年報(bào)解讀 | 世茂集團(tuán)：賬面扭虧難掩經(jīng)營承壓，經(jīng)營基本面仍待修復(fù)

? 戳這里，試用獲取更多房企研究報(bào)告

? 戳這里，加入地產(chǎn)/物業(yè)/投拓/產(chǎn)城

2025年，世茂集團(tuán)銷售與營收延續(xù)下滑態(tài)勢，但憑借境外債務(wù)重組的巨額收益實(shí)現(xiàn)賬面由虧轉(zhuǎn)盈。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收縮，物業(yè)服務(wù)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)已成為收入的重要支柱。財(cái)務(wù)方面，債務(wù)總額顯著下降，但短期流動(dòng)性壓力依然嚴(yán)峻，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。世茂集團(tuán)雖在債務(wù)化解上取得關(guān)鍵突破，但經(jīng)營基本面的實(shí)質(zhì)性修復(fù)仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

業(yè)績概況：銷售持續(xù)低迷，債務(wù)重組驅(qū)動(dòng)賬面扭虧

2025年，世茂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合約銷售額239.53億元，合約銷售面積196.5萬平方米，較2021年行業(yè)峰值分別下滑86.3%和82.1%。公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入284.18億元，同比大幅下降52.62%，較2021年峰值累計(jì)下滑73.64%，收入規(guī)模已連續(xù)四年收縮。

利潤方面，公司2025年實(shí)現(xiàn)年度利潤44.77億元，而2024年虧損436.86億元；歸屬于本公司權(quán)益持有人的利潤為144.73億元，同比大幅改善。但需特別指出的是，本次盈利并非來自主營業(yè)務(wù)改善，而是境外債務(wù)重組產(chǎn)生的約695.20億元非經(jīng)常性收益。若扣除該收益，公司主營業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，全年錄得毛虧287.76億元，同比擴(kuò)大390.3%。

2021-2025年?duì)I業(yè)總收入與凈利潤變化

2025年世茂集團(tuán)業(yè)績呈現(xiàn)“賬面盈利、實(shí)質(zhì)虧損”的特征，主要受以下因素影響：一是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模大幅下降，且結(jié)算項(xiàng)目多為前期高價(jià)拿地項(xiàng)目，在市場下行周期中售價(jià)承壓，導(dǎo)致毛利率為負(fù)；二是公司計(jì)提了大規(guī)模資產(chǎn)減值，包括發(fā)展中物業(yè)及落成物業(yè)減值260.14億元、投資物業(yè)公允價(jià)值虧損44.91億元、酒店等固定資產(chǎn)減值23.23億元；三是境外債務(wù)重組完成，確認(rèn)了巨額債務(wù)豁免收益，抵消了主營業(yè)務(wù)虧損及資產(chǎn)減值影響。

業(yè)務(wù)分析：開發(fā)業(yè)務(wù)大幅收縮，經(jīng)營性業(yè)務(wù)彰顯韌性

世茂集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)在2021-2025年間發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位顯著弱化，物業(yè)服務(wù)、酒店經(jīng)營、商業(yè)運(yùn)營等經(jīng)營性業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度大幅提升，成為支撐公司基本盤的關(guān)鍵力量。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)作為曾經(jīng)的核心支柱，收入規(guī)模從2021年的970.17億元持續(xù)下滑至2025年的165.39億元，累計(jì)降幅達(dá)82.95%；其收入貢獻(xiàn)度也從2021年的90.0%驟降至2025年的58.2%，五年間下降了31.8個(gè)百分點(diǎn)。2025年公司未新增土地儲(chǔ)備，現(xiàn)有土地儲(chǔ)備3416萬平方米（權(quán)益前），主要集中在長三角、珠三角等核心區(qū)域，但受資金限制，項(xiàng)目開發(fā)節(jié)奏明顯放緩。

與之形成鮮明對比的是物業(yè)服務(wù)板塊的穩(wěn)健表現(xiàn)。2025年世茂服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入78.80億元，同比微增0.35%。截至2025年末，世茂服務(wù)在管建筑面積2.21億平方米，合約建筑面積3.35億平方米，業(yè)務(wù)覆蓋145個(gè)城市，其收入貢獻(xiàn)度從2021年的7.3%提升至2025年的27.7%，成為公司最穩(wěn)定的收入和利潤來源。

