林園投資被打新點(diǎn)名后，“股神”標(biāo)簽之外還有機(jī)構(gòu)化考題

林園投資最近又一次被推到臺(tái)前。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的網(wǎng)下投資者自律措施決定書(shū)顯示，深圳市林園投資管理有限責(zé)任公司在2025年12月開(kāi)展的新股網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售業(yè)務(wù)自律檢查中，存在定價(jià)依據(jù)不充分、首發(fā)證券研究機(jī)制和研究報(bào)告撰寫(xiě)及審批機(jī)制不完善、合規(guī)管理制度不完善、風(fēng)險(xiǎn)控制執(zhí)行不到位、通訊工具管控不到位、人員和信息隔離不到位等問(wèn)題。中證協(xié)決定對(duì)林園投資采取責(zé)令改正并要求參加合規(guī)教育的自律措施。

這件事之所以引發(fā)關(guān)注，并不只是因?yàn)橐淮未蛐逻`規(guī)。林園投資是國(guó)內(nèi)較早成立的一批私募機(jī)構(gòu)，創(chuàng)始人林園長(zhǎng)期被市場(chǎng)稱(chēng)為“民間股神”。過(guò)去很多年，外界認(rèn)識(shí)林園投資，很大程度上是從林園本人對(duì)消費(fèi)、醫(yī)藥、“嘴巴經(jīng)濟(jì)”和長(zhǎng)期持有的反復(fù)表達(dá)開(kāi)始的。

但到了今天，林園投資已經(jīng)是一家百億私募，產(chǎn)品數(shù)量更多，業(yè)務(wù)場(chǎng)景也更復(fù)雜。打新被監(jiān)管點(diǎn)名、2025年業(yè)績(jī)排名靠后、部分可見(jiàn)產(chǎn)品凈值承壓放在一起，市場(chǎng)要追問(wèn)的已經(jīng)不只是“林園看好什么”，還包括這家公司能不能把個(gè)人投資經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的投研、風(fēng)控、合規(guī)和投資者溝通能力。

01網(wǎng)下打新，不只是一次申購(gòu)

林園投資這次被點(diǎn)名，涉及的是新股網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售業(yè)務(wù)，也就是通常所說(shuō)的“打新”。

在A(yíng)股IPO發(fā)行過(guò)程中，具備資格的機(jī)構(gòu)投資者可以作為網(wǎng)下投資者參與詢(xún)價(jià)和申購(gòu)。網(wǎng)下投資者需要對(duì)擬上市公司進(jìn)行研究和估值，并向主承銷(xiāo)商報(bào)出申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量。相關(guān)報(bào)價(jià)會(huì)參與新股發(fā)行定價(jià)，符合條件的報(bào)價(jià)對(duì)象則有機(jī)會(huì)獲得配售。新股上市后，如果市場(chǎng)價(jià)格高于發(fā)行價(jià)，獲配機(jī)構(gòu)便可能取得一定收益。

對(duì)私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，打新通常不是主策略，但可以成為股票多頭產(chǎn)品的收益增強(qiáng)來(lái)源。單只產(chǎn)品、單只新股的獲配金額往往有限，但如果參與產(chǎn)品較多、申報(bào)頻率較高，這項(xiàng)業(yè)務(wù)就不能只靠臨時(shí)操作，而是需要相對(duì)穩(wěn)定的研究、報(bào)價(jià)、復(fù)核和留痕流程。

林園投資并非零星參與打新。數(shù)據(jù)顯示，2026年2月12日至5月12日，林園投資及漢中林園投資旗下127只私募產(chǎn)品累計(jì)獲配首發(fā)新股1392.66萬(wàn)元。相較百億私募的整體規(guī)模，這一獲配金額并不突出，但127只產(chǎn)品參與配售，說(shuō)明打新已經(jīng)成為其持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的一項(xiàng)業(yè)務(wù)模塊。

