貪玩的2025年：利潤重估開啟，AI與全球化重塑游戲發行價值

港股游戲公司貪玩（09890.HK）于今日發布2025年年報，交出了一份帶有明顯轉型意味的年度成績單。

從經營結構看，貪玩在2025年主動優化發行節奏與收入質量。截至2025年12月31日止年度，公司實現營業收入41.58億元人民幣；年內凈利潤達到15.60億元，較2024年的4401.9萬元大幅躍升；境外業務收入達到8.33億元，同比增長33.6%，占總收入比重由2024年的11.1%提升至20.0%。

這組數字傳遞出的核心信息非常清晰：貪玩正在從過去市場熟悉的“買量型游戲發行商”，向“AI驅動的全球化IP運營平臺”轉型。2025年的經營節奏調整，主要來自產品周期變化、推廣節奏優化以及公司主動提升投放效率；利潤大幅釋放，則說明貪玩的商業模式仍具備很強彈性。

更重要的是，2025年的貪玩并未停留在傳統游戲發行邏輯中。公司把“AI+游戲”、小程序游戲、海外發行、經典IP長線運營、精品IP儲備和資本市場動作放到同一條戰略線上。由此看，這份財報的真正價值，除了利潤同比大增，更在于公司增長邏輯正在重新定價。

一、IP與小程序雙線推進，經典產品底盤繼續夯實

貪玩的核心資產，首先仍然是IP發行與長線運營能力。

公司財報明確提出，游戲板塊圍繞“IP產品全球化發行運營”這一業務主線，錨定“精品化、多元化、全球化、長周期”的產品體系，并持續推進“頁游、手游、小程序、海外、全球化”的“發行五部曲”。 這套戰略的核心，在于把同一批經典IP和精品IP放到更多平臺、更廣區域和更長生命周期中運營。

從產品看，貪玩仍然牢牢掌握一批成熟IP資源。報告期內，公司運營及推廣的頭部經典IP包括“傳奇”“熱血江湖”“奇跡MU”等。其中，“傳奇”是中國網游史上影響力極強的超級IP，公司圍繞該IP推出了《原始傳奇》《龍跡之城》《吞食之刃》《熱血合擊》《虎衛戰神》等多款產品；“熱血江湖”系列則在韓國、泰國、中國臺灣等市場取得亮眼榜單表現；“奇跡MU”系列也已覆蓋中國港澳臺、東南亞、歐美等地區。

這些經典IP的價值，在于用戶基礎穩、付費習慣成熟、題材認知清晰。對游戲發行商而言，經典IP具備超越單一老產品的價值，可以反復開發、持續適配、跨平臺遷移，形成現金流資產。只要版本迭代、運營節奏和投放效率跟得上，老IP依然可以在新渠道中獲得新的生命周期。

而小程序游戲則是貪玩重啟IP價值的重要抓手。

財報顯示，公司已將“傳奇”“熱血江湖”“奇跡MU”等經典IP進行小程序適配，推出《原始傳奇》《龍跡之城》《神兵奇跡》《全民江湖》等小程序版本，并發行《小兵大作戰》《天龍八部2：飛龍戰天》等多款小程序游戲。其中，小程序版《龍跡之城》在2025年度登頂微信小游戲暢銷榜，并曾穩居該榜TOP10長達一個月。

小程序游戲對貪玩的意義很大。傳統App游戲需要下載、安裝、注冊、登錄，用戶轉化鏈路相對較長；小程序游戲依托微信、抖音等超級平臺，可以降低用戶進入門檻，并借助社交傳播實現更高頻觸達。對于擁有成熟IP和強運營能力的公司來說，小程序承擔著重新連接老用戶、激活輕度用戶、擴大用戶邊界的重要場景功能。

