沖刺港股，XREAL為何著急上市？

文/竇文雪

編輯/子夜

2025年5月，谷歌在Google I/O開發者大會上發布了一款AR眼鏡。這款全球首個搭載Android XR平臺的AR眼鏡，被認為是谷歌時隔多年重返智能眼鏡賽道的標志。

與這款眼鏡一同亮相的，還有一家中國AR眼鏡企業——XREAL，這款AR眼鏡正是XREAL與谷歌合作開發，XREAL也因此獲得了更多關注。

實際上，這家被谷歌青睞的公司發展到2025年，已經在AR眼鏡這條細分賽道中跑出了規模。其在2024年年底發布的One系列高端產品逐漸嶄露頭角，在2025年的銷量突破了11萬臺；公司的營收逐年增長、虧損持續收窄。

隨著智能眼鏡賽道的崛起、資本的關注和跨界巨頭的加入，XREAL的知名度進一步提升。

進入2026年，XREAL先是完成了1億美元的D輪融資，估值站上10億美元，隨后開啟IPO進程，一切看起來順理成章。

圖源XREAL招股書

但光鮮亮麗的背后，挑戰不容忽視。

XREAL連續三年的經營現金流為負，公司的賬面現金大幅縮水；高端產品逐漸嶄露頭角，但公司整體銷量的增長幾乎停滯。

除此之外，智能眼鏡的“不可能三角”能否突破？在AI眼鏡勢頭迅猛的大背景下，堅持AR賽道的XREAL有多少潛力？當跨界玩家紛紛涌入智能眼鏡賽道，獨立硬件廠商的生存空間還有多少？

這些問題，都擺在XREAL的上市之路前，等待解答。

1、缺錢的XREAL

在XREAL的這份招股書中，我們可以看到很多積極信號。

2023年到2025年，XREAL的營收分別為3.90億元、3.94億元和5.16億元，2025年相比2024年增長了30.8%；同期，公司的稅前虧損分別為8.82億元、7.08億元和4.56億元，逐步收窄。

毛利率的變化是XREAL財報中最大的亮點之一。2023年，這項數據僅為18.8%；2024年升至22.1%；2025年飆升至35.2%，單是從2024年到2025年就增長了13個百分點，增速遠超2024年。

XREAL主要財務比率，圖源XREAL招股書

作為一家硬件公司，35%的毛利率并不算低。例如蘋果、索尼等國際硬件巨頭的毛利率大多在30-45%之間波動。

據美銀研報測算，一副雙目AR眼鏡的物料成本大約在400到1000美元之間，是普通AI眼鏡的三到六倍，而XREAL能讓毛利率從18.8%提升到35.2%，已經是一個不錯的成績。

XREAL能在2025年實現毛利率的大幅增長，爆款高端產品的出貨量大增起到了關鍵作用。XREAL自2024年推出的One系列產品，逐漸成為公司銷量的主力軍。在2025年，該系列賣出了11.14萬臺。

財報顯示，One系列產品在2025年的平均售價為3196元，相比于平均售價為1656元的Air系列高出了近一倍。

高端產品熱銷是一方面，另一方面，XREAL硬件之外的兩項業務均有不錯的毛利率表現。

其中，Beam系列計算終端、Eye外置攝像頭模塊等配件產品，在2025年貢獻了7274萬元收入，配件的毛利率達到了47.3%；企業服務收入的毛利率甚至達到了60.8%，盡管收入的金額不大，僅有4030萬元，但背后是與谷歌共同開發Project Aura、為蔚來汽車定制車載AR眼鏡等深度技術服務。

這些都意味著公司的產品力在增強的同時，不只有賣硬件這一種商業化可能。

然而，硬幣的另一面是XREAL正面臨缺錢困境。

截至2025年末，公司的賬面現金僅剩下6363萬元，相比2024年末的2.05億元縮水近七成。

XREAL也在招股書中承認，公司過往主要是通過融資活動所得現金撥付營運資金，這意味著即便XREAL已經靠新產品實現了毛利率增長，但還是沒能靠賣產品賺的錢維持公司的經營。

圖源XREAL招股書

經營活動現金流凈額更能直觀說明公司造血能力不足的問題，XREAL該項數據連續三年為負：2023年凈流出4.72億元、2024年凈流出1.74億元、2025年凈流出2.03億元。2025年的流出額反而進一步擴大。

為了“省錢”，XREAL這三年一直在縮減開支。從2023年到2025年，公司的銷售及分銷開支從2.14億元縮減至1.317億元；2025年的行政開支也相比2024年有所下滑。

更關鍵的是，這家以“技術驅動”的AR硬件公司已經在縮減自己的研發投入。公司的研發開支從2023年的2.16億元持續收縮至1.83億元，研發開支在總收入中的占比也從2023年的55.3%降至2025年的35.5%。

