德力佳關聯交易編織的"紙面富貴"還能撐多久？

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

在"雙碳"戰略的東風下，風電產業迎來了前所未有的發展機遇。作為風電產業鏈的核心環節，齒輪箱制造商德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（以下簡稱"德力佳"）于2025年11月成功登陸上交所主板，一時風光無限。

然而，當我們剝開這層光鮮的外衣，卻發現這家公司背后隱藏著諸多令人擔憂的隱患，近半營收依賴關聯交易、客戶集中度畸高、產能利用率下滑卻逆勢擴產、應收賬款高企……

這些問題如同一顆顆定時炸彈，隨時可能引爆。

被股東"喂大"的虛假繁榮

德力佳最引人注目的特征，莫過于其與股東之間剪不斷、理還亂的關聯交易。

根據招股書披露，三一重能持有德力佳28%的股份，是其第二大股東；遠景能源通過彬景投資持有15.27%的股份，為第三大股東。而這兩大股東，恰好也是德力佳最大的客戶。

2022年至2024年，德力佳對這兩家企業的關聯銷售占比分別高達37.39%、45.43%和43.56%。這意味著，公司近一半的營業收入來自與股東的關聯交易。

這種"左手倒右手"的生意模式，從一開始就埋下了隱患。

回顧德力佳的誕生，本身就是一場精心設計的"利益輸送"。

2017年1月，劉建國、孔金鳳夫婦與三一重能共同設立德力佳有限。值得注意的是，劉建國夫婦4500萬元的貨幣出資中，有2500萬元來源于向三一重能的借款。

更蹊蹺的是，2018年1月，三一重能將其旗下的三一增速機（后更名為德力佳增速機）以1元的對價轉讓給德力佳。而這家公司的核心資產風電主齒輪箱相關生產設備，在幾個月前剛剛被三一重能以9368.46萬元的價格轉入。

1元購得近億資產，這種"白菜價"交易自然引起了上交所的高度關注。

在首輪問詢中，交易所明確要求德力佳說明交易定價的公允性，是否存在利益輸送或其他利益安排。盡管德力佳解釋稱，截至2017年末，德力佳增速機經審計的凈資產僅為0.28萬元，轉讓價格定為1元"依據合理"，但這種解釋顯然難以服眾。

更令人玩味的是，易主之后的德力佳增速機迅速"起死回生"。

截至2018年末，其凈資產暴增至3216.31萬元，營業收入從2017年的1.13萬元暴漲至3.60億元，凈利潤達到3216萬元。這種"點石成金"的奇跡，不得不讓人懷疑：究竟是德力佳的管理能力超群，還是這筆交易本身就存在不可告人的秘密？

除了資產轉讓的疑云，三一重能還向德力佳持續輸送高管。

招股書顯示，德力佳董事會9名董事中，有3名由三一重工提名，其中包括現任三一重能總經理的李強和副總經理廖旭東。這種"你中有我、我中有你"的治理結構，讓德力佳的經營獨立性大打折扣。

關聯交易的最大風險在于，它往往伴隨著定價的非公允性。德力佳在回復第二輪問詢時承認："由于集成技術在高速傳動產品中大規模開發應用，前期需要投入較大的人力、物力，考慮到相關人力、物力等前期開發成本，發行人在對三一重能新機型定價時價格較高，毛利率較高。"換言之，德力佳對關聯方的銷售價格明顯高于其他客戶。

這種"看人下菜碟"的定價策略，讓人不禁懷疑：如果沒有三一重能的"特殊照顧"，德力佳的真實盈利能力究竟如何？

把雞蛋放在同一個籃子里

如果說關聯交易是德力佳的"原罪"，那么極高的客戶集中度則是懸在其頭頂的另一把達摩克利斯之劍。

2022年至2024年，德力佳向前五大客戶合計銷售金額占營業收入的比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。這意味著，公司幾乎所有的收入都來自區區五家客戶。

其中，金風科技作為第一大客戶，2022年的銷售占比高達54.54%，雖然2023年和2024年有所下降，但仍維持在37%以上的高位。

這種"大客戶依賴癥"在風電行業并非個例，但德力佳的情況尤為嚴重。公司解釋稱，這主要是因為下游風電整機制造行業集中度較高所致。然而，這種解釋并不能掩蓋其經營風險的急劇累積。

首先，大客戶的任何風吹草動都會對德力佳造成致命打擊。2023年開始，遠景能源逐步實現風電主齒輪箱的批量自產，這對德力佳而言無異于晴天霹靂。數據顯示，德力佳對遠景能源的在手訂單數量從2022年末的707臺，暴跌至2023年末的138臺，再到2024年末的區區28臺，堪稱"雪崩式"下降。采購金額上，2022年至2024年，遠景能源對德力佳的采購金額分別為7.75億元、11.53億元、3.17億元，2024年降幅高達72.5%。

遠景能源的自產化轉型，給德力佳敲響了警鐘，在風電整機廠紛紛向上游延伸產業鏈的大背景下，德力佳這種依賴外部采購的商業模式還能走多遠？事實上，除了遠景能源，明陽智能、運達股份等整機廠商也在積極布局齒輪箱自產能力。一旦這些大客戶紛紛"單飛"，德力佳將何去何從？

其次，極高的客戶集中度讓德力佳在談判中處于極度弱勢地位。風電行業降本增效是大勢所趨，整機廠商持續壓低采購價格，上游供應商的利潤空間被不斷擠壓。2021年至2024年，德力佳主要產品均價較2021年降幅超過40%。在這種情況下，德力佳幾乎沒有議價能力，只能被動接受客戶的壓價要求。

