尚水智能的腰桿還硬不起來

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

尚水智能于4月17日登陸深交所創業板，發行價26.66元，收盤報103.10元，漲幅286.72%，總市值突破103億元。這場亮相，距離公司2024年6月折戟科創板，不過兩年時間。

公司成立于2012年，主攻鋰電池前段制漿裝備。據高工產研（GGII）數據，2024年其核心產品循環式高效制漿系統國內市占率達60%，排名第一。

市占率第一的背后，存貨超10億元、經營現金流連續兩年為負、九成以上營收來自前五大客戶、對比亞迪的收入依賴一度高達65.78%——這些數字，和漲停板同樣顯眼。

成立14年、兩次沖擊IPO、多名合伙人先后出走，上市之后的考驗同樣不會少。

尚水智能的方向，來自一次系統性的一線摸底。2011年，創始人金旭東帶人跑遍逾兩百家鋰電工廠，在現場反復碰到同一類問題：磷酸鐵鋰分散困難、制漿批次穩定性差。這次調研圈定了公司此后多年的技術重心，不追市場熱點，專攻粉液混合、分散、均質等基礎工藝。

2013年，公司率先將薄膜高速分散技術引入鋰電制漿領域。2016年推出循環式高效制漿系統，從分散機理層面重新設計制漿流程，在漿料一致性、能耗控制、產線占地面積上均有改善，并先后獲得中美歐日韓多地專利。

頭部電池企業的驗收結果佐證了這一路線的市場價值，GGII數據表明，國內頭部十家電池企業近期擴產項目中，八成以上選用循環式高效制漿工藝。

但內部并非從一開始就方向統一。公司最初由金旭東、閆擁軍、張曙波三人聯合創辦。新產品推出后，兩位合伙人出現明顯分歧：閆擁軍認為新技術前景不明，主張靠成熟產品沖量；金旭東堅持押注循環制漿這條路。

2019年新能源購置補貼大幅削減，下游擴產計劃收縮，公司當年虧損并觸發對賭協議，閆擁軍與張曙波以“不看好公司后續發展”為由，于2020年將股權轉讓后退出。此后接任總經理的吳娟，同樣因經營理念分歧于2022年離開，其持有的股份隨后由比亞迪接手。

分歧沒有改變公司的方向，早年系統剛落地時，團隊在客戶產線守了整個春節，逐一解決噪音、泄漏等問題，也由此在行業里攢下早期口碑。

產品層面，公司陸續向涂布、輥壓、分切等極片制造工序延伸，形成整線交付能力，同時將粉體處理、分散等工藝向新材料、半導體、化工領域拓展，合作客戶涵蓋貝特瑞、恩捷股份、萬華化學等企業。不過新材料業務目前尚未形成規?；杖耄嚯x真正的第二增長極還有一段路。

此次實際募集資金6.67億元，計劃投向華南制造基地建設、研發中心升級及補充流動資金。GGII預測，2026至2028年國內鋰電池將進入新一輪擴產周期，三年新增產能預計超1.5TWh，前段設備需求有望回升，這是尚水智能上市后最直接的市場支撐。

客戶集中，是尚水智能過會階段被重點問詢的議題，也是上市后繞不開的核心風險。

招股書數據顯示，2022年至2025年上半年，公司前五大客戶銷售占比分別為91.48%、91.76%、89.86%和93.65%。

比亞迪在其中的分量尤重：同期貢獻營收比例依次為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，2024年對應毛利占比一度達66.67%。比亞迪同時以7.76%的持股比例成為第四大股東，雙方2025年3月再度簽署超過10億元設備采購協議。

這種高度集中的結構，在競爭層面已出現裂縫。同樣是2024年，比亞迪給競爭對手無錫理奇智能的訂單規模約為8.19億元，對尚水智能的采購額約為4.19億元，相差整整4億元。

此外，寧德時代雖曾連續兩年出現在前五大客戶名單，2024年已不在其中；除億緯鋰能外，其他大客戶變動較為頻繁。公司2026年一季度預告顯示，扣非凈利潤預計同比下降約23%至29%，單客戶依賴的壓力已開始在數字上體現。

財務結構的隱患同樣值得正視，截至2025年6月末，存貨賬面價值10.37億元，占流動資產的63.42%，其中已出廠但尚未完成客戶驗收的“發出商品”占比約68.26%，超過7億元資金沉淀其中，流動性較差。

存貨跌價準備從2022年末的731萬元累計擴大至2025年6月末的6681萬元。更值得關注的是，2023年和2024年賬面凈利潤分別為2.34億元和1.53億元，但同期經營活動現金凈流量卻分別為-7257萬元和-1540萬元，利潤與現金流的落差，直接反映了大量收入尚未真正回款的現實。

管理層穩定性方面，2023年以來，董秘與兩名副總經理先后離職，其中一位副總經理劉珊紅于2025年5月履職，僅55天便提出辭職。核心崗位的頻繁變動出現在上市前后，難免引發外界對內部穩定性的關注。

產品端，循環式高效制漿系統的國內市占率已從2022年的89%回落至2024年的60%，毛利率同期從57.08%降至48.72%。干法、半干法等新制漿工藝路線正在逐步滲透，現有技術優勢能否延續，還需要時間驗證。

上市融資打開了資金窗口，但資金本身解決不了客戶集中、存貨積壓、現金流偏弱這些結構性問題。接下來幾個季度的財報，或許比敲鐘那天更能說明問題。

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