新能源車企的資本故事，沒那么好講了

導語

從“聽故事”到“看報表”

2026年以來，中國新能源汽車資本市場，呈現出冰火兩重天的局面。

嵐圖于今年3月在港股上市，首日就跌了13%，場面一度有些冷清。賽力斯盡管一季度銷量同比增長43.9%，但股價自上市后便一路走低，甚至被花旗調低了評級。反觀吉利，不僅一季度銷量登頂，股價也隨之創出四年新高。

這一冷一熱的背后，其實透露出一個清晰的信號：市場對車企的態度分化了。

以前大家可能更愿意為“增長潛力”和“概念”買單，但現在，尤其是外部經濟環境波動加劇的情況下，投資人越來越看重實實在在的盈利能力、技術底子和抗風險的本事。賽力斯和嵐圖的遇冷，恰恰是因為暴露了它們在這些新考題面前的短板。

投資人從“聽故事”到“看報表”

這幾年，新能源車市和資本市場都走到了一個關鍵節點。行業從爆發期進入淘汰賽，投資人的心態也徹底變了。

首先，最根本的轉變是：大家不再只盯著銷量數字了。

早幾年，誰家月銷破萬、環比增長多少，就是頭條新聞，股價應聲而漲。2025年以來，隨著新能源車滲透率突破50%，市場進入存量競爭階段，單純依靠銷量增長已無法支撐高估值。市場開始關注企業的盈利質量、技術護城河和長期可持續發展能力。

于是投資人開始刨根問底：車企賣一輛車，到底能賺多少錢？這錢是靠自己本事掙的，還是靠外援？

嵐圖就是個典型例子。嵐圖2025年凈利潤10.17億元中，政府補助高達10.8億元，扣除后主營業務仍面臨壓力。等于說，扣掉補貼，主營業務可能還在虧錢。這種靠“輸血”實現的盈利，在眼下這個強調自我造血能力的市場里，自然就缺乏說服力。

賽力斯也有類似的煩惱，賽力斯2025年營收增長13.7%，但歸母凈利潤僅微增0.18%，扣非凈利潤同比下滑7.84%。這種增收不增利的情況，難免讓人擔心它的盈利質量。

其次，技術成了新的硬通貨，而且是得握在自己手里的那種。

在科技競爭白熱化與智能化轉型壓力下，智能座艙、自動駕駛這些能力的自研程度，直接關系到一家車企的估值天花板。但研發是場持久戰，也是燒錢戰。嵐圖2025年研發費用僅13.6億元，研發費用率3.9%，而同期銷售費用高達53.41億元，是研發費用的近四倍。相比之下，頭部新勢力研發費用率普遍超過10%，這種重營銷輕研發的投入結構難以支撐長期技術競爭力。

再者，港股市場主要是長期資金主導下的價值投資取向。

這些機構投資者更關注企業的基本面和長期價值，對短期炒作和概念泡沫持謹慎態度。它們會仔細審視公司的治理結構、關聯交易的合理性，以及商業模式的獨立性。賽力斯向華為支付的高額技術服務費，嵐圖對單一車型和政府補助的依賴，在這些審視下，都變成了需要被反復評估的風險點，而不是“特色”。

自身“功課”沒做好

大環境要求變高了，自家“功課”的短板就顯得更扎眼。賽力斯和嵐圖面臨的問題，其實是兩種不同但都頗具代表性的發展瓶頸。

賽力斯最大的挑戰是，當“華為光環”開始分攤。

過去賽力斯最大的王牌，就是和華為的深度綁定。這讓它初期迅速樹立了高端智能的品牌形象，銷量一飛沖天。但成也蕭何，潛在的挑戰也在于此。

隨著華為的鴻蒙智行朋友圈越來越大，從問界到享界、傲界……賽力斯從“獨生子”變成了“家里兄弟之一”。稀缺性一稀釋，資本市場給的溢價自然就要打折。這迫使賽力斯必須回答一個問題：除去華為的光環，你自己還剩下多少核心能力？

更深層的問題是商業模式。業界估算，賽力斯每賣一輛問界，可能要分給華為近十萬元。這么高的技術授權費像一把雙刃劍，一方面獲得了頂級技術，但另一方面也嚴重侵蝕了單車利潤，讓公司在激烈的價格戰中顯得被動。盡管銷量增長，但凈利潤幾乎停滯，扣非凈利潤甚至下滑，表明公司尚未建立起獨立可持續的盈利模式。

賽力斯需要盡快證明，自己不僅能造好車，還能在龐大的研發和供應鏈成本之外，找到獨立盈利的平衡點。

而嵐圖面臨的是補助依賴與產品單一的雙重挑戰。

嵐圖背靠東風，起點高，資源好，但它的挑戰恰恰來自于如何從國家隊成功轉型為能在市場上獨立廝殺的選手。

最被詬病的就是對補貼的依賴。就像前面說的，盈利靠補助，這會讓投資人覺得公司的市場競爭力還沒經過充分檢驗。大家投的是面向未來的公司，而不是一直需要政策輔助的項目。

產品線單一是另一個風險點。過度依賴夢想家這一款車型，就像把雞蛋放在一個籃子里，一旦細分市場有風吹草動，整個公司都會跟著搖晃。盡管嵐圖在努力推出新車型補位，但在今天這個極度內卷的市場，新車要殺出重圍，難度比幾年前大得多。

說到底，無論是賽力斯面臨的“去華為化”壓力，還是嵐圖面臨的“市場化”大考，都指向同一個核心：在新能源汽車的下半場，能活得好、活得久的企業，必須建立起不依賴于單一外部因素的、可持續的核心競爭力。

一點對照：為何吉利能被認可？

聊了這么多問題，再看看被市場認可的吉利，就更能理解當前的邏輯了。吉利一季度銷量和股價齊飛，關鍵不在于某個車型銷量多么爆炸，而在于吉利展現了一種更均衡、更扎實的體系競爭力。

吉利沒有把寶全押在一個品牌或一個合作伙伴上，而是通過吉利、領克、極氪等品牌矩陣，覆蓋了從大眾到高端的廣闊市場，東方不亮西方亮，抗風險能力自然就強。更重要的是，它的利潤增長超過了收入增長，這說明運營效率和盈利質量在提升，而不只是規模擴張。

同時，吉利在自研技術和全球化上的投入，也讓投資人看到了更長期的想象空間。

簡單說，市場現在獎勵的，是那種靠自己就能走得很穩的學生，而不是還需要被人扶著或者背著走的孩子。

賽力斯和嵐圖上市遇冷，給所有車企，尤其是那些還在爬坡中的新品牌，上了一堂生動的資本課。這堂課的主題是：講故事、鋪規模的時代已經過去了。

現在的考場里，試卷難度全面升級。考題包括：車企能不能自己賺錢？手里有沒有別人偷不走的核心技術？產品籃子夠不夠穩？

隨著外部環境的不確定性不斷增加，資本市場正在用更嚴格的標尺衡量每一家車企。對于車企而言，接下來的路徑很清晰：少些對短期光環的依賴，多些對長期內功的打磨。誰能更快地補上短板，建立起扎實的綜合競爭力，誰才能在這輪殘酷的分化中，贏得下一個階段的入場券。