AI泡沫有多大？

文 | 清和 智本社社長

自ChatGPT發布以來（2022年11月30日），美股和全球主要股市迎來了一輪AI浪潮。截止到2025年12月2日，道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數在過去三年分別累計上漲40%、73%、112%。

AI板塊貢獻了美股大部分盈利和漲幅。美股“七姐妹”累積上漲280%左右，剔除“七姐妹”的標普其它成份指數漲幅有限。

不過，每當美股創歷史新高時，投資者對AI泡沫的擔憂就會上升。當前AI是否存在泡沫？該如何投資？

本文邏輯

一、如何識別泡沫？

二、如何看懂趨勢？

三、如何參與投資？

【正文6500字，閱讀時間15'；由AI提煉的文本觀點放在末尾，你會喜歡的】

01

如何識別泡沫？

泡沫，這個詞在漢語里存在貶義傾向，意為“短暫的不可持續的瞬間即逝的又極易迷惑人的事物”。但在金融市場中，泡沫是一個中性概念。

泡沫，也只有泡沫，才能吸引大量的資本進入技術領域投資。實際上，過去每一輪技術革命，如蒸汽機、鐵路、汽車、電力、互聯網、AI等，都伴隨著資本泡沫而出現。如果不存在泡沫，那就是計劃經濟，而技術創新是不能被計劃的。

即便出現資本泡沫，也不等于經濟危機，甚至不等于股價崩盤。我這里采納耶魯大學金融史教授威廉·戈茲曼在2015 年的學術研究“Bubble Investing: Learning from History”。戈茲曼分析了過去 100 多年的 20 多個國家的股市數據，發現“繁榮后崩潰”的概率很低。市場一年翻倍后，次年腰斬的概率只有約 6.9%；即便放寬到五年腰斬，其概率也僅 17.2%。換言之，類似于2000年互聯網泡沫危機的情形是小概率事件。

當然，這并不是告訴我們對資本市場失去敬畏，而是更加理性認識泡沫，切勿談泡沫色變。

該如何定義泡沫？

這并不難。我們可以將泡沫分為兩類：一是產業投資泡沫，二是二級市場泡沫。這兩類是相互關聯的，但它們的特征和識別方法是不同的。

產業投資泡沫，是識別AI泡沫更為根本的視角，它關注產業投資的供求關系。比如一個國家大規模建設基建，出現大量的基建過剩，這就是一種投資泡沫。當AI相關的投資所產生的供給遠遠超過需求時，我們認為這輪技術浪潮存在巨大泡沫。

但是，這個識別難度是非常大的。原因是，投資所產生的新供給也可能創造新需求。例如，大規模投資儲存設備，未來儲存成本下降或性價比上升，進一步擴展了市場需求。

所以，理論上，我們需要關注邊際變化，當邊際收益等于邊際成本時，不應該繼續追加投資（并非停止投資）。

自2023年以來，美國計算機設備和軟件投資規模持續擴大，投資總額占名義GDP的比重從2.9%升至3.3%，累計上升了0.4個百分點；就目前來說，投資產出效果還是比較明顯的，今年上半年，計算機設備和軟件投資帶動美國經濟增長0.95個百分點，在GDP統計中貢獻占比達到60%左右，超過消費，而互聯網浪潮時期的科技投資貢獻占比只有20-30%。與互聯網浪潮時期有所不同的是，這輪AI投資迅速將資本轉入計算機設備、半導體等實體投資領域，對經濟的帶動作用是直接而明顯的。

但是，即便如此，在現實中，判斷產業投資是否過度的難度很大，當前我們無法判斷，半導體、數據中心和電力是否投資過度。原因有：一是宏觀經濟很復雜，經濟增長受多因素影響；二是投資具有周期性，數據反饋存在滯后性；三是只有持續追加投資，才能進一步推動技術創新，進而進一步擴展新需求。

從歷史經驗來看，在每一輪技術浪潮中，產業似乎都存在一定的過度投資，例如19世紀中期的美國鐵路投資泡沫，90年代末的互聯網投資泡沫。但是，從產業長周期發展來看，每一輪過度投資都為產業的長期成長做好了鋪墊。2000年互聯網泡沫崩潰后，此前大規模投資的光纖、計算機、移動通訊等設備大幅度壓低了電子設備和網絡費用，谷歌、亞馬遜等一批互聯網企業和整個產業得以持續快速發展。

