報(bào)表時(shí)，其高估值的故事將如何延續(xù)？

曲折上市路

明基醫(yī)院的上市之路可謂一波三折。在2024年4月首次向港交所遞交招股書(shū)后，因申請(qǐng)?jiān)?個(gè)月內(nèi)無(wú)進(jìn)展而失效。同年10月再度遞表，又在2025年4月3日因招股書(shū)滿(mǎn)6個(gè)月自動(dòng)失效。

直到2025年4月10日第三次遞表，這家醫(yī)院才最終通過(guò)港交所上市聆訊。此次IPO，明基醫(yī)院采用港交所“機(jī)制B”發(fā)行模式，香港公開(kāi)發(fā)售僅占10%，國(guó)際配售占90%，沒(méi)有回?fù)軝C(jī)制。

這種安排本意是讓機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)定價(jià)，但當(dāng)企業(yè)本身定價(jià)過(guò)高且機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)動(dòng)力不足時(shí)，卻因缺乏散戶(hù)補(bǔ)位機(jī)制而陷入被動(dòng)。

聯(lián)席保薦人陣容堪稱(chēng)豪華，包括中金公司和花旗環(huán)球金融亞洲有限公司。基石投資者方面，明基醫(yī)院引入了禾榮科技、合富中國(guó)及蘇州戰(zhàn)興投三家，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約3990萬(wàn)美元的發(fā)售股份。

高估值與破發(fā)原因

截至2025年12月23日午盤(pán)，明基醫(yī)院股價(jià)報(bào)4.76港元，較發(fā)行價(jià)已暴跌49%，市場(chǎng)信心脆弱。

明基醫(yī)院的破發(fā)并非沒(méi)有預(yù)兆。在正式掛牌前的暗盤(pán)交易中，該股就曾最低跌至7.15港元，較招股價(jià)下跌超23%。

市場(chǎng)分析人士指出，該股在招股階段的PE估值中位數(shù)高達(dá)29.8倍，遠(yuǎn)高于港股民營(yíng)醫(yī)院板塊平均16.72倍的水平。

明基醫(yī)院上市首日暴跌，核心敗筆在于其發(fā)行定價(jià)與內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重脫節(jié)。市場(chǎng)用“用腳投票”的方式，宣告了此次高定價(jià)的徹底失敗。

高估值背后是明基醫(yī)院相對(duì)單薄的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司僅運(yùn)營(yíng)著南京明基醫(yī)院和蘇州明基醫(yī)院兩家綜合醫(yī)院。這使其在資本市場(chǎng)上的想象空間有限，投資者更偏好具有可復(fù)制業(yè)務(wù)模式的專(zhuān)科醫(yī)院。

同時(shí)，公司的擴(kuò)張計(jì)劃與當(dāng)前業(yè)績(jī)疲軟形成鮮明對(duì)比。招股書(shū)顯示，約74.3%的募集資金將用于擴(kuò)建及升級(jí)現(xiàn)有醫(yī)院。這種在業(yè)績(jī)下滑期仍堅(jiān)持?jǐn)U張的戰(zhàn)略，進(jìn)一步加劇了投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力的擔(dān)憂(yōu)。

行業(yè)寒冬與政策沖擊

明基醫(yī)院的困境是中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院行業(yè)集體寒冬的一個(gè)縮影。全國(guó)2.35萬(wàn)家非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，年總計(jì)虧損達(dá)1300億元，平均每家虧損553萬(wàn)元。

其中，醫(yī)保支付改革是影響民營(yíng)醫(yī)院經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵因素。DRG（按疾病診斷相關(guān)分組）支付系統(tǒng)于2019年引入中國(guó)，其核心邏輯是醫(yī)保基金不再按實(shí)際費(fèi)用全額報(bào)銷(xiāo)，而是按預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)金額支付。

這直接導(dǎo)致明基醫(yī)院患者每次住院的平均支出大幅縮水：南京明基醫(yī)院的次均住院費(fèi)由2022年的1.85萬(wàn)元降至2025年上半年的1.64萬(wàn)元，蘇州明基醫(yī)院則由1.71萬(wàn)元降至1.42萬(wàn)元。

明基醫(yī)院利潤(rùn)空間被政策嚴(yán)重?cái)D壓，這直接導(dǎo)致醫(yī)院無(wú)法通過(guò)增加服務(wù)項(xiàng)目來(lái)增加收入。