貪玩在財報中提到，公司通過“短周期迭代+社交激勵”的模式保持用戶活躍，并借助小程序天然的社交傳播優勢實現低成本獲客。 這與公司當前降本增效的主線高度一致。小程序游戲短期可能帶來平臺傭金成本上升，影響毛利率表現；但從中長期看，只要產品矩陣持續擴大，社交裂變和輕量化進入的優勢就有望轉化為更穩定的用戶池和收入來源。

此外，貪玩還在持續拓展精品IP。

2025年，公司儲備和運營的精品IP包括“斗羅大陸”，以及“天龍八部”“射雕三部曲”“笑傲江湖”等金庸武俠IP。《天龍八部2：飛龍戰天》的App版本和小程序版本均已上線，基于“斗羅大陸”IP開發的開放世界大型3D游戲《斗羅大陸：誅邪傳說》也在籌備中。

這意味著，貪玩的產品結構正在從傳統強勢品類，向開放世界、國風武俠、休閑競技、SLG、二次元、塔防等更多賽道延伸。經典IP提供基本盤，精品IP打開用戶圈層，小程序提供新分發場景，這三者結合，將成為貪玩未來國內業務持續蓄力和增長的重要支點。

二、AI提效與Game Lovin出海，打開公司第二增長曲線

如果說IP和小程序解決的是國內業務換擋問題，那么AI和出海則決定貪玩的估值上限。

在AI方面，公司將AI能力融入“河圖”智能分析系統和“洛書”智能投放系統，并形成“X智慧平臺”。其中，“河圖”負責核心數據指標監控與營銷效果洞察，“洛書”負責多媒體平臺統一管理和全渠道投放推薦，“X智慧平臺”則以河圖、洛書為技術底層，運用AI算法進行大數據分析和投放推薦。

更重要的是，AI已經帶來可量化的效率提升。財報披露，公司在“洛書”系統基礎上構建美術智能體和投放智能體，美術圖片、視頻、音頻素材等內容生成的AI滲透率均超過80%，效能提升均超過70%；AI投放廣告綜合滲透率達到80%，廣告投放效能提升70%。

這組數據非常關鍵。游戲發行的核心成本，很大程度來自素材生產、買量測試、渠道競價和預算分配。AI介入后，廣告素材生產效率、標簽沉淀能力、LTV預測能力、跨渠道預算調度能力都可能得到顯著改善。貪玩長期積累的素材、投放、用戶和轉化數據，在AI時代具備再次變現的潛力。

換句話說，AI對貪玩的價值，已經從科技敘事延伸到利潤表。2025年銷售費用大幅下降，已經體現出AI提效的財務意義。隨著公司繼續將AI應用到研發、創意設計、市場營銷和中臺支持環節，貪玩的發行效率仍有進一步提升空間。

與此同時，出海正在成為貪玩更加清晰的增量來源。

2025年，貪玩境外業務收入8.33億元，同比增長33.6%，占總收入比例提升至20.0%。 在全球游戲發行進入精細化競爭的背景下，海外業務的增長含金量更高。財報也指出，具有較高營業利潤率的境外游戲發行業務收益增加，是公司凈利潤增長的重要原因之一。

截至2025年末，貪玩已在東南亞、中國港澳臺、日韓、歐美等多個國際市場發行并運營11個不同語言版本的超過30款多語言游戲，多款產品曾登上iOS、Google Play等暢銷榜榜首。公司還擁有十多款海外游戲儲備，包括《天龍八部2：飛龍戰天》泰國、越南版本，《Seal：Back to Shiltz》全球版本，《Merge Kingdoms》東南亞、中國港澳臺、韓國版本等。

2025年，公司境外游戲業務發行品牌正式整合為“Game Lovin”。這一品牌升級，標志著貪玩的全球化進程進入新階段。過去，“貪玩游戲”在國內市場具備高度辨識度；未來，Game Lovin將承擔海外發行、本地化運營和全球用戶觸達的品牌角色。