如果不關注資本市場只關注產業成長性，其實是不需要考慮泡沫問題，但對于投資者來說，識別二級市場是否存在泡沫、泡沫處于什么階段，是非常關鍵的。

接下來看二級市場泡沫。

所謂二級市場泡沫，就是資產價格大幅度背離盈利。但是，“大幅度”的標準是什么，這不容易判斷，更多是憑歷史經驗。

識別二級市場泡沫，可以關注兩個核心指標：一是盈利，二是負債。

盈利，考察的是，在市盈率和杠桿率不高的情況下，這個企業的盈利能力是否能夠跟上股價增速，如果能夠跟上或基本跟上，我認為股票即便持續上漲，也不存在泡沫。

考察盈利，可以用市盈率作為指標。美股“七姐妹”當前的動態市盈率在30倍左右，而互聯網泡沫時期市盈率普遍在40-60倍之間。在“七姐妹”中，除了特斯拉（280）很高，英偉達（44）偏高，其它五家不算高，普遍在25-35之間，而納斯達克指數動態市盈率在28左右。

從ChatGPT發布（2022年11月30日）到現在，英偉達股價累計上漲964%，其利潤累計上漲1354%；蘋果股價累計上漲91%，其利潤累計上漲12%；微軟股價累計上漲90%，其利潤累計上漲55%；谷歌股價累計上漲211%，其利潤累計上漲107%。

市盈率是動態的，成長性科技公司利潤翻倍，會大幅度壓低市盈率；而盈利預期或兌現，又可能大幅度提升股價，進而影響市盈率。例如，股價漲幅最大的英偉達，其利潤增速是跑贏其股價增速的，過去五年其市盈率猶如過山車。微軟、谷歌利潤大致是其股價的一半，相當于抬高了其市盈率一倍。蘋果利潤增速則大幅度落后于其股價增速。后三家業務更加成熟的公司，難以通過利潤快速增長來壓低市盈率，因此這類公司市盈率一旦上去，股價回調壓力會大一些。

從整體來看，這輪美股價格上漲基本是靠AI盈利驅動。數據顯示，自ChatGPT發布以來，在標普500指數中，AI板塊貢獻了75%的總回報、79%的盈利增長以及提供了90%的資本開支（設備與技術投資）。AI板塊的價格回報率達到181%，盈利增長達到124%——盈利基本跑贏股價。而剔除AI板塊的標普500其它成分股指的價格回報率只有25%，盈利增長只有9%。

負債，考察的是，這個企業的投資能力、抗風險能力。一家企業借助高杠桿大規模投資新技術，即便技術創新能力強，但資金鏈斷裂陷入破產境地，這也被認定為一種泡沫——超出能力的泡沫。

考察負債，可以使用杠桿率這個指標。在這輪AI浪潮中，科技巨頭的資本開支規模很大、增長很快。預計，今年和明年，“七姐妹”的資本開支占營收的比重將升至16%左右。不過，“七姐妹”的杠桿率并不高，“七姐妹”的平均資產負債率在80%左右。

需要注意的是，與上一輪互聯網泡沫時期不同的是，這輪大規模支出的科技企業（除了英偉達），都是自身主營業務盈利非常好的科技企業。他們擁有大規模的自有資金，使用自有資金投資AI，不需要大規模借債。以亞馬遜為例，亞馬遜在互聯網泡沫時期是初創公司，不僅盈利遙遙無期，商業模式還不明朗；如今的亞馬遜是一家盈利表現突出的科技公司。換言之，即便投資AI失敗，科技巨頭也不會破產，只是盈利表現受損。

綜合以上，當前美股AI泡沫處于大規模投資、股價向上升的上半場，下半場——終端商業化兌現尚未到來。泡沫是一個動態過程，我們需要持續跟進。

02

如何看懂趨勢？

第二部分，我們需要跳出泡沫看趨勢。

今年4月份，美股大跌，市場恐慌，我當時就發文章、做直播，跟社友們說，這是進入的好機會。我還專門發布了一份美國金融市場報告，標題就是《為什么在狂風暴雨中仍然看多美元資產？》。原因就是，我判斷美國經濟基本面沒問題。