也正因?yàn)榫W(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)會(huì)參與發(fā)行定價(jià)，監(jiān)管對(duì)這類(lèi)業(yè)務(wù)的要求并不只停留在申購(gòu)環(huán)節(jié)。機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)背后，需要有獨(dú)立研究、估值判斷、內(nèi)部審批和合規(guī)復(fù)核。監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)，也從“有沒(méi)有資格參與”，進(jìn)一步延伸到“報(bào)價(jià)是怎么形成的、流程是否完整、記錄能不能追溯”。

中證協(xié)披露的細(xì)節(jié)顯示，林園投資的問(wèn)題并不止于最終報(bào)價(jià)。決定書(shū)提到，林園投資實(shí)踐中未對(duì)新股研究報(bào)告進(jìn)行審批，盈利預(yù)測(cè)、估值分析和估值結(jié)論主要參考主承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告，并在投價(jià)報(bào)告估值區(qū)間上限基礎(chǔ)上上浮一定比例確定報(bào)價(jià)區(qū)間。定價(jià)會(huì)議紀(jì)要也未能充分支持最終報(bào)價(jià)結(jié)果，存在邏輯推導(dǎo)過(guò)程不完整、估值參數(shù)說(shuō)明不足，以及會(huì)議紀(jì)要價(jià)格區(qū)間、研究報(bào)告建議價(jià)格區(qū)間、最終申報(bào)價(jià)格不一致等情況。

換句話(huà)說(shuō)，林園投資在新股報(bào)價(jià)前的研究、估值和審批環(huán)節(jié)都被監(jiān)管點(diǎn)名。對(duì)一家近期有127只產(chǎn)品參與新股配售的私募來(lái)說(shuō)，打新已經(jīng)不是少數(shù)產(chǎn)品的臨時(shí)安排。參與產(chǎn)品越多，報(bào)價(jià)流程越需要有清楚的研究依據(jù)和內(nèi)部記錄。

這條業(yè)務(wù)線(xiàn)此前也出現(xiàn)過(guò)問(wèn)題。2019年7月，科創(chuàng)板首批新股網(wǎng)下詢(xún)價(jià)后，中證協(xié)發(fā)布限制名單，29家私募機(jī)構(gòu)旗下139只私募產(chǎn)品因“未合理確定擬申購(gòu)數(shù)量，擬申購(gòu)金額超過(guò)配售對(duì)象總資產(chǎn)或資金規(guī)模”等問(wèn)題被列入限制名單，其中林園投資旗下曾有32只私募產(chǎn)品在列。相比當(dāng)年的申購(gòu)規(guī)模和規(guī)則執(zhí)行問(wèn)題，這次監(jiān)管文件指向的，是研究定價(jià)、審批復(fù)核、通訊管控和人員隔離等更細(xì)的流程環(huán)節(jié)。

02榜單之外，老產(chǎn)品也在回撤

和打新違規(guī)一起被提起的，還有林園投資2025年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

此前上海證券報(bào)援引私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2025年12月31日，75家有業(yè)績(jī)展示的百億級(jí)私募2025年平均收益為32.77%，其中74家實(shí)現(xiàn)正收益，正收益占比為98.67%。分策略看，45家百億量化私募平均收益為37.61%，全部實(shí)現(xiàn)正收益；23家主觀(guān)百億私募平均收益為25.80%，其中22家實(shí)現(xiàn)正收益；7家“主觀(guān)+量化”百億私募平均收益為24.59%，同樣全部取得正收益。

在這樣的背景下，林園投資的表現(xiàn)顯得比較刺眼。上述榜單顯示，林園投資2025年平均收益為-6.46%，在表格所列機(jī)構(gòu)中排名末位，也是75家有業(yè)績(jī)展示的百億私募中唯一一家收益為負(fù)的機(jī)構(gòu)。對(duì)于一家長(zhǎng)期以消費(fèi)、醫(yī)藥和“嘴巴經(jīng)濟(jì)”標(biāo)簽示人的老牌主觀(guān)私募來(lái)說(shuō)，這一結(jié)果自然會(huì)引發(fā)外界對(duì)其投資風(fēng)格適應(yīng)性的討論。

