杭氧股份投資邏輯分析|空分設備龍頭，氣體業務進入產能釋放期

以前在產能驅動的公司依依股份上持有了很久，收益翻倍。

今天篩選一個產能驅動的公司，作為跟蹤

杭氧股份（002430），國內最大的空分設備制造商和工業氣體供應商。

兩個業務：空分設備（賣設備）和工業氣體（賣氣體）。

設備毛利率27.86%，氣體毛利率16.45%。

氣體業務占比61%，是核心收入來源。

2025年營收150.83億（+9.96%），歸母凈利9.49億（+2.87%），綜合毛利率21.00%。

2026年Q1營收39.96億（+12.11%），凈利2.65億（+17.26%），毛利率22.52%（同比+1.06pct），經營現金流5.07億（+19.52%）。

當前市值約294億，PE（TTM）29.74倍。

杭氧符合"產能驅動型利基龍頭"的審美：空分設備國內第一，氣體項目不斷投產，管道氣+現場制氣+零售氣三管齊下。

但PE接近30倍，對應凈利增速僅3-17%，估值是否透支了成長性？

核心結論速卡

維度

關鍵結論

邊際變化

企業身份

空分設備龍頭（全球最大）+工業氣體供應商（管道氣+零售氣+現場制氣）

氣體占比61%

業務結構

設備54.41億（毛利27.86%）+氣體92.07億（毛利16.45%）

氣體增速13.66%快于設備7.43%

產能進展

2025年新增投產43萬Nm3/h，液體銷量360萬噸（+27.66%）

新簽9個項目，2026年4月再簽38.5萬方

看點

氦氣銷量+129%、設備出海8.09億（非洲零突破）、印尼26萬方項目

從設備出口到海外屬地化運營

問題

Q4凈利同比-22%、零售氣價低迷（液氬-30%）、負債率54%

增收不增利，ROIC僅6.6%

估值

PE 29.74倍（TTM），市值294億

一季報毛利率改善至22.5%

Part.01 生意模式：設備+氣體，兩種完全不同的生意

杭氧的兩個業務，生意模式完全不同：

空分設備（賣設備）：一次性收入，毛利率高。

賣一套空分設備，確認一次收入。設備毛利率27.86%，技術門檻高，杭氧是全球最大的空分設備制造商。

2025年設備銷售54.41億（+7.43%）。

工業氣體（賣氣體）：持續性收入，毛利率低但穩定。

與客戶簽長期供氣協議（15-20年），建空分裝置 onsite，按月收氣費。

管道氣收入穩定，毛利率16.45%。零售氣（液氧、液氮、液氬）價格波動大，2025年液氬均價同比-30%，拖累整體氣體毛利率。

空分設備——技術壁壘高、毛利率高、一次性收入
工業氣體（管道氣）——長期合同、收入穩定、毛利率中等
工業氣體（零售氣）——價格波動大、景氣度敏感、毛利率不穩定

氣體業務是杭氧的戰略重點。

2025年氣體營收92.07億（+13.66%），占總營收61%。

新增投產項目總制氧量約43萬Nm3/h，液體銷量超360萬噸（+27.66%）。

氣體業務的增長來自"量增"——新簽9個項目，在建工程持續轉固。

Part.02 核心競爭力：設備自制+氣體運營

核心競爭力一：空分設備自制能力。

杭氧是全球最大的空分設備制造商，也是全球少數能設計制造12萬等及以上超大型空分設備的企業。

空分設備自制，意味著杭氧建氣體項目的設備成本比別人低20-30%。

這是杭氧做氣體業務的"成本護城河"。

核心競爭力二：氣體項目投資運營經驗。

杭氧是國內現場制氣（BOO模式）的先行者，在BOO市場保持領先優勢。

管道氣合同期限15-20年，一旦項目投運，現金流穩定。

2025年經營性現金流凈額22.20億，說明氣體業務的回款質量不錯。

核心競爭力三：氦氣供應鏈。

杭氧已建立完整的氦氣供應鏈體系，2025年氦氣銷量同比增長129%，產品滲透半導體、醫療、航天等領域。