然而，醫(yī)院的剛性運(yùn)營(yíng)成本并未隨之降低，反而因人力、藥品、耗材及設(shè)備維護(hù)等費(fèi)用的上漲而持續(xù)攀升，這共同形成了持續(xù)擴(kuò)大的 “反向剪刀差” ，不斷侵蝕其利潤(rùn)核心。

除支付改革外，民營(yíng)醫(yī)院還面臨公立醫(yī)院的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)。在醫(yī)療資源、醫(yī)保定點(diǎn)、人才吸引等方面，公立醫(yī)院通常享有政策優(yōu)勢(shì)。明基醫(yī)院雖然定位高端，但在服務(wù)體驗(yàn)上并未能提供與高收費(fèi)相匹配的差異化優(yōu)勢(shì)。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與患者投訴

在醫(yī)療服務(wù)這個(gè)高度敏感的行業(yè)，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)往往成為企業(yè)發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”。對(duì)于明基醫(yī)院而言，這個(gè)問(wèn)題尤為突出。

據(jù)招股書(shū)披露，截至最后實(shí)際可行日期，明基醫(yī)院累計(jì)發(fā)生231起醫(yī)療糾紛，其中54起涉及患者死亡，60起尚未解決。這些數(shù)據(jù)無(wú)疑增加了投資者對(duì)醫(yī)院運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)管理的擔(dān)憂(yōu)。

除重大糾紛外，醫(yī)院在日常運(yùn)營(yíng)中面臨的治理挑戰(zhàn)同樣嚴(yán)峻。招股書(shū)顯示，明基醫(yī)院另收到了284宗獨(dú)立患者投訴，問(wèn)題主要集中在服務(wù)流程低效、部分醫(yī)務(wù)人員態(tài)度不佳、醫(yī)患溝通不暢等管理層面。

這些高頻投訴揭示了其在“軟件”服務(wù)體驗(yàn)上與“三級(jí)甲等”資質(zhì)所應(yīng)匹配的標(biāo)準(zhǔn)存在差距。

更早之前，醫(yī)院還曾因“反向抹零”違規(guī)收費(fèi)被監(jiān)管部門(mén)立案調(diào)查，此類(lèi)事件進(jìn)一步削弱了其作為高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的品牌公信力，讓人質(zhì)疑其內(nèi)部控制的嚴(yán)謹(jǐn)性。

民營(yíng)醫(yī)院的集體困境

明基醫(yī)院的上市挫折，反映了中國(guó)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)資本化路徑的集體困境。近年來(lái)，包括樹(shù)蘭醫(yī)療、馬瀧醫(yī)療、陸道培醫(yī)療等多家民營(yíng)醫(yī)院均在沖擊港股的道路上受阻。

2024年1月成功上市的美中嘉和，2024年度營(yíng)收下滑27.91%，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至4.43億元，累計(jì)6年虧損超30億元。此外，新華醫(yī)療、人福醫(yī)藥、華潤(rùn)三九等A股公司也紛紛剝離醫(yī)院業(yè)務(wù)。

民營(yíng)醫(yī)院面臨的挑戰(zhàn)是多方面的。在政策層面，DRG/DIP支付改革壓縮了醫(yī)院的利潤(rùn)空間；在市場(chǎng)層面，公立醫(yī)院改革持續(xù)推進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)；在資本層面，投資者對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的商業(yè)模式和盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度。

值得注意的是，港股市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的定價(jià)邏輯更偏好專(zhuān)科醫(yī)院而非綜合醫(yī)院，因?yàn)閷?zhuān)科醫(yī)院的毛利率常常可達(dá)30%以上，而綜合醫(yī)院則往往低于18%。明基醫(yī)院的毛利率在近三年分別為16.4%、18.9%、18.1%，處于行業(yè)下沿。

上市鐘聲的回音尚未消散，資本市場(chǎng)的嚴(yán)峻大考便已開(kāi)場(chǎng)。明基醫(yī)院的當(dāng)務(wù)之急，是要從講述資本故事，徹底轉(zhuǎn)向證明實(shí)際盈利能力。如何穿越行業(yè)寒冬，將表面的“第一”排名轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，將是其資本市場(chǎng)之路能否繼續(xù)走下去的唯一答案。

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