昆侖芯 IPO，藏著百度系定價魔咒？

文|寧成缺

來源|博望財經

2026年，證監會官網上一紙公告，將百度醞釀了十五年的一場資本棋局推向了聚光燈下——昆侖芯（北京）科技股份有限公司正式啟動科創板上市輔導，輔導機構為中金公司。而就在四個月前，這家AI芯片公司已經以保密形式向港交所遞交了主板上市申請。

李彥宏的第三家上市公司，正在以“A+H”雙軌并行的姿態走來。

從2025年底昆侖芯上市傳聞開始發酵算起，百度市值已攀升數百億港元，股價創下2023年以來新高。

然而，在這張超過210億元估值的IPO牌桌上，一個尖銳的矛盾正擺在臺前：據市場信息，2024年營收約20億元的昆侖芯，估值僅210億元；而出貨量與其相當的寒武紀，市值曾一度突破8000億元。

兩者之間橫亙著數十倍的差距，李彥宏的第三張IPO，究竟值不值這個價？

01

“含著金湯匙出生”，AI算力東風推出來的增長

昆侖芯的故事要從2011年說起。

彼時，百度內部一個不起眼的FPGA AI加速器項目悄然啟動。隨后幾年，百度的FPGA部署規模持續擴大。在國際頂級芯片會議Hot Chips上，百度首次公布了自研的昆侖XPU架構。

2018年是一個關鍵節點。那一年，中國AI產業進入第一次算力大爆發周期，GPU服務器市場規模迎來爆發式增長，而中美科技競爭的升級，將“國產替代”推向了產業關鍵詞。百度的“昆侖1”芯片在同年正式亮相，采用三星14nm工藝，算力達到260TOPS。

其后，整個國產AI芯片產業開始爆發。阿里平頭哥正式成立，壁仞、摩爾線程等“GPU四小龍”相繼成立。2021年，百度正式將昆侖芯分拆獨立，首席芯片架構師歐陽劍出任CEO，首輪估值130億元。

財務數據是昆侖芯底氣最直接的來源。據市場信息，昆侖芯2024年營收約20億元，凈虧損約2億元；2025年全年營收預計突破35億元，有望實現盈虧平衡，其中半數以上收入將來自百度以外的客戶。

多家券商研報預測2026年營收有望達到65億至83億元。出貨量方面，IDC最新數據顯示，2025年昆侖芯AI加速卡出貨量達11.6萬塊，與寒武紀并列國產第三。

這些數據說明昆侖芯已經跑通了從設計、流片到規模量產的全流程，產品穩定性和可靠性經過了市場驗證，拿到了繼續留在牌桌上的門票。

外部訂單的突破更為關鍵。中國移動2025至2026年的AI服務器集采中，昆侖芯在“類CUDA生態”標段拿下了70%到100%的份額，全部排名第一，訂單規模達十億級別。

歐陽劍在接受采訪時透露，公司對接的客戶已接近百家，覆蓋招商銀行、南方電網、吉利汽車、Vivo等，交付規模從幾十卡到上萬卡都有。

從“百度內部供應商”到拿下過半數外部收入，昆侖芯在營收端交出了國產AI芯片陣營中少有的成績單。

02

30倍的估值差距，問題到底出在哪里？

然而，與營收規模形成鮮明反差的是，昆侖芯的估值與同行的距離仍在擴大。

寒武紀2020年上市初期市值不過257億元，但純粹且稀缺的AI芯片概念，迅速吸引大量科創、芯片ETF等被動資金來“打卡”。

疊加AI算力爆發帶來的業績反轉——2025年寒武紀營收64.97億元，同比增長453.21%，凈利潤20.59億元——其股價一度沖至1966元，市值突破8000億元。

2026年一季度業績繼續加速，營收28.85億元，同比增長159.56%，凈利潤10.13億元，單季業績已接近2025年全年五成，全年高增長已成大概率事件。

而昆侖芯最新一輪融資于2025年7月完成，投后估值僅為210億元，同期寒武紀市值的零頭。

出貨量相當、營收差距也在快速收窄，鴻溝究竟從何而來？

稀缺性的消失，是一個無法回避的殘酷事實。

分析人士指出，寒武紀享受的估值溢價，核心在于其多年來的“唯一性”——很長一段時間，寒武紀是A股唯一純正AI芯片概念股，大量ETF被動配置，單ETF持倉就支撐其未盈利時市值破千億。

如今A股已有摩爾線程、沐曦股份等多家AI芯片上市公司，港股也有壁仞科技在跑，昆侖芯上市已無先發優勢，估值幾乎不可能再復刻寒武紀的傳奇路徑。

更深層的掣肘在于，資本市場對“百度系”企業股價的想象力向來有其定價模式。

天眼查數據顯示，昆侖芯IPO背后，百度始終以57.67%的高持股比例穩坐大股東位置，這樣的股權結構在芯片行業壁壘高、投入重，需要依靠創投機制引入不同地方資金與產業資源的背景下，顯得相對封閉。