氦氣是國際稀缺資源（美國、卡塔爾主導），杭氧作為國內少數具備氦氣供應能力的企業，有一定的議價能力。

核心競爭力四：設備出海+海外氣體運營。

2025年外貿合同額8.09億，實現非洲大型空分設備"零突破"。

2026年4月與華友鈷業在印尼合資成立氣體公司，投建26萬Nm3/h氧氣產能，標志從"產品出口"向"海外屬地化運營"跨越。

Part.03 財務分析：一季報改善，但Q4曾大幅下滑

指標

2025年

2024年

同比

營業收入

150.83億

137.16億

+9.96%

歸母凈利潤

9.49億

9.22億

+2.87%

綜合毛利率

21.00%

20.85%

+0.15pct

設備毛利率

27.86%

27.71%

+0.15pct

氣體毛利率

16.45%

16.17%

+0.28pct

經營性現金流

22.20億

22.46億

-1.16%

資產負債率

54.30%

56.84%

-2.54pct

營收+10%，凈利+3%——增收不增利。

毛利率微增0.15pct，凈利率7.06%（同比-0.17pct），ROIC 6.63%。

費用端侵蝕了利潤增長。

值得警惕的是Q4：Q4凈利1.92億，同比-22.3%。

全年四個季度凈利分布：Q1 2.26億→Q2 2.53億→Q3 2.78億→Q4 1.92億。

Q4單季利潤跳水，可能原因：年底計提減值（資產減值+信用減值合計1.27億）、零售氣價低迷、部分新投產項目爬坡期虧損。

但2026年Q1數據有所改善：毛利率22.52%（同比+1.06pct，環比+1.51pct），凈利2.65億（+17.26%），經營現金流5.07億（+19.52%）。

毛利率連續兩個季度回升，這是一個積極信號——可能意味著零售氣價開始企穩反彈。

Part.04 關鍵變量：零售氣價+產能爬坡

杭氧的利潤彈性取決于兩個變量：

變量一：零售氣價走勢。

2025年零售氣價表現分化（卓創資訊數據）：

• 液氧：418.74元/噸（+3.18%）——企穩
• 液氮：422.85元/噸（-3.82%）——微跌
• 液氬：634.60元/噸（-29.78%）
• ——暴跌，光伏行業需求疲軟是主因

液氬價格暴跌是拖累氣體毛利率的主要原因。

但公司在投資者交流中提到："2025Q3以來液體價格同比降幅收斂，氧、氮、氬均有反彈，環比均有所上漲。"

2026年Q1毛利率22.52%驗證了氣價修復的邏輯。

變量二：氣體產能爬坡速度。

2025年新增投產43萬Nm3/h，新簽9個項目。

2026年4月再簽38.5萬方（寧東1.4萬+鄂爾多斯7萬+印尼26萬）。

氣體項目從簽約到投運通常需要1-2年，2024-2025年簽約的項目將在2026-2027年進入投運高峰期。

產能爬坡帶來的"量增"是確定性較高的增長來源。

變量三：設備出海進展。

2025年外貿合同額8.09億，非洲零突破。

2026年印尼26萬方項目標志海外氣體運營從零到一。

海外項目毛利率通常高于國內，且以美元/歐元結算，有匯率收益可能。

但海外項目周期長、風險高，實際貢獻需要時間驗證。

Part.05 風險

風險一：零售氣價再次下行。

液氬價格2025年同比-30%，若2026年光伏等行業需求不及預期，氣價可能再次承壓。

氣體毛利率能否從16.45%回升到17-18%，取決于氣價走勢。

風險二：增收不增利。

2025年營收+10%，凈利+3%。Q4凈利同比-22%。

若氣體產能持續擴張但氣價不漲，利潤率可能進一步被壓縮。

證券之星評價："公司業績主要依靠資本開支驅動，還需重點關注公司資本開支項目是否劃算。"