從Choice可見(jiàn)且凈值更新至2026年5月的產(chǎn)品看，林園投資8號(hào)和林園投資31號(hào)可以作為兩個(gè)觀(guān)察樣本。

林園投資8號(hào)成立于2017年4月，截至2026年5月12日最新凈值為2.5530，成立以來(lái)回報(bào)為155.81%。這只產(chǎn)品長(zhǎng)期收益仍然高于本金不少，但收益主要來(lái)自早期積累。Choice數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品2021年至2025年年度回報(bào)連續(xù)為負(fù)，分別為-0.57%、-21.50%、-12.56%、-5.44%和-7.15%，2026年以來(lái)截至5月12日仍下跌6.38%。

林園投資31號(hào)成立于2018年10月，截至2026年5月14日最新凈值為0.9970，成立以來(lái)回報(bào)為-0.30%。從年度表現(xiàn)看，該產(chǎn)品2022年至2025年回報(bào)分別為-28.78%、-13.72%、-1.09%和-12.29%，2026年以來(lái)截至5月14日仍下跌10.42%。對(duì)于一只成立超過(guò)7年的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，凈值基本回到1元附近，長(zhǎng)期收益墊并不厚。

由于私募產(chǎn)品凈值披露并不統(tǒng)一，上述兩個(gè)產(chǎn)品不能代表林園投資全部產(chǎn)品表現(xiàn)，也不適合據(jù)此做全量排名。但至少可以看到，林園投資的業(yè)績(jī)壓力并不只體現(xiàn)在2025年榜單上。部分可見(jiàn)老產(chǎn)品近幾年已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)回撤，尤其在2024年至2025年市場(chǎng)修復(fù)過(guò)程中，并沒(méi)有跟上主要指數(shù)反彈。

03“嘴巴經(jīng)濟(jì)”與能力圈邊界

面對(duì)外界對(duì)業(yè)績(jī)和風(fēng)格的討論，林園本人并沒(méi)有明顯改變自己的解釋框架。

2025年10月，林園接受中新經(jīng)緯專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，仍然強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資和能力圈。他表示，自己的核心理念是“買(mǎi)了就不賣(mài)”，除非企業(yè)基本面發(fā)生根本性改變，否則不會(huì)輕易調(diào)整。對(duì)于人工智能、機(jī)器人等熱門(mén)賽道，他的態(tài)度也比較明確，即不參與自己看不懂、變化太快的行業(yè)。林園還在這次專(zhuān)訪(fǎng)中回應(yīng)了清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性問(wèn)題，稱(chēng)目前產(chǎn)品不存在因凈值觸及止損線(xiàn)而被清盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，公司沒(méi)有即將到期需要清盤(pán)的產(chǎn)品，外來(lái)投資者占比不到20%，不會(huì)因?yàn)槎唐谮H回產(chǎn)生流動(dòng)性壓力。

這套說(shuō)法和林園過(guò)去多年的投資風(fēng)格是一致的。林園長(zhǎng)期偏好消費(fèi)、醫(yī)藥和“嘴巴經(jīng)濟(jì)”，強(qiáng)調(diào)壟斷性、稀缺性和長(zhǎng)期持有。在消費(fèi)醫(yī)藥資產(chǎn)景氣度較高的階段，這套方法論曾經(jīng)帶來(lái)很強(qiáng)的市場(chǎng)識(shí)別度，也幫助林園投資形成了鮮明品牌。

但放到現(xiàn)在，評(píng)價(jià)維度已經(jīng)變了。如果只是個(gè)人投資者，堅(jiān)持能力圈、不懂不投、長(zhǎng)期持有，是一種清楚的投資選擇。但當(dāng)產(chǎn)品面向外部投資者，且管理規(guī)模進(jìn)入百億級(jí)別，長(zhǎng)期主義就不只是管理人自己的投資信仰，也會(huì)變成投資者真實(shí)的持有體驗(yàn)。產(chǎn)品凈值多年承壓、市場(chǎng)反彈階段沒(méi)有明顯跟上主要指數(shù)時(shí)，管理人需要解釋的不只是“還要不要堅(jiān)持”，也包括這種堅(jiān)持的周期、邊界和代價(jià)。

