城投行業(yè)2025年財(cái)報(bào)復(fù)盤：債務(wù)增速降至4% 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型初顯成效

財(cái)聯(lián)社5月14日訊（編輯李翀 實(shí)習(xí)生 謝艷如）在“一攬子化債”政策持續(xù)推進(jìn)與城投監(jiān)管趨嚴(yán)下，城投平臺(tái)正經(jīng)歷從“政府融資代持”向“市場(chǎng)化經(jīng)營主體”的深度蛻變。

財(cái)聯(lián)社梳理2025年城投財(cái)報(bào)以及多家機(jī)構(gòu)研報(bào)發(fā)現(xiàn)，2025年城投行業(yè)有息負(fù)債增速降至4.03%、融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“銀升債降”特征，傳統(tǒng)“土地+基建”模式加速失效，債務(wù)向經(jīng)濟(jì)大省集中的分化態(tài)勢(shì)加劇，這一化債與轉(zhuǎn)型并行的宏觀脈絡(luò)，其核心變化可從負(fù)債端、資產(chǎn)端及區(qū)域分化三個(gè)維度展開。

負(fù)債端：債務(wù)增速放緩，融資結(jié)構(gòu)“銀升債降”，但實(shí)際壓力仍存

東北證券相關(guān)研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年末城投有息負(fù)債規(guī)模為68.86萬億元，同比增速進(jìn)一步下行至4.03%。這一方面源于“正確政績觀”下地方政府加杠桿意愿的降低，另一方面也受限于多重融資約束。

數(shù)據(jù)來源：wind，東北證券

在融資結(jié)構(gòu)上，城投的銀行貸款占比明顯升高至69.2%，較2024年末提升2.13%；而直融占比為23.86%，規(guī)模幾乎無增長，較2024年略有下滑；非標(biāo)融資平均占比為6.97%，較2024年下降1.47個(gè)百分點(diǎn)。2025年城投非標(biāo)整體呈現(xiàn)壓降態(tài)勢(shì)，寧夏、重慶、陜西、江蘇、上海、浙江等省份降幅較為明顯。上述結(jié)構(gòu)表明，在債券新增受限和非標(biāo)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，銀行信貸成為了城投債務(wù)滾續(xù)和增量融資的絕對(duì)主力。

伴隨著債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，城投平臺(tái)的短期償債壓力與整體資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性亦在發(fā)生顯著變化。2025年城投公司短期債務(wù)增速達(dá)18.2%，明顯高于整體債務(wù)增速，其短期債務(wù)占比為26.6%。

償債能力方面，2025年城投平臺(tái)總體資產(chǎn)負(fù)債為62.49%（較2024年增加0.63個(gè)百分點(diǎn)），債務(wù)資本比高達(dá)166.60%（同比上升4.39個(gè)百分點(diǎn)），反映出長期杠桿水平仍在走高；與此同時(shí)，短期流動(dòng)性指標(biāo)卻全面承壓，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.92和0.90，貨幣短債比僅為0.44，表明城投單純依靠賬面資金覆蓋短期債務(wù)存在明顯缺口。

不過，東北證券認(rèn)為，當(dāng)前總體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不大，其核心支撐在于：一是上述指標(biāo)尚處于歷史合理區(qū)間；二是政策層面對(duì)于城投平臺(tái)的支持態(tài)度未變；三是金融體系“資產(chǎn)荒”背景下，城投融資壓力相對(duì)緩和，借新還舊渠道依然暢通。

資產(chǎn)端：傳統(tǒng)基建降溫，轉(zhuǎn)型投資審慎推進(jìn)，但造血能力待考

據(jù)財(cái)通證券相關(guān)研報(bào)，傳統(tǒng)城投賴以生存的“土地+基建”模式正在失效，受土地市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整影響（2025年土地出讓收入同比下降14.7%），城投存貨增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，存貨增長主體占比下降超6個(gè)百分點(diǎn)；在建工程規(guī)模降幅擴(kuò)大，為-2.57%，反映傳統(tǒng)城投基建業(yè)務(wù)減速；應(yīng)收賬款增速下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，其他應(yīng)收款下降1.89個(gè)百分點(diǎn)，這可能受到在建工程規(guī)模下降和回款情況（如政府清理欠款）的影響。

股權(quán)投資方面，財(cái)通證券指出，2025年在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資收縮的背景下，城投平臺(tái)正積極參與股權(quán)投資以引領(lǐng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，相關(guān)規(guī)模與收益均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。

具體來看，近兩年城投平臺(tái)長期股權(quán)投資規(guī)模增速雖下降，但仍為較高正增長。2025年，城投平臺(tái)長期股權(quán)投資增速為7.76%，長期股權(quán)投資規(guī)模增長的主體比例為59.77%，環(huán)比基本持平。

數(shù)據(jù)來源：wind，財(cái)通證券研究院

從投資活動(dòng)現(xiàn)金流看，城投投資活動(dòng)現(xiàn)金流出增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2025年同比增長6.21%，規(guī)模增長主體比例同比上升4.12%，顯示出城投在傳統(tǒng)基建投資放緩后，資金逐步向股權(quán)領(lǐng)域傾斜。