再次，客戶集中度過高還帶來了應收賬款高企的問題。報告期各期末，德力佳應收賬款余額分別為11.52億元、15.94億元和14.88億元，占當期營業收入的比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。這意味著，公司每實現10元收入，就有近4元是"白條"。應收賬款周轉率方面，德力佳常年遠低于可比上市公司平均水平，回款速度明顯偏慢。一旦下游客戶出現經營困難，這些應收賬款很可能變成壞賬，對公司的財務狀況造成重大沖擊。

更具諷刺意味的是，德力佳在信息披露方面也存在"貌合神離"的問題。

以金風科技為例，2024年德力佳對金風科技的銷售額為14.63億元，高于金風科技披露的第五大供應商采購金額12.37億元。理論上，德力佳應位列金風科技前五大供應商，但金風科技對第四大供應商的采購金額即跳至18.32億元。這種數據上的矛盾，讓人對德力佳信息披露的真實性產生質疑。

產能利用率下滑卻逆勢加碼，錢從哪來？

如果說關聯交易和客戶集中度是德力佳的"過去式"問題，那么其激進的擴產計劃則是令人擔憂的"未來式"隱患。

2025年1月，德力佳宣布豪擲50億元加碼風電齒輪箱業務，推進"德力佳10兆瓦以上風電用變速箱研發制造項目"。而就在幾個月前，公司剛剛通過IPO募集資金18.67億元，用于年產1000臺8MW以上大型陸上風電齒輪箱項目和年產800臺大型海上風電齒輪箱汕頭項目。

一邊是產能利用率下滑，一邊是大手筆擴產，這種矛盾的做法令人費解。

數據顯示，2021年至2023年，德力佳主要產品產能利用率分別為91.76%、91.05%、94.10%，基本處于滿產狀態。然而，2024年產能利用率驟降至85.63%，較2023年下降約9個百分點。公司解釋稱，這是因為"測試臺之一進行了三個月的維修"。但這種解釋顯然難以令人信服——一個測試臺的維修，就能導致整體產能利用率下降近10%？

更值得關注的是，德力佳此次IPO募投項目將新增近六成產能。在產能利用率已經出現下滑的情況下，新增產能如何消化？公司給出的答案是：風電行業前景廣闊，大型化、海上化趨勢明顯，新增產能將精準匹配市場需求。

然而，這種樂觀預期忽視了一個殘酷的現實：風電整機廠商正在加速向上游滲透，外購齒輪箱的需求可能持續萎縮。遠景能源的自產化已經給德力佳上了一課，未來如果三一重能、金風科技等大客戶也紛紛跟進，德力佳的新增產能將面臨"無米下鍋"的尷尬境地。

此外，德力佳的財務狀況也令人擔憂。截至2024年末，公司資產負債率（母公司）為57.20%，雖然較2022年的66.78%有所下降，但仍處于較高水平。此次50億元的投資項目，初期預投就達20億元，資金來源成為一大難題。公司董秘辦對媒體的相關詢問至今未予回復，這種沉默更加劇了市場的疑慮。

從財務數據來看，德力佳的"紙面富貴"成色存疑。2024年，公司營業收入和凈利潤雙雙下滑，降幅均超過15%。存貨賬面余額從2022年的10.69億元增至2024年的12.35億元，存貨跌價準備占存貨余額的比例從3.16%飆升至7.45%，顯示公司產品存在滯銷和減值風險。固定資產折舊金額從2022年的2.30億元增至2024年的4.94億元，折舊壓力不斷增大。

在這種情況下，德力佳仍然選擇激進擴產，究竟是基于對市場前景的樂觀判斷，還是為了通過規模擴張來掩蓋經營困境？答案恐怕只有公司管理層自己心里清楚。

結語

德力佳的故事，是一個典型的"成也蕭何，敗也蕭何"的案例。關聯交易和客戶集中度曾幫助公司在短時間內迅速崛起，成為風電齒輪箱行業的"黑馬"；但同樣的因素，也正在成為制約其可持續發展的桎梏。

當我們審視德力佳的種種問題時，不禁要問，一家近半營收依賴關聯交易、客戶集中度畸高、產能利用率下滑卻逆勢擴產、應收賬款高企的公司，真的配得上"行業龍頭"的稱號嗎？資本市場給予的高估值，究竟是基于對公司基本面的認可，還是對風電行業前景的盲目樂觀？

對于投資者而言，德力佳的案例提供了一個重要的警示：在追逐熱門賽道的同時，更要關注企業的基本面質量。關聯交易編織的"紙面富貴"，終究經不起時間的考驗。當潮水退去，才知道誰在裸泳。

對于德力佳自身而言，當務之急是擺脫對關聯交易的依賴，真正建立起獨立、可持續的商業模式。否則，即便能夠僥幸過關上市，也難以在激烈的市場競爭中長久立足。

風電行業的大幕才剛剛拉開，德力佳能否在這場長跑中笑到最后？讓我們拭目以待。

【天眼查顯示】德力佳傳動科技 (江蘇) 股份有限公司是一家專注于風電傳動設備研發與制造的高新技術企業。公司主營風力發電核心部件齒輪箱的研發、生產和銷售，產品覆蓋1.5MW至22MW功率范圍，為國內外主流風電主機廠商提供定制化解決方案。作為風電齒輪箱領域的專業制造商，公司已發展成為全球市場占有率領先的行業參與者，在技術研發和產品創新方面持續投入。公司已建立完整的風電齒輪箱設計、制造及測試體系，具備為風電行業提供全生命周期服務的能力。通過持續的技術創新和市場拓展，公司在風電傳動設備領域形成了獨特的競爭優勢，為全球清潔能源發展提供關鍵部件支持。