出海業務對貪玩的意義至少有三層。第一，它擴大了收入天花板，使公司增長不再只依賴國內游戲周期。第二，它提升了利潤結構，因為境外發行業務具備較高營業利潤率。第三，它強化了公司對研發商的吸引力。對游戲研發商而言，一個既能做國內發行、小程序發行，又能做海外本地化運營的發行伙伴，商業價值明顯更高。

AI與出海結合后，貪玩的發行能力有望進一步平臺化。AI提升投放效率，海外擴大市場邊界，IP提供內容底盤，本地化運營決定轉化結果。四者疊加，構成貪玩未來最重要的第二增長曲線。

三、回購、可轉債與產品儲備，強化長期價值信號

除了經營層面的變化，貪玩2025年的資本動作也釋放出積極信號。

公司在2025年5月13日決議行使股份購回授權，計劃12個月內根據市場狀況及資金安排，購回總額最高達3億港元的股份。截至2025年12月31日，公司已于聯交所購回896.08萬股，總代價約1.253億港元（不包括經紀及其他費用），并持有896.08萬股庫存股份。

另一項重要動作，是公司完成發行4.68億港元零息可轉換債券，由LMR Multi-Strategy Master Fund Limited全額認購。財報披露，該筆資金將專項用于AI相關產業的戰略布局與投資，支持公司推進“AI+游戲”戰略。

這筆融資兼具補充資金與戰略加碼的雙重意義。零息可轉債降低了短期財務成本，國際資本參與則有助于優化股東結構和資本實力。更關鍵的是，募資用途直接指向AI相關業務投資和AI行業股權投資，與公司經營層面的AI提效形成呼應。貪玩先在銷售費用下降、AI投放效率提升上給出驗證，再繼續加碼技術底座和產業協同。

財務結構方面也在改善。報告期末，公司計息銀行借款及其他借款較2024年末明顯減少，資本負債比率下降，流動比率提升。這意味著公司在利潤釋放的同時，杠桿水平下降，流動性增強，為后續投入AI、海外市場和產品儲備提供了更穩健的財務基礎。

未來產品儲備同樣值得期待。財報披露，公司擁有多元化游戲產品儲備，包括“斗羅大陸”開放世界題材《斗羅大陸：誅邪傳說》“熱血江湖”IP系列《熱血江湖：覺醒》“傳奇”大型MMORPG游戲《王者傳奇2》和《藍月屠龍》，以及《笑傲江湖：群俠傳》《新射雕之華山論劍》等金庸武俠游戲、《時空獵人·覺醒》《夢境勇士》等。

這些儲備產品為貪玩的后續收入接續提供現實基礎。2025年部分儲備產品仍在優化調整、尚未進行大規模推廣，體現了公司對上線質量和推廣節奏的主動把控。隨著儲備產品陸續上線，疊加AI投放提效、小程序渠道擴張和海外品牌Game Lovin推進，貪玩有機會從2025年的利潤釋放，進入下一階段收入與利潤協同增長。

四、結語

貪玩2025年的財報，更像是一份公司轉型路線圖：收入結構圍繞產品周期和投放策略主動換擋，利潤端通過AI提效、海外高利潤業務和費用壓縮實現釋放，業務端圍繞經典IP、小程序、精品IP和全球化發行重新組織，資本端通過回購和零息可轉債強化長期信心。

過去，市場容易把貪玩理解為傳統買量游戲發行商；現在，這家公司正在轉向以AI技術為驅動、以IP長線運營為底盤、以小程序和海外市場為增量、以資本工具支持戰略升級的新型游戲發行平臺。

這正是貪玩最值得重估的地方。其核心競爭力已經從“會發行游戲”，延伸為把IP、流量、算法、數據、渠道和全球化運營整合成一套系統能力。2025年利潤大幅釋放，是這一系統能力初步顯現的結果；未來，如果儲備產品如期推進，海外業務繼續提升占比，AI投放效率持續改善，貪玩的增長故事將繼續從利潤彈性走向收入與全球化空間的同步展開。