風險三：負債率高+資本開支大。

資產負債率54.30%，有息負債較多。

2025年在建工程持續增加（Q1末在建工程7.53億，同比+34.30%），資本開支剛性。

若項目回報率不及預期，財務壓力會增加。

風險四：海外項目不確定性。

印尼項目與華友鈷業合資，周期長、投資額大，面臨政治風險、匯率風險、運營風險。

從簽約到貢獻利潤可能需要2-3年。

風險五：行業競爭加劇。

工業氣體外包市場空間大，吸引林德、法液空等國際巨頭和國內新進入者。

杭氧在某些區域市場可能面臨價格競爭壓力。

Part.06 估值判斷

當前市值約294億（5月7日收盤價30.03元），PE（TTM）29.74倍。

估值維度

數據

當前市值

294億

PE TTM

29.74倍

2025年PE

31.0倍

PB

2.92倍

ROIC

6.63%

股息率

約1.0%（10派3元）

PE 29.74倍對應2025年凈利9.49億。

這個估值水平隱含了市場對以下預期的定價：①零售氣價持續復蘇；②氣體產能順利爬坡；③氦氣/出海/氫能等新興業務貢獻增量。

分部估值參考：設備業務54億收入×15倍PE = 81億，氣體業務92億收入×2倍PS = 184億，合計約265億。

當前294億市值比分部估值高約11%，溢價來自氦氣/氫能/出海的期權價值。

賠率評估：如果零售氣價持續復蘇、2026年產能順利釋放，全年凈利有望達到10-11億（+5-16%），對應PE 27-29倍，當前估值基本合理，向上空間有限（10-15%）。

如果氣價再次下行或產能爬坡不及預期，PE可能回落至25倍以下，向下空間約15-20%。

賠率約1:1。

東家解讀

杭氧是一家基本面扎實的公司——空分設備龍頭，氣體項目不斷投產，氦氣業務翻倍增長，設備出海從零到一。

2026年Q1毛利率22.52%創兩年新高，經營現金流5.07億，邊際改善明顯。

但幾個問題讓東家猶豫：

第一，PE接近30倍不便宜。2025年凈利增速僅2.87%，2026年Q1改善到17.26%，但全年能否維持高增速取決于氣價和產能爬坡。29.74倍PE已經price in了一季報的改善預期，繼續向上的空間有限。

第二，增收不增利是結構性的問題。2025年營收+10%，凈利+3%；Q4凈利同比-22%。杭氧的模式是"資本開支驅動增長"——每投一個新項目就要借錢、折舊，利潤被利息和折舊吃掉。ROIC 6.63%，說明資本回報率一般。這不是短期能改善的。

第三，關鍵變量不透明。零售氣價（液氧/液氮/液氬）受下游制造業景氣度影響大，短期難以預測。印尼項目從簽約到貢獻利潤需要2-3年，中間變數多。

杭氧適合兩類投資者：①相信工業氣價2026年持續復蘇，愿意承受估值高位；②看好氦氣/氫能/出海長期空間，打算持有3年以上。如果氣價不復蘇，當前估值下賠率1:1，不劃算。

關鍵觀察節點：

• 2026年Q2：零售氣價是否持續修復（液氧/液氮/液氬價格走勢）
• 2026年中報：氣體毛利率是否回升到17-18%
• 印尼項目進展：開工時間和投資節奏
• 設備訂單：2026年新簽設備合同金額

294億市值，30.03元，觀望中。

等氣價明確復蘇或估值回到25倍PE以下再考慮。

— 觀望中 —

數據來源：杭氧股份2025年年報/2026年一季報、卓創資訊、財聯社、東方財富、華泰證券研報

免責聲明：投資是認知的變現，東家可能看錯，你一定要自己判斷。