中標23億卻股價低迷，科大訊飛的"標王"悖論

大模型中標金額做到行業第一，股價反而不如兩年前概念炒作期。這種反常識的落差，是科大訊飛2025年財報最刺眼的注腳。

劉慶峰在業績說明會上說了句實在話：「我們也覺得有點抱歉，應該要把公司市值做得更好?！?/p>

但抱歉歸抱歉，資本市場的冷淡有其邏輯。當一家公司的財務數據被層層剝開，"標王"光環下的真實經營質地，遠比中標榜單上的排名更值得審視。

一、利潤表的兩張臉：歸母凈利潤與扣非凈利潤的裂口

2025年，科大訊飛營業收入271.05億元，同比增長16.12%；歸母凈利潤8.39億元，同比增長接近50%。

數字好看，但另一組數字更誠實：扣非凈利潤2.64億元，扣非凈利潤率不到1%。

裂口來自政府補助。2025年計入當期損益的政府補助13.99億元，其中計入非經常性損益的部分6.36億元，相當于凈利潤的75%。

這6.36億元也是歸母凈利潤與扣非凈利潤之間差出5.75億元的主因。

近十年，非經常性損益中的政府補助占凈利潤比重，少則不到20%，多則百分之六七十。政府補助兜住了歸母凈利潤的下限，也制造了一種"盈利"的幻覺。

2026年第一季度，裂口進一步擴大：歸母口徑虧損1.7億元（同比收窄12.17%），扣非凈利潤-4.3億元，虧損擴大88.58%。

和270億元的收入規模相比，2億多元的扣非凈利潤只能算微利。一旦補助退坡或項目周期波動，利潤表的脆弱性立刻暴露。

二、研發資本化：四成經費"藏"進資產負債表

2025年研發投入總額53.64億元，其中22.84億元做了資本化處理，資本化率42.59%。

往前兩年，資本化比例也都超過40%。

這意味著當年花出去的研發經費，四成以上沒有計入當期成本，而是放進了資產負債表。如果全部費用化，利潤表將直接承壓。

但分攤不等于消失。截至2025年末，開發支出余額累積至16.89億元。這些資本化的研發投入最終多數轉入"軟件"類無形資產，而科大訊飛自行開發的軟件攤銷年限只有2到5年。