為什么判斷美國宏觀經濟非常重要？

實際上，當美國經濟基本面穩健的情況下，美股因市場恐慌大跌，就是進入的好機會。自1983年以來，只要美國宏觀經濟沒有出問題，美股即便在大跌的情況下都能夠很快收復失地，如1987年的“黑色星期一”。

當下，美國經濟面比較好，表現為私人部門資產負債表穩健，具備較大的擴張空間。企業和家庭的負債率較低，具備一定的抗跌能力，即股票價格下跌不易擊穿私人部門資產負債表。預計，2026年，美國私人部門資產負債表將進入擴張期，進而推動經濟增長。

當前，美國經濟三大周期疊加，即AI技術創新周期疊加、實物投資周期、美聯儲降息周期。

這輪AI技術創新周期尚在中途，“七姐妹”的資本開支明年還將進一步擴大，英偉達、谷歌、亞馬遜在芯片、數據中心領域的競爭正在加速，AI產品仍在快速迭代。最近，谷歌推出的新一代多模態大模型 Nano Banana Pro(Gemini 3 Pro Image)令市場非常震撼。

未來五年將是AI商業化兌現的階段，AI相關的應用產品大規模普及，并且反饋在企業的盈利上。AI商業化兌現邏輯：一是AI降低企業的人工等成本，提高經營效率；二是AI相關的新產品、新工具，因其價格更低、效率更高優勢，進而拓展了市場需求。

前段時間，市場認為英偉達和科技企業之間存在“財務循環”問題。其實，“財務循環”是一個誤導。例如，A融資1億美元，向B采購商品，B用這1億美元向A采購商品，二者營收都增加了1億美元，但利潤是沒增加的。財務循環可以推升營收，但無法推升利潤，而現實中，英偉達等科技企業利潤也在快速增長，“七姐妹”不存在財務循環問題。

預計未來三五年AI將在以下領域快速落地并且兌現商業價值：文生圖、文生視頻、數字人、編輯、翻譯、會計、網絡客服、法律咨詢、體檢醫療、智能駕駛等。當前，智能駕駛的應用前景被低估，打車平臺將成為智能駕駛時代的主角。

最近幾個月美國大型公司開始宣布較大規模裁員，這也表明，這些企業對AI替代勞動力的預期在迅速上升。根據歷史經驗，技術創新對就業的影響是一種稱之為“J型曲線”的路徑，前幾年技術性失業迅速增加，就業率下降，待技術擴散和需求擴張創造大量新崗位后，就業率又迅速攀升。

這里稍微擴展一下：為什么會出現AI？

長期生活在歐美國家的人是能夠感受到AI的必要性。在歐美國家，律師、醫生、會計師、設計師、工程師、管理者等知識工作者的工資太高、效率太低。中國是工資低、效率也低。大家發現沒有，知識工作者的工作方式還停留在手工業狀態，遠不如工廠標準化生產的效率。長期以來，大家形成一種誤區，認為他們讀了很多書、耗費了很多時間成本，理應獲得這么高的收入。其實，高成本不等于高收入，高成本大概率是被市場淘汰的。當知識工作者的效率低到一定程度，雇主就會想辦法開發機器來替代。從大數據來看，多數的圖片編輯、醫療診斷、會計、交易工作等知識工作，都是低水平的、重復性的，AI正在、即將以成本更低、更高效方式的接管這些工作。

更嚴重的問題是，政府和行業勢力一起設置了大規模的管制，提高準入門檻，讓知識工作享受某些特權以獲取壟斷收入。例如，律師、會計師、交易員等，都必須考從業資格證，而考從業資格證必須滿足什么學歷、專業對口等條件，甚至還需要到哪些機構認證、實習等等。這些我們認為理所應當的管制，其實都是人為設置的特權保護條款。你看，AI沒有學歷、沒有專業，做的比多數知識工作者更好。

所以，這輪AI技術革命，是對成本高效率低的、還處于手工業狀態的、又受管制保護的知識工作的一次效率革命——正如工業革命時期標準化大生產對低效的師徒制保護的傳統手工業的替代。