如果XREAL的虧損收窄并非靠業務擴張，那么這個業績提升的含金量可能要打一個問號。

或許也正是因為資金吃緊，才讓XREAL選擇在此時遞表，但這一現實困境，也為它的上市之路埋下了一個伏筆。

2、沖刺港股，XREAL能獲得資本市場青睞嗎？

如果從企業短期的成長性上看，XREAL有一定的底氣。

市場份額是XREAL最硬的底牌之一。根據艾瑞咨詢發布的資料，按銷售收入計，XREAL從2022至2025年在全球AR眼鏡市場中的份額均為第一。

XREAL也在招股書中列出了2025年全球前五大AR眼鏡公司按銷售額計算的市場份額排名。其中，XREAL的市場份額達到了27%，比位列第二名的公司高出了10.9個百分點。

2025年全球前五大AR眼鏡公司排名，圖源XREAL招股書

在AR眼鏡行業，全球排名擁有一定的說服力，因為往往是歐美、日本、韓國等市場的消費者，對AR眼鏡的接受度更高。

XREAL海外業務的表現也是其底氣之一，2025年，公司的海外收入在總收入中的占比已經來到了71%，其2023-2025年的海外收入分別達到2.55億元、2.60億元和3.66億元。

更關鍵的是XREAL在全球的布局與知名度，為它吸引來了一棵可靠的“大樹”——谷歌。從去年開始，這家早在2012年就開始布局AR眼鏡，但屢屢碰壁的國際巨頭，就一直在積極對外釋放與XREAL的長期合作意愿。

雙方的官宣合作最早是在2025年5月，彼時谷歌宣布與XREAL深度戰略合作，聯合發布新一代AR眼鏡——Project Aura。

近期，相關的消息更加密集，美國時間2025年12月，谷歌在一場直播活動中展示了與XREAL共同開發的AI眼鏡——Project Aura；今年1月，谷歌再次宣布，與XREAL續簽為期多年的戰略合作伙伴關系，XREAL將繼續作為Android XR生態系統的首要硬件合作伙伴。

除了建立合作，據36Kr報道，有知情人士透露谷歌計劃年內完成對XREAL的投資，以此完善AndroidXR端到端生態圈，應對Meta、蘋果的競爭挑戰。

谷歌這個合作伙伴之外，XREAL豪華的股東陣容也構成了信任背書。自2017年天使輪融資后，XREAL已經完成了12次融資，吸引了紅杉中國、高瓴、阿里巴巴、快手、順為資本等多家機構參投，累計投資金額超過了23億元。

就在不久前的2026年1月，XREAL才剛剛完成D輪融資，融資金額為1億美元，融資完成后，公司的估值達到了10億美元。

不過，這些都并不代表XREAL就能被資本市場看好。

一個核心問題在于XREAL的高端產品看似實現了銷量提升，但公司整體的用戶規模實則并沒有實現增長。

2023-2025年，XREAL旗下AR眼鏡產品的整體年銷量分別為13.72萬臺、12.49萬臺和13.37萬臺，三年均在13萬臺上下浮動。

拆分Air系列和One系列的銷量，也透露出XREAL內部產品系列存在“左右手互搏”的情況。2024年，One系列銷量為1.35萬臺，Air系列的銷量為10.40萬臺；而到了2025年，One系列產品賣出11.1萬臺，而同期Air系列的銷量被壓縮到了1.74萬臺，下降了超過80%。

XREAL各系列產品銷量情況，圖源XREAL招股書

銷量的停滯不前，是XREAL搶奪市場份額時的短板之一。在艾瑞咨詢的報告中，XREAL按銷量計在2025年全球AR眼鏡市場的占有率為24.8%，與市場份額為23.1%的第二名企業差距不大，行業第一的位置并不穩固。

另一個挑戰來自AI眼鏡賽道。大模型爆發后，AI眼鏡成為智能眼鏡賽道中增速最快的細分方向。

Omdia最新數據顯示，2025年全球AI眼鏡出貨量達870萬臺，同比大幅增長322%。其中Meta以超600萬臺的出貨量占據了全球85.2%的市場份額。而在國內市場，AI眼鏡全年出貨95萬臺，同比激增3545%。

但XREAL對這條新興賽道不感興趣，其不止一次對外宣稱將堅持以“AR空間顯示”為核心的技術路線。例如公司CMO楊時奇就曾在采訪中表示，公司現階段并不過多追逐前沿概念，而是錨定AR眼鏡的核心賽道，將資源集中于光學技術優化、空間計算能力夯實等方向。