從投資成效來看，2025年城投平臺(tái)投資收益增速恢復(fù)至3.5%，同比上升11.73個(gè)百分點(diǎn)，且收益增長的主體比例由49.58%提升至51.68%，表明股權(quán)投資已開始貢獻(xiàn)正向現(xiàn)金流，有效對(duì)沖了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收縮，體現(xiàn)了化債背景下城投業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。

根據(jù)中證鵬元的研報(bào)觀點(diǎn)，這“一降一升”的數(shù)據(jù)背后，揭示的是城投企業(yè)正在通過參股產(chǎn)業(yè)基金、布局公用事業(yè)等方式，試圖在報(bào)表上構(gòu)建起能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)，以滿足“335指標(biāo)”（城建類資產(chǎn)/收入占比不超30%、財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤不超50%）中關(guān)于非經(jīng)營性資產(chǎn)占比的嚴(yán)苛要求。

不過，據(jù)光大證券分析，盡管城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，但其內(nèi)生造血能力仍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，利潤對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴度仍高，投資效益有所下滑，轉(zhuǎn)型效果的顯性化仍需時(shí)間。

區(qū)域分化：債務(wù)向經(jīng)濟(jì)大省集中，重點(diǎn)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)仍存

據(jù)東北證券研報(bào)分析，城投債務(wù)的區(qū)域集中度進(jìn)一步上升，2025年有息債務(wù)規(guī)模較大的省份主要集中在浙江、廣東、四川、山東、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，這五省債務(wù)占比已從2020年的44%增至52%。從增速來看，區(qū)域間冷熱分化明顯，廣東、浙江、福建、新疆及海南等省份債務(wù)增速保持在10%以上；相比之下，天津、貴州、黑龍江及西藏等省份則出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長。

部分省份有息債務(wù)占全國比重如下圖所示：

數(shù)據(jù)來源：wind，東北證券

財(cái)通證券在研報(bào)中稱，經(jīng)濟(jì)大省挑大梁、謀發(fā)展，債務(wù)集中度還將進(jìn)一步上升，這些地區(qū)憑借良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，在化債中占據(jù)了發(fā)展先機(jī)，債務(wù)增長以銀行貸款為主。

從融資結(jié)構(gòu)來看，各省份的城投融資具有顯著差異，非標(biāo)與直融占比呈兩極分化。在直接融資（債券）占比方面，西藏以64%位居全國首位，重慶、江西、湖南、山東及河南等省份緊隨其后，占比在30%左右；而內(nèi)蒙古和甘肅的直融占比極低，僅分別為5%和7%。

在非標(biāo)融資占比方面，新疆、廣西、四川及山東等省份對(duì)非標(biāo)依賴度相對(duì)較高；江蘇、廣東、湖南、河南、安徽及江西等省份的非標(biāo)占比則控制在較低水平，顯示出更優(yōu)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

另一方面，弱資質(zhì)區(qū)域債務(wù)增速有所放緩。據(jù)國盛證券統(tǒng)計(jì)，廣義債務(wù)率偏高的重點(diǎn)省份2025年上半年債務(wù)同比增長僅1.44%，遠(yuǎn)低于非重點(diǎn)地區(qū)的5.17%，且重點(diǎn)地區(qū)融資成本降幅更為明顯，這反映出弱資質(zhì)區(qū)域雖在化債政策下實(shí)現(xiàn)了非標(biāo)置換和債務(wù)成本降低，不過其債務(wù)絕對(duì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)優(yōu)化及自身償債根基仍面臨較大壓力。

進(jìn)入2026年，城投平臺(tái)整體融資有所改善。

據(jù)聯(lián)合資信研報(bào)分析，2026年一季度城投債凈融資額達(dá)1341.76億元，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)三個(gè)季度的凈償還頹勢(shì)。這主要得益于政策面的呵護(hù)及理財(cái)資金的配置需求。然而，回暖并不意味著普漲。貴州、甘肅、云南等高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的發(fā)行利差仍居高不下，再融資環(huán)境并未實(shí)質(zhì)性改善。

對(duì)于今年行情展望，中信建投證券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在“控增化存”基調(diào)下，2026年城投債凈融資規(guī)模預(yù)計(jì)仍舊弱勢(shì)，利差仍不具備系統(tǒng)性走闊的基礎(chǔ)，但下半年臨近2027年政策節(jié)點(diǎn)，弱資質(zhì)、長久期品種或面臨情緒擾動(dòng)，全年將呈“前穩(wěn)后擾”態(tài)勢(shì)。

此外，據(jù)國金證券研報(bào)分析，2026年4月出現(xiàn)了“注冊(cè)放量、審批收緊”的反差：一方面，城投注冊(cè)額度飆升至小高峰，顯示出平臺(tái)強(qiáng)烈的融資意愿；另一方面，審批節(jié)奏卻明顯放緩，尤其是交易所的反饋時(shí)間拉長至80.4天，私募債審批趨嚴(yán)，弱資質(zhì)區(qū)縣城投的終止發(fā)行規(guī)模翻倍。這表明監(jiān)管層正在通過“開正門、堵旁門”的方式，引導(dǎo)資金流向真正具備市場(chǎng)化經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)。