同時，美國經濟正處于新一輪的實物投資周期。這輪實物投資，包括AI驅動的計算機設備投資，還包括美國政府推動的半導體、生物醫藥、基礎設施和軍工投資。最近兩年市場持續對前者進行定價，但對后者的定價不足——更多反饋在宏觀經濟增長上。

市場認為，特朗普政府著力推動制造業回流的努力將以失敗告終，但是半導體、生物醫藥等高端制造業的投資增加被市場所忽視。今年，特朗普政府大規模招商引資，獲得18萬億美元的投資承諾（白宮此前公布金額為9.6萬億美元），其中一部分未來幾年將在美國落地。這將對美國經濟的持續性增長提供動力。

第三個周期就是美聯儲降息周期。

可能受制于通脹壓力和政治斗爭，今年美聯儲降息緩慢，對聯邦財政部帶來壓力，給市場帶來風險。實際上，美聯儲沒必要維持這么高的利息。

當前，美國政府部門的資產負債表壓力較大，表現為負債率高、償債壓力大。特朗普政府進入化債周期，采取通脹化債策略，即試圖讓美國經濟熱一點、通脹高一點，以減輕償債負擔。但是，美債沒有償付風險、違約風險。

2026年6月，特朗普將任命新一任美聯儲主席，預計將啟用更加鴿派的領導人，這有助于推動美聯儲降息。預計，今年12月的議息會議將繼續降息25個基點。明年，美聯儲將聯邦基金利率降至3.5%以下。

綜合以上，未來五年美國經濟將迎來新一輪經濟周期，有別于2008年金融危機之后的宏觀特征，更像是“窮人版的90年代”——相對高一些的名義增長、通脹率和利率水平，同時資產價格普遍上漲。

03

如何參與投資？

最近一個月，投資者在討論AI泡沫，似乎沒有形成共識，但是明白了一個道理：無論是否存在泡沫，你別無選擇，只能參與。

中國、美國科技公司都在大規模投資AI，即便失敗，他們也必須跟進，否則注定被淘汰。普通投資者也是如此，當前資本集中度非常高，除了AI，還能投什么，你別無選擇。

如何參與泡沫，是當下投資者最重要的問題。

美股自ChatGPT發布以來（2022年11月30日），A股和港股自DeepSeek（2025年1月15日）發布以來，這三個市場均獲得了大規模的漲幅，并且都高度結構化——AI相關科技股大幅度上漲。

從趨勢來看，A股和港股都還將維持熱度，但受制于內地經濟復蘇和企業盈利修復緩慢，明年漲幅將低于今年，上證指數4500點是頂部，恒生指數33000點是頂部。監管部門也不希望A股背離經濟基本面太遠以觸發風險。

從板塊來說，受益于AI浪潮和中國互聯網應用端的優勢，這幾家大型互聯網企業在未來三五年AI商業化兌現的過程中將獲益巨大，其成長性依然可期。但是，當下價格比較高，還不是進入的好機會。

從投資的角度來看，A股和港股市場適合專業投資者，實際上不少專業投資者在這兩個市場上獲利；美股市場，不僅適合專業投資者，還適合普通投資者。

美股具有價值投資基礎，美股上漲主要是通過跨國公司盈利推動的。

自1983年以來，美股在大部分年份都是上漲的。這里所說的美股上漲，指的是美股指數上漲，而美股指數，以標普500為例，是由跨國公司組成的。我們通常所說的美股上漲，實際上指的是跨國公司股價上漲，而大量中小公司的股價沒有上漲，不少中小公司被退市。美國跨國公司在全球的盈利表現出色而穩定，這是推動美股上漲的根本動力。

實際上，日本、英國、德國、法國的股指，都是由跨國公司推動的。在英法美日德的上市公司中，海外營收占比在40-70%之間。日本上市公司的盈利與日經指數走勢一致的，2004年開始轉型成功、盈利修復，推動日經指數上漲，但2008年遭遇金融危機，2013年盈利修復并日益穩健，進而推動日經指數持續上漲、并在近年創新記錄。