酒店經(jīng)營與商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2025年酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入21.85億元，同比僅微降1.8%，全年出租率68%，在行業(yè)整體需求偏弱的背景下保持了基本穩(wěn)定。商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.93億元，同比下降10.4%，主要受平均租金水平下滑及部分資產(chǎn)抵債影響，但在管商業(yè)項(xiàng)目整體出租率仍接近90%，寫字樓出租率73%，較上年實(shí)現(xiàn)小幅提升。

從盈利能力看，各業(yè)務(wù)板塊分化顯著。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率已跌至負(fù)值區(qū)間，成為虧損的主要來源；物業(yè)服務(wù)板塊保持穩(wěn)定的盈利能力，是公司唯一持續(xù)盈利的核心板塊；酒店和商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)雖受宏觀環(huán)境影響盈利有所下滑，但仍能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，為公司提供了重要的流動(dòng)性支撐。

財(cái)務(wù)狀況：債務(wù)規(guī)模顯著壓降，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍高

盈利能力方面，公司主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)惡化。銷售毛利率從2021年的2.43%一路下滑至2025年的-101.26%，創(chuàng)歷史新低，表明房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已完全失去盈利能力。銷售凈利率則從2021年的-26.32%轉(zhuǎn)為2025年的15.75%，但這一轉(zhuǎn)正完全依賴于債務(wù)重組帶來的非經(jīng)常性收益，不具備可持續(xù)性。

2021-2025年銷售毛利率與銷售凈利率趨勢

短期償債能力仍是公司面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。截至2025年末，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余（含受限制現(xiàn)金）約120.70億元，其中可自由支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅84.48億元；而一年內(nèi)到期的借貸高達(dá)1185.61億元，現(xiàn)金短債比僅約0.1，遠(yuǎn)低于1倍的行業(yè)安全線。此外，公司未按計(jì)劃還款日期償還的借貸共計(jì)925億元，涉及多起訴訟及仲裁案件。

發(fā)展趨勢：債務(wù)化解取得關(guān)鍵突破，經(jīng)營修復(fù)道阻且長

2025年世茂集團(tuán)最重要的進(jìn)展是完成了境外債務(wù)重組，為公司爭取了寶貴的喘息時(shí)間。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)保交付工作，2022-2025年累計(jì)在93座城市、278個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)約28.1萬套房源交付，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流也實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，為后續(xù)經(jīng)營恢復(fù)奠定了基礎(chǔ)。

展望未來，世茂集團(tuán)仍面臨多重挑戰(zhàn)，經(jīng)營基本面的實(shí)質(zhì)性修復(fù)尚需時(shí)日：一是境內(nèi)債務(wù)重組任務(wù)艱巨，大量境內(nèi)借款尚未達(dá)成展期或重組協(xié)議，債權(quán)人追討風(fēng)險(xiǎn)依然存在；二是房地產(chǎn)市場整體仍處于調(diào)整期，公司銷售回暖難度較大，2025年合約銷售額已降至歷史低位；三是存量資產(chǎn)減值壓力仍存，部分商業(yè)、酒店資產(chǎn)的價(jià)值可能進(jìn)一步重估。

為走出困境，世茂集團(tuán)將繼續(xù)堅(jiān)持“一體兩翼”發(fā)展模式，重點(diǎn)推進(jìn)以下工作：一是全力保障項(xiàng)目交付，加快存量房源去化，提升銷售回款效率；二是積極推進(jìn)境內(nèi)債務(wù)重組，與債權(quán)人協(xié)商達(dá)成一攬子解決方案；三是盤活存量資產(chǎn)，通過資產(chǎn)處置、股權(quán)合作等方式回籠資金；四是聚焦核心城市和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，審慎開展投資；五是做大做強(qiáng)物業(yè)服務(wù)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)，提升其在收入和利潤中的占比，構(gòu)建更可持續(xù)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。