這種戰略定力表現出XREAL對自身的技術路線有清晰認知，但也意味著XREAL可能會在AI眼鏡這個更熱門的賽道上被邊緣化。

除此之外，隨著以阿里、小米、華為為代表的跨界企業加入，智能眼鏡市場的競爭將更加激烈，隨著AI技術的發展，硬件或許只是一個承載AI應用的入口，行業中的競爭也將從顯示向操作系統、AI能力、應用生態上展開。

作為一家獨立硬件廠商，XREAL雖已經與谷歌建立了合作，但其后續能否在巨頭林立的生態競爭中突圍，答案并不明朗。

3、智能眼鏡迎來最佳上市時機？

從行業的周期來看，2026年極有可能成為智能眼鏡行業的資本化轉折點。

在過去的2025年，智能眼鏡行業走過了熱度與出貨量均大幅增長的一年。根據IDC發布的數據，2025年，全球智能眼鏡出貨量為1477.3萬臺，同比增長44.2%。其中，中國智能眼鏡市場出貨量為246.0萬臺，同比增長87.1%。

圖源XREAL官網

市場擴容的背后，除了雷鳥、Rokid、XREAL、影目、極米等公司紛紛參與百鏡大戰，還有越來越多有競爭力的跨界玩家官宣入局，尤其是到了2025年下半年，智能眼鏡賽道的競爭逐漸由跨界玩家推向“比生態”的維度。

2025年，阿里巴巴發布夸克AI眼鏡，融合支付寶、高德、淘寶等生態能力，兩天售出超7000副；小米推出的首款AI眼鏡定價1999元，主打與米家及小米汽車的“人車家”聯動；理想汽車則在12月發布Livis AI眼鏡，與車機深度聯動，首銷訂單中80%來自車主復購。

2026年剛開年，資本市場的反應就十分熱烈。除了XREAL在1月完成的融資外，還有雷鳥創新與影目科技均官宣完成融資，短短半個月內，三家企業的融資金額合計接近20億元，超過去年全年“AR四小龍”的融資總和。

有上市意圖的企業也不只有XREAL，雷鳥創新雖未正式遞表，但已經開始公開招聘具備成功上市經驗的投資人關系總監，上市信號明確；Rokid則在不久前完成了股改更名為靈伴科技，估值突破10億美元。

然而，現在是不是智能眼鏡企業的“最佳”上市時機，還需要辯證看待。

在當前的技術條件下，智能眼鏡行業仍在面臨重量、算力、續航的不可能三角。全彩AR產品為了顯示效果，往往要在重量和續航上做出妥協；而無顯示或音頻類AI眼鏡雖然更輕便，但往往功能會相對單一。

作為一款最終將面向C端的產品，破解這個不可能三角是企業必須做到的事。但按照當前的情況來看，行業距離實現“全天候、全彩、全覆蓋”的終極形態，還有相當長的路要走。

產品還不夠好用是整個行業的頑疾，也是用戶心智還未被完全建立的主要原因之一。

盡管2025年，智能眼鏡行業已經用好看的出貨量增速證明了賽道的成長性，但全球僅有不到1500萬臺的出貨量，仍遠未觸及消費電子的普及門檻。

行業中雖然有Meta與雷朋合作的第二代智能眼鏡Ray-Ban Meta做標桿，但也只是被視為智能眼鏡行業“iPhone時刻”的雛形，行業中真正的現象級產品還沒有出現，因此，在新產品銷量大增的故事中，退貨率高企、供應鏈產能吃緊等情況也屢見不鮮。

此外，很多智能眼鏡廠商已經不再試圖用一副眼鏡解決所有問題，而是圍繞明確的垂直場景進行差異化設計。這種策略固然有助于產品快速落地，但也從側面印證了智能眼鏡在通用場景的全面滲透時代，實則還沒有到來。

圖源XREAL官網

總體上看，智能眼鏡行業距離理想中的“消費級產品爆發”還很遙遠。

更重要的是，行業競爭正在從“比拼產品”升級為“比拼生態”。Meta與雷朋的深度綁定、華為與小米的全場景生態、阿里與字節的應用生態——這些巨頭的核心競爭力早已超越了硬件本身。

面對行業壓力，XREAL們急需資本的幫助，但資本往往對長周期、高風險的項目支持不足。XREAL CEO徐馳也曾在CES2026上表示：“阻礙下一個iPhone時刻的最大因素是資本。”他認為，技術問題有信心解決，用戶也會為好產品買單，但資本的耐心是有限的。

因此，獨立智能眼鏡廠商們才必須要抓住當前這個資本密集關注的窗口，因為只有上市獲得更多的資金，才有機會延長資本的耐心，拿到沖刺iPhone時刻的入場券。

（本文頭圖來源于XREAL官網。）