鍇威特并購晶藝半導體，“蛇吞象”是為補強還是規避“借殼”審計？

晶藝半導體與鍇威特可能形成高度契合的資本訴求：前者選擇被上市公司收購，可以縮短資本化周期，降低上市不確定性；后者通過并購則能夠快速做大營收、改善盈利、緩解業績與估值壓力。

近期，鍇威特披露重組預案，擬通過發行股份及支付現金方式收購晶藝半導體100%股權并募集配套資金。作為科創板功率半導體企業，鍇威特已經連續虧損兩年，而它要收購的標的公司晶藝半導體2025年營收達5.15億元，為鍇威特同期營收的兩倍多。

這場被定義為“同行業整合、補全產品矩陣”的并購，引發了市場的廣泛關注。

“小吞大”財務反差巨大

從公開財務數據看，本次交易呈現鮮明的弱并強、小吞大特征，且標的資產質量全面優于鍇威特。

2022年至2025年，鍇威特營收分別為2.35億元、2.14億元、1.30億元、2.55億元，呈現波動狀態；歸母凈利潤從2022年盈利6112.33萬元，降至2023年盈利1779.50萬元，而2024年、2025年則分別虧損9718.93萬元、9078.26萬元，經營壓力顯著增大。反觀晶藝半導體，2024年營收4.01億元，2025年營收5.15億元，增長穩健。2025年的營收規模達到鍇威特的201.96%，遠超構成重大資產重組的營收比例門檻。盈利層面的反差則更為明顯。晶藝半導體2024年的凈利潤為4691.86萬元，2025年雖然賬面虧損了2771.76萬元，但若剔除股份支付后凈利潤高達9010.54萬元。

圖片來源：鍇威特2025年年報

兩家公司的業務基本面也存在顯著差距。晶藝半導體聚焦電機驅動與電源管理芯片，產品進入美的、小米、格力、浪潮、中興等頭部企業供應鏈，覆蓋家電、服務器、光模塊、智能電表等高景氣領域，擁有超500家量產客戶，業務穩定性與市場競爭力較強。而主營功率器件、聚焦高可靠應用領域的鍇威特規模相對偏小。

根據公開信息，2019年成立的晶藝半導體已經完成了三輪融資，資本化意圖較明確。在當前科創板IPO審核趨嚴、行業估值回落的背景下，晶藝半導體與鍇威特可能形成高度契合的資本訴求：前者選擇被上市公司收購，可以縮短資本化周期，降低上市不確定性；后者通過并購則能夠快速做大營收、改善盈利、緩解業績與估值壓力。

控制權不變，不構成重組上市

“不導致控制權變更、不構成重組上市”是鍇威特所披露預案的官方說法，也是交易能夠推進的核心合規前提。但是這一說法從交易規模、股權結構、業務格局出發都存在諸多疑問。

圖片來源：鍇威特發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案

市場普遍關注控制權問題。鍇威特實控人丁國華合計控制47.2%表決權，晶藝半導體實控人易坤合計控制標的42.67%股權，二者持股比例接近且均未達到絕對控股。本次交易以發行股份為主要支付方式，完成后易坤及其他20余名交易對方將獲得大量上市公司股份，丁國華的表決權比例將被顯著稀釋。截至預案披露，審計評估尚未完成，交易前后股權結構變動測算未出爐。

圖片來源：鍇威特發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案

交易后是否會形成“業務主導公司”的格局也是關注焦點之一。從營收、利潤、客戶、產品線等各個維度比較，晶藝半導體均處于優勢地位，交易完成后將成為上市公司最主要的收入與利潤來源，業務體量、團隊規模、市場資源均會占據主導。在這種情況下，名義控制權不變或無法阻止標的方管理層在研發、市場、供應鏈、客戶拓展等經營環節掌握實際話語權。

外界對于晶藝半導體規避借殼審核的懷疑也并非空穴來風。重組上市需同時滿足“控制權變更+資產總額、營業收入、凈資產、發行股份指標超100%（滿足一種即可）”的規則。本次交易營業收入規模達標，控制權不變就成為了規避“借殼”的關鍵。

但從實質而言，晶藝半導體通過資本運作進入上市公司鍇威特，且業務占據主導，已接近重組上市效果。

治理與整合的風險有待解答

鍇威特與晶藝半導體沒有正面回答的，還有并購后的治理與整合風險。因為雙方并非普通同業，而是長期深度綁定的上下游合作關系。

圖片來源：鍇威特發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案

根據預案，晶藝半導體屬于鍇威特的核心客戶，鍇威特向其銷售功率器件，后者合封為IPM模塊后供給下游家電企業。這種關系會使得交易完成后，對內銷售不再確認收入，鍇威特原有功率器件業務營收將被動收縮，收入結構轉向晶藝半導體賽道，導致原有業務規模與權重被進一步壓縮。

更為關鍵的是交易完成后的業務主導權與戰略走向。以鍇威特連續虧損、競爭力偏弱，晶藝半導體盈利穩定、客戶優質、團隊成熟的現狀而言，即便控制權不發生變更，上市公司從戰略制定到研發方向，從市場拓展到預算分配，均可能向標的業務傾斜。這意味著鍇威特原有業務存在被邊緣化、資源被抽調的現實可能。

同時，晶藝半導體進入上市公司后，董事會、管理層席位如何分配，鍇威特原有虧損業務是否存在剝離、出售或縮減計劃，核心團隊如何綁定，這些關鍵治理問題目前仍沒有結論。

從行業邏輯看，鍇威特與晶藝半導體具備實現產業協同的基礎：鍇威特強于功率器件，晶藝半導體強于驅動與電源管理IC，整合后可形成“器件+IC”一體化解決方案，實現高可靠市場與民用市場互補。但即便如此，潛在的協同效應也無法掩蓋并購存在的風險。

在大股東與標的方的資本運作下，中小股東缺乏話語權。若發生交易定價過高、業績承諾缺失、治理安排失衡，中小股東將承擔更多風險。

在當前功率半導體國產替代與行業整合的關鍵周期，產業需要真實的并購整合，而非單純以資本化、保殼、曲線上市為目的的資本運作。

截至目前，本次交易仍處于預案階段，因此諸多關鍵信息均未落地，新刊財經將持續關注。

作者 | 怡婷

編輯 | 吳雪

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