所以，投資發達國家的頭部上市公司股票，其資產錨定的是跨國公司在全球市場的盈利表現。

作為普通投資者，參與美股的策略，可以考慮：一是中長期投資，不要短頻高頻交易；二是選擇指數ETF和跨國公司，尤其是科技巨頭，不考慮中小股票；三是不追高，不擔心買不到，待市場恐慌、價格回調時買入；四是判斷AI泡沫走勢，AI泡沫惡化前退出。

普通投資者，如果不懂英文、不想熬夜、看不懂美股財報，那就選擇指數ETF。納斯達克指數，以科技為主，AI的權重高；道瓊斯指數，以工業銀行為主，體現周期性特征。從2015年到現在，納斯達克指數的平均回報率在15%左右。錨定納斯達克指數，是參與這輪AI浪潮相對風險沒那么高的一種方式。

這里我展開講一個問題：不論是美國還是中國市場，資本為什么都高度集中在科技板塊？

我們可以找到一些原因，例如AI浪潮吸引投資、國家沖突加劇強化技術投資等等。但是，這里面有沒有一些根本性的邏輯？

實際上，在工業化、城市化、人口增長階段，空間資產是稀缺而昂貴的，整個社會的資本都集中在空間資產上——房地產、基礎設施和產業園區。當一個國家進入后工業化、后城市化、人口老齡化少子化階段，空間資產就變得過剩而廉價，大量社會資本從中撤離，轉而投資什么？

時間資產。

為什么是時間資產？人老了、年輕人少了，個人和整個國家的時間總量變得稀缺而昂貴。一旦進入下一個階段，整個社會的資本都轉向投資時間資產。

哪些時間資產？

主要包括兩大類：一是國債、保險和養老金，主要用于延長壽命、提高生命質量。二是科技股，主要用于投資未來、提高時間價值。

歐美國家普遍進入了后工業化、后城市化和人口老齡化少子化階段，社會財富基本配置在以上兩大類時間資產上。歐美日三大經濟體的居民風險偏好存在明顯差異，但是家庭資產配置在保險和養老金的比例高度一致，都在25-30%之間。以美國為例，美國家庭70%的資產在金融資產上，在金融資產中，國債、保險和養老金，即第一類時間資產的比例為35%，股票的比例為40%，高度集中在第二類時間資產科技股上。

近幾年，中國正在快速轉向后工業化、后城市化和人口老齡化少子化階段，整個社會的資本從空間資產上轉移，然后開始投入到時間資產上。今天，你有500萬，能投什么？要不存錢、買保險為養老準備，要不買股票而且也是集中在科技股上，這兩類都是時間資產。

當下，空間資產（房地產）與時間資產（債券保險養老金/科技股），正在此消彼長。

舉個例子：2021年價值600萬的房子，到2025年累計下跌30%多，只剩下400萬。如果繼續持有房地產，每年按3%速度下跌，10年后只剩下300萬；如果加上利息、物業費、折舊等，每年按4%速度下跌，10年后只剩下260萬。如果置換成時間資產，保守方案美債/保單組合，每年按5%速度增值，10年后達到650萬，不僅追回了200萬損失，還多賺了50萬；如果選擇風險高一點方案，美債/保單60%+美股40%，美股考慮納斯達克指數ETF，這個時間資產組合每年按7%速度增值，10年后達到780萬。可見，繼續持有房地產與置換成時間資產組合之間，在10年后最小差距達到350萬，最大差距超過500萬。

（手上持有房子被套、不知如何決策的社友，可以在文章結尾預約咨詢）

所以，大家要明白，資本高度集中在科技股（以及保險養老金）上，是后工業后城市化和人口老齡化少子化時代時間資產日益昂貴使然。

最后，回歸到策略上，如何判斷泡沫惡化。

可以通過幾個指標來捕捉：一是企業財務惡化，但財報是一個相對滯后的指標；二是企業債務融資增加，尤其是債券價格下跌，它反映了企業現金流日漸吃緊；三是市場情緒狂熱，當市場質疑AI泡沫的聲音響亮說明泡沫不大，當市場一致看多、認為泡沫小，這個時候是退出的時機。美林11月的調查顯示，53%的基金經理認為存在泡沫。這說明市場還較為理性，泡沫還有空間。

以下由AI對本文進行文生圖：