市場對“跟投百度”的估值邏輯清晰，但在國產替代敘事向冷靜回歸的當下，一家背靠大廠的AI芯片公司，其生態獨立性和商業化能力尚未充分獨立，自然無法享受與“獨立尖兵”同等的溢價。

軟件生態方面的短板同樣不容忽視。歐陽劍本人對此有清醒的認識——提到昆侖芯的“類CUDA”編程模型，他坦承：“我們有和CUDA很接近的編程模型，性能和性價比都比競品好，但通用性、可編程性和生態，確實和頭部競品有差距。”

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英偉達陰影下，昆侖芯的“主場優勢”能守多久？

除了估值落差，昆侖芯面臨的最大不確定性是整個產業賽道的殘酷競爭。

據IDC最新數據，2025年中國市場AI加速卡總出貨量約400萬張，英偉達以約220萬張、55%的市占率穩坐霸主寶座。雖然相比早年90%以上的統治級份額已大幅縮水，但英偉達在高端訓練產品上的生態優勢幾乎無人可撼。

國產陣營方面，華為以81.2萬張出貨量、約20%的整體市占率穩居國內第二、國產第一；阿里平頭哥以26.5萬張、約6.6%的份額位居國產第二；昆侖芯與寒武紀則以各約11.6萬張的出貨量并列國產第三。

昆侖芯“AI服務器整體解決方案”的打法在早期繞開了讓客戶做復雜軟件適配的麻煩，對政企、運營商等客戶吸引力頗大，但這一策略的深度延展性同樣需要考驗。

“整體解決方案”意味著產品形態更接近“軟硬整合”，毛利率高于單純賣卡，但隨之而來的是與華為、浪潮等系統級玩家的直接對抗。

在國產化替代窗口期，昆侖芯依靠運營商、政務、金融等領域的“本土化訂單”跑在了前面，但當這些行業的滲透率逐漸飽和，要想保持高速增長，昆侖芯必須在更廣闊的商業市場與英偉達、華為正面交鋒。

CUDA不可撼動的軟件生態、華為昇騰“芯片+MindSpore+CANN”的全棧方案，都會是昆侖芯必須翻越的障礙。

分拆的意義在此變得微妙。從百度集團的角度看，昆侖芯獨立上市可以有效減輕百度的財務負擔——芯片是重資產、長周期賽道，過去昆侖芯的虧損直接拖累了百度的利潤表現，分拆后外部融資不再并表，集團研發費用壓力將大幅減輕。

百度也意識到了這一點。分拆公告中坦言，獨立上市一方面可使其業務吸引專注于AI計算芯片的投資者群體；另一方面亦可提升昆侖芯在客戶、供應商和潛在戰略合作伙伴中的形象，提高其協商凈額爭取更多業務的地位。

只是，一邊喊著“獨立發展”，一邊還是一家57.67%股權牢牢綁在百度身上的附屬公司，這句話的說服力，市場心里大概有數。

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市場的眼睛是雪亮的：AI芯片IPO潮，真正的考驗才剛剛開始

對于投資者而言，昆侖芯的IPO懸念遠不止于定價本身。投行們為此定下的目標撲朔迷離：中銀國際研究團隊已給昆侖芯估出1000億港元；高盛則測算，如果市場給予昆侖芯類似于寒武紀的估值倍數，百度手中約57.67%的昆侖芯股權價值將高達220億美元，相當于百度當前市值的45%。

但從當前形勢來看，這一樂觀假設恐怕很難照進現實。摩爾線程、沐曦上市后股價均從峰值大幅回調，11.6萬片量級的昆侖芯要想復制摩爾線程、沐曦的千億市值奇跡，需要付出的遠比想象中更多。

市場對國產AI芯片公司的審視早已從“是否國產”升級為系統性的評估：技術自主、客戶結構、生態壁壘、盈利能力——任何一個維度不足，都會被二級市場用腳投票。

而昆侖芯的“A+H”雙資本布局，可能為其提供一個獨特的緩沖空間——港股側重國際化融資與品牌背書，科創板聚焦高估值與硬科技定價權，兩地上市既保證融資確定性，又兼顧估值與市場形象。

這套“進可攻、退可守”的資本排布，是昆侖芯面對當前估值落差的一個務實回應。

中國互聯網公司在AI時代最關鍵的一步棋，正落在百度的第三次敲鐘聲里。

但當資本狂歡的狂熱褪去，留給昆侖芯、留給李彥宏的問題依然尖銳：在國產陣營高歌猛進、資本敘事紛繁復雜的當下，一家公司更大的挑戰，從來不是“如何上市”，而是“上市之后，如何活下去”。