被推遲確認的成本，會在未來幾年內逐年消化。留給利潤表的喘息空間，算不上寬裕。

更隱蔽的風險是：已經資本化的項目，如果未來商業化效果不及預期，還要計提減值。

高資本化率是一種財務選擇，但選擇背后是對短期利潤的保護，和對未來攤銷壓力的轉移。

三、回款頑疾：162億應收賬款與緊繃的現金流

科大訊飛有很多To G業務，賬期普遍較長。2025年末應收賬款達162.96億元，占總資產的36.33%。

結構更不樂觀：1年以內的應收賬款只占一半出頭。

公司稱2025年銷售回款和經營活動現金流量凈額都創新高，分別為超274億元和32.08億元。但回款"頑疾"仍需正視。

2025年末，賬上可隨時動用的現金及現金等價物僅21.42億元，而短期借款和一年內到期的非流動負債合計達27.06億元。

短期借款這一項，2025年年初只有3.1億元，一年內增加了8.5億元?，F金流并不充裕。

2026年，科大訊飛完成近40億元募資，緩解了部分壓力。但應收賬款高企與現金流緊繃的結構性矛盾，并未根本解決。

四、C端增長：營銷驅動下的"品牌拉力"疑問

2025年財報明確"做強C端、做深B端、優選G端"的戰略方向。理想狀態是"G端樹品牌、B端拓規模、C端創利潤"的良性循環。

C端是戰略調整的重點發力方向。2025年前三季度C端整體營收占比已提升至34%。

AI硬件產品表現搶眼：AI學習機連續第五年拿下高端市場銷售額和銷量雙第一，辦公本連續六年蟬聯全渠道銷量冠軍，錄音筆在線上各平臺穩居品類第一。

但光鮮背后有代價。2025年銷售費用51.9億元，同比增幅27.12%，遠超同期16.12%的營收增速。

廣告宣傳費從上一年的6.63億元翻倍至13.12億元。財報明確指出，銷售費用增長源于強化高端品牌建設，以及C端人工智能產品的品牌推廣和渠道建設。

C端現在的增長離不開營銷驅動。產品自帶的品牌拉力和用戶口碑，一旦少了投放加持，能穩多久，是一個問題。

學習機的核心競爭力，除了AI答疑輔導能力，還有護眼屏幕、手寫筆、課程內容體系、家長管控功能。AI能力只是產品力矩陣中的一環，而非全部。

五、G端收縮與B端考場：戰略轉型的真實進度

G端正在經歷主動收縮的陣痛。2025年智慧城市收入35.7億元，同比下降1.2%。2026年一季度，B端和C端業務收入增速達26.27%，遠超過整體增速，同樣說明G端業務承壓。

"優選G端"是反復強調的關鍵詞。這個表述本身暗含判斷：過去的G端業務質量良莠不齊，需要挑著做，主動放棄定制程度高、毛利率低、回款周期長的項目。

靠政府周期吃飯的項目，應收賬款高企是最顯眼的"副作用"。收縮是理性的，但收縮也意味著收入增量的暫時流失。

和C、G端相比，B端是大模型能力更嚴厲的"考場"。

三端決策邏輯不同。G端客戶核心訴求是安全、合規、國產化，客戶更關心"是否符合信創要求、數據是否安全"。全國產算力構成訊飛在G端的核心優勢。

C端用戶買的是產品，不是模型。

B端企業客戶采購AI解決方案時，通常會有POC（概念驗證）測試，會和市場上的可用方案做對比。

劉慶峰透露，國產算力目前確實面臨陣痛，比如在訓練超長文本上下文時遇到了限制。年報提到，當前主流的昇騰910B芯片與英偉達H200存在性能差距。

這是"標王"光環下最尷尬的處境：中標金額第一，但B端客戶的嚴苛測試，才是模型能力的真刀真槍。

六、國產算力路徑：被低估還是該質疑？

劉慶峰將市值表現不佳，歸結為"一條仍在被市場消化的路徑選擇"——在國產算力上走的這條路，還需要讓投資者充分理解它的商業邏輯。

這條路徑有其戰略價值。在信創和國產替代的政策背景下，全國產算力是G端項目的敲門磚，也是差異化壁壘。

但路徑也有成本。性能差距客觀存在，B端客戶的POC測試不會為此開綠燈。當企業客戶對比市面上的可用方案時，模型能力的差距會被直接量化。

資本市場的不買賬，或許不是"不理解"，而是"理解之后的定價"。

理解國產算力的戰略意義，也理解其當下的性能約束；理解G端中標的規模優勢，也理解B端轉化的真實難度；理解"標王"的面子，也理解利潤表的里子。

股價是綜合判斷的結果，不是單一敘事能解釋的。

實用指向：看科大訊飛，該盯什么指標

如果你關注這家公司的真實質地，建議繞過"中標金額第一"的 headlines，盯緊三組數字：

第一，扣非凈利潤及其增速。這是剝除政府補助后的真實經營利潤，2025年不到1%的扣非凈利潤率，說明主營業務賺錢能力極弱。

第二，應收賬款賬齡結構。162億元總應收中，1年以上占比近半，意味著大量資金被占用，壞賬風險累積。

第三，B端收入增速與毛利率。這是檢驗"做深B端"戰略成色的關鍵，也是大模型能力從"中標"走向"變現"的試金石。

至于C端，重點看銷售費用率能否下降——如果品牌拉力真正建立，營銷驅動的增長模式應該出現邊際改善，而非持續高投入換高增長。

國產算力路徑的價值重估，取決于B端突破的進度。在此之前，"標王"更多是G端資源的變現，而非技術能力的溢價。