片仔癀是一個(gè)更具體的觀(guān)察樣本。它是林園長(zhǎng)期公開(kāi)提及的代表性消費(fèi)醫(yī)藥標(biāo)的之一，也曾被市場(chǎng)視為中藥消費(fèi)屬性和稀缺屬性較強(qiáng)的公司。但片仔癀2025年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)轉(zhuǎn)弱。年報(bào)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.01億元，同比下降16.56%；歸母凈利潤(rùn)21.59億元，同比下降27.49%；扣非歸母凈利潤(rùn)20.00億元，同比下降34.25%。其中，核心的肝病用藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入42.68億元，同比下降19.63%，毛利率為61.29%，同比減少6.62個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)林園來(lái)說(shuō)，片仔癀的變化有一定標(biāo)志意義。它代表的不只是單一公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)，也是一類(lèi)曾被長(zhǎng)期資金反復(fù)定價(jià)的消費(fèi)醫(yī)藥資產(chǎn)正在經(jīng)歷重新估值。對(duì)于堅(jiān)持“買(mǎi)了就不賣(mài)”的投資框架來(lái)說(shuō)，需要面對(duì)的也不只是短期股價(jià)波動(dòng)，而是當(dāng)代表性標(biāo)的的收入、利潤(rùn)和毛利率同時(shí)承壓時(shí)，長(zhǎng)期持有的邊界該如何判斷。

這種邊界問(wèn)題，在科技股配置上表現(xiàn)得更直接。

林園過(guò)去多次強(qiáng)調(diào)能力圈，對(duì)變化較快的科技賽道相對(duì)謹(jǐn)慎。2025年9月，他在公開(kāi)場(chǎng)合談到買(mǎi)入科技股時(shí)曾表示，相關(guān)配置主要是為了滿(mǎn)足科創(chuàng)板新股申購(gòu)的市值要求，屬于被動(dòng)配置，并非主動(dòng)布局科技股。

這一表態(tài)和林園長(zhǎng)期以來(lái)的投資框架是一致的。他更愿意把主要精力放在自己熟悉的消費(fèi)、醫(yī)藥和“嘴巴經(jīng)濟(jì)”上，而不是主動(dòng)轉(zhuǎn)向變化更快的科技成長(zhǎng)方向。但林園可以在投資理念上劃定能力圈，林園投資作為一家百億私募，卻仍然會(huì)面對(duì)能力圈之外的業(yè)務(wù)要求。

科創(chuàng)板網(wǎng)下打新就是其中之一。為了參與新股申購(gòu)而配置相關(guān)市值是一回事，真正參與新股詢(xún)價(jià)又是另一回事。前者可以解釋為被動(dòng)配置，后者則要求管理人對(duì)擬上市公司進(jìn)行研究、估值和報(bào)價(jià)。此次中證協(xié)指出的新股研究報(bào)告主要參考主承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告、定價(jià)會(huì)議紀(jì)要不能充分支持最終報(bào)價(jià)等問(wèn)題，恰好落在這一環(huán)節(jié)。

林園個(gè)人可以繼續(xù)堅(jiān)持“嘴巴經(jīng)濟(jì)”和能力圈，但林園投資作為機(jī)構(gòu)，不能只靠能力圈表達(dá)來(lái)覆蓋所有業(yè)務(wù)場(chǎng)景。當(dāng)產(chǎn)品數(shù)量、管理規(guī)模和打新業(yè)務(wù)都擺在面前時(shí)，它需要回答的就不只是“哪些行業(yè)值得長(zhǎng)期持有”，還包括當(dāng)業(yè)務(wù)觸及不熟悉的行業(yè)和發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)時(shí)，研究和定價(jià)能力能否跟上。

04從“民間股神”到機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)

