華潤三九“吞下”天士力首份年報：營收漲14％，利潤近乎原地踏步，CHC板塊為何“雙降”？

本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道

華潤三九醫藥股份有限公司（下稱“華潤三九”，股票代碼：000999.SZ）于近日發布2025年年報，這是公司完成收購天士力醫藥集團（下稱“天士力”）28%股權并實現并表后的首份完整年報。

營收規模因并表大幅擴張，但利潤增速遠不及營收，核心的消費者健康業務（CHC）出現兩位數下滑，引發市場對公司“大而不強”的擔憂。

年報顯示，華潤三九2025年實現營業收入316.03億元，同比增長14.43%；實現歸屬上市公司股東凈利潤34.21億元，同比僅微增1.58%。

至于凈利潤增速遠低于營收增速的深層原因是什么，《華夏時報》記者曾試圖聯系企業進行采訪，但并未收到答復。

（來源：Wind）

利潤增速與營收增速之間的巨大落差，或許在一定程度上體現了并購帶來的對業績的短期提振，而非長期的內生增長動力。

CHC板塊“雙降”

分產品看，華潤三九長期倚重的CHC健康消費品業務在2025年遭遇逆風。

該板塊產品主要覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并持續豐富品種。去年全年實現收入151.11億元，同比下降14.67%，毛利率亦微降0.11個百分點至61.67%。

（來源：公司年報）

隨著藥品集采政策向零售端傳導，以及線上渠道對價格體系的沖擊，傳統OTC品牌的定價能力和渠道控制力正在被削弱。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《華夏時報》記者表示，華潤三九2025年“增收不增利”的本質，是行業周期性與企業結構性問題交織的結果。從行業維度看，中藥材價格普漲（金銀花+35%、板藍根+28%）、集采擴面至OTC品種、零售藥店客流下滑構成共性壓力；但企業層面，呼吸品類收入同比降17.9%、并購整合費用激增、高銷售費用模式（全年銷售費用率28.76%）放大了盈利下滑。在多重壓力中，集采對頭部企業沖擊最大——它不僅壓縮處方藥利潤空間，更開始侵蝕OTC定價權，而原料成本上漲可通過規?；少彶糠謱_。

相比CHC板塊，處方藥板塊因并表天士力而成為最大增量，收入同比暴增101.38%至120.94億元。天士力旗下的復方丹參滴丸、養血清腦顆粒等心腦血管大品種，填補了華潤三九在處方藥領域的短板。

但這一增長完全由外延并購驅動，并非華潤三九該業務的盈利能力有提升。

商譽高企

雖然收購天士力帶來了規模躍升，也帶來了沉重的資產負債表負擔。

年報顯示，截至2025年末，華潤三九商譽賬面原值高達75.57億元，其中因收購天士力新增的商譽為19.39億元。公司商譽凈值為70.63億元，相當于歸屬上市公司股東凈資產的31.86%。

如此龐大的商譽對應著管理層對未來盈利能力的樂觀預期。

然而，天士力所處的處方藥賽道正面臨集采常態化、醫?？刭M深化的持續沖擊。

米內網數據顯示，2025Q1—Q3我國三大終端六大市場藥品銷售額達13924億元，同比下滑1.1%。從實現藥品銷售的三大終端的銷售額分布來看，2025Q1—Q3公立醫院終端市場份額最大，達到59.5%，銷售額同比下跌2.5%；零售藥店終端市場份額為31.5%，銷售額同比增長3.2%；公立基層醫療終端市場份額為9%，銷售額同比下滑5.6%。

從費用端看，銷售費用因并表增加25.88%至90.89億元，研發費用則增加58.16%至12.68億元。兩項費用合計已占營業收入的32.5%。

（來源：Wind）

若天士力核心產品在后續集采中中標價低于預期，或者基層市場拓展不暢，華潤三九可能面臨商譽減值危機。

回顧華潤三九收購昆藥集團的案例，或許能夠“以古鑒今”。

被華潤三九攬入麾下三年后，昆藥集團業績大幅下滑。

2025年年報顯示，昆藥集團全年營業收入65.75億元，同比斷崖式下滑21.74%；歸母凈利潤僅剩3.50億元，較上年近乎腰斬，跌幅達46%。

這一成績單已將業績拉回八年前水平。

短暫的回暖曾讓市場陷入錯覺。2024年，昆藥集團扣非凈利潤首次突破4億元，降本增效與華潤圣火并表似乎宣告整合進入收獲期。

但隨著2025年第三批中成藥集采落地執行，最高降幅達96%，昆藥的心腦血管產品線收入收縮逾兩成，消化系統治療產品暴跌超四成，抗瘧類產品亦大幅縮水四成。

在集團層面，華潤入主后精心籌謀的“銀發健康產業引領者”戰略定位、三大事業部的組織重構，在支付端近乎毀滅性的價格碾壓之下，均顯得徒勞無功。

柏文喜認為，昆藥與三九的血塞通同業競爭，通過“昆藥收購華潤圣火”內部消化，這種方式只能解決股權層面的沖突，難以根治渠道利益分配矛盾——同一集團內不同銷售團隊爭奪終端資源的問題仍將持續。天士力的零售連鎖業務與華潤體系重疊，類似沖突大概率重現。

負債攀升

在研究華潤三九的費用構成時，《華夏時報》記者注意到這家公司的財務費用在去年由負轉正了。這同樣是收購天士力的“副作用”。

為完成對天士力的收購，華潤三九大幅增加了外部融資。

2025年末，公司短期借款從上年末的8.56億元攀升至24.13億元。

同時，公司長期借款則從1.78億元激增至35.14億元。

有息負債總額的膨脹，導致財務費用由上年度的凈收益2419萬元轉為凈支出3499.74萬元。財務費用科目同比變動高達244.67%。

年報顯示，2025年利息支出為1.18億元，較上年的8003.75萬元大幅增長，而利息收入則從1.03億元下降至9031.73萬元，一升一降之間，沖擊公司業績。

經營活動產生的現金流量凈額為55.13億元，同比增長25.23%，仍維持健康水平。但投資活動產生的現金流量凈額為-74.10億元，缺口較上年急劇擴大，主要因支付天士力收購款及投資支出增加所致。

并購帶來的規模躍升終究是“外力”，華潤三九能否真正消化天士力、擺脫“增收不增利”的困局，避免重蹈昆藥集團的覆轍，《華夏時報》記者將會持續關注。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