“民間股神”標(biāo)簽曾經(jīng)給林園投資帶來(lái)很高的市場(chǎng)識(shí)別度。

投資者記住林園投資，往往先記住的是林園本人，是他對(duì)“嘴巴經(jīng)濟(jì)”的長(zhǎng)期看好，也是他“買(mǎi)了就不賣(mài)”的鮮明表達(dá)。對(duì)一家私募來(lái)說(shuō)，這種個(gè)人標(biāo)簽在早期并不是問(wèn)題，甚至是一種優(yōu)勢(shì)。它能讓投資理念更清楚，也能讓投資者快速形成認(rèn)知。

但當(dāng)管理規(guī)模進(jìn)入百億級(jí)別，產(chǎn)品數(shù)量增多，業(yè)務(wù)又延伸到網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售等流程場(chǎng)景后，個(gè)人聲譽(yù)就不能替代機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)。中基協(xié)公示信息顯示，林園投資具備基金從業(yè)資格人員為35人；Choice工商年報(bào)口徑下，其2024年參保人數(shù)為40人。另?yè)?jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，林園投資旗下在管產(chǎn)品數(shù)量超過(guò)240只，管理規(guī)模在百億元以上。

這些信息說(shuō)明，林園投資并不是沒(méi)有人員配置的小型機(jī)構(gòu)。問(wèn)題在于，百億規(guī)模、多產(chǎn)品運(yùn)作和網(wǎng)下打新業(yè)務(wù)，對(duì)一家私募的要求已經(jīng)不只是“創(chuàng)始人看好什么”。研究報(bào)告誰(shuí)來(lái)寫(xiě)，誰(shuí)來(lái)審；估值區(qū)間怎么推導(dǎo)，報(bào)價(jià)為什么合理；合規(guī)和風(fēng)控是否復(fù)核；通訊管控、人員隔離和培訓(xùn)記錄是否落實(shí)，這些都需要一套可以執(zhí)行、可以復(fù)核、可以追溯的流程。

與一些強(qiáng)調(diào)平臺(tái)化、多投資經(jīng)理和團(tuán)隊(duì)化投研的私募相比，林園投資的外部認(rèn)知仍然更集中在林園個(gè)人身上。這個(gè)差異本身沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)劣。創(chuàng)始人IP可以形成品牌，也可以強(qiáng)化投資風(fēng)格；但當(dāng)一家機(jī)構(gòu)走到百億規(guī)模后，外界評(píng)價(jià)它的維度會(huì)發(fā)生變化。市場(chǎng)不只看創(chuàng)始人的判斷，也看這家公司能否把判斷落實(shí)為穩(wěn)定的研究、交易、風(fēng)控、合規(guī)和投資者溝通機(jī)制。

林園投資現(xiàn)在面對(duì)的，并不是“消費(fèi)醫(yī)藥還能不能買(mǎi)”這么簡(jiǎn)單的問(wèn)題。從業(yè)績(jī)看，2025年主觀(guān)私募并非整體失速；從組織看，林園投資也不是沒(méi)有人員配置的小機(jī)構(gòu)。真正的問(wèn)題在于，當(dāng)一家私募從個(gè)人投資品牌走到百億規(guī)模、多產(chǎn)品運(yùn)作和復(fù)雜業(yè)務(wù)場(chǎng)景后，過(guò)去依賴(lài)創(chuàng)始人判斷形成的投資方法，能否變成一套可執(zhí)行、可復(fù)核、可追溯的機(jī)制。

這也是林園投資區(qū)別于一般打新違規(guī)案例的地方。它要證明的，不只是林園本人是否仍然看好“嘴巴經(jīng)濟(jì)”，而是這家公司能否像一家成熟百億私募那樣，把個(gè)人經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的投研、風(fēng)控、合規(guī)和投資者溝通能力。

個(gè)人投資者可以依靠鮮明判斷建立聲譽(yù)，但百億私募要留住信任，最終還是要回到制度化的投研、風(fēng)控和合規(guī)能力上。