財(cái)報(bào)解讀：利潤(rùn)不再是唯一尺度，賽力斯進(jìn)入能力兌現(xiàn)周期

當(dāng)新能源汽車行業(yè)進(jìn)入“兌現(xiàn)期”，市場(chǎng)開始重新排序一切。規(guī)模不再天然等于優(yōu)勢(shì)，盈利也不再是唯一標(biāo)尺，真正決定企業(yè)分化的，是技術(shù)積累、現(xiàn)金流質(zhì)量以及體系能力的可持續(xù)性。

在這一輪周期切換中，賽力斯交出了2025年的成績(jī)單：利潤(rùn)看似停滯，但研發(fā)投入激增，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。表面上看，它似乎錯(cuò)過了行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)的窗口；但如果將其放回產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的時(shí)間軸，這種“克制增長(zhǎng)”的姿態(tài)，反而更像是一次有意識(shí)的能力躍遷。

這正是賽力斯當(dāng)下最值得討論的地方，它并非增長(zhǎng)失速，而是在主動(dòng)改變?cè)鲩L(zhǎng)的結(jié)構(gòu)與路徑。

利潤(rùn)未增、質(zhì)量改善，這是周期切換的信號(hào)

從財(cái)報(bào)來看，賽力斯2025年的表現(xiàn)并不突出。營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.63%，在經(jīng)歷過去幾年高基數(shù)后，這一增速顯得溫和；凈利潤(rùn)幾乎停滯，也很難支撐市場(chǎng)情緒的進(jìn)一步抬升。

但問題在于，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入兌現(xiàn)期，單一的利潤(rùn)增速已經(jīng)無法解釋一家企業(yè)的真實(shí)變化。更關(guān)鍵的，是利潤(rùn)背后的“生成方式”。

賽力斯的毛利率提升至26.88%，這一數(shù)字在當(dāng)前仍處價(jià)格博弈階段的新能源市場(chǎng)中，含金量并不低。過去一年，從比亞迪的主動(dòng)降價(jià)，到特斯拉多輪價(jià)格調(diào)整，行業(yè)整體仍在以“規(guī)模換滲透率”的方式推進(jìn)。

在這樣的背景下，毛利率的上行意味著賽力斯并沒有簡(jiǎn)單依賴價(jià)格杠桿，而是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本控制實(shí)現(xiàn)了質(zhì)量改善。

更值得關(guān)注的是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。伴隨港股上市，公司資產(chǎn)負(fù)債率從87%下降至70%。這不僅是一次簡(jiǎn)單的融資補(bǔ)血，更是一種戰(zhàn)略性降杠桿。

對(duì)于仍處在高強(qiáng)度研發(fā)周期的車企而言，負(fù)債率的下降意味著抗周期能力的提升，也意味著未來在技術(shù)投入與產(chǎn)能擴(kuò)張之間擁有更大的調(diào)節(jié)空間。

與此同時(shí)，業(yè)務(wù)層面的聚焦開始顯現(xiàn)效果。藍(lán)電業(yè)務(wù)的收縮，讓問界成為核心增長(zhǎng)引擎。全年42.6萬輛的交付規(guī)模，疊加在高端SUV市場(chǎng)超過20%的占有率，使賽力斯在一個(gè)利潤(rùn)更厚、競(jìng)爭(zhēng)更集中的區(qū)間站穩(wěn)了位置。

這種“主動(dòng)收縮邊緣、強(qiáng)化核心”的策略，本質(zhì)上是在提高資源配置效率。

當(dāng)盈利結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)同時(shí)發(fā)生改善，這份看似“平淡”的財(cái)報(bào)，其實(shí)傳遞出一個(gè)更清晰的信號(hào)：賽力斯正在從擴(kuò)張導(dǎo)向，切換到質(zhì)量導(dǎo)向。

在資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)中，這往往是估值體系重塑的前奏。

行業(yè)分化加劇，賽力斯的“陣痛”反而是優(yōu)勢(shì)

2025年的新能源車行業(yè)，正在經(jīng)歷一輪前所未有的分化。

一方面，部分新勢(shì)力開始兌現(xiàn)盈利能力。零跑實(shí)現(xiàn)全年盈利，蔚來與小鵬逐步逼近單季盈虧平衡點(diǎn)；另一方面，曾經(jīng)最具確定性的理想汽車，卻出現(xiàn)利潤(rùn)波動(dòng)。這種“此消彼長(zhǎng)”的背后，并非簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)問題，而是行業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變。

盈利不再稀缺，結(jié)構(gòu)才是。過去幾年，市場(chǎng)更關(guān)注“誰先賺錢”；但在當(dāng)前階段，更重要的問題變成了“盈利是否可持續(xù)”“增長(zhǎng)是否穩(wěn)定”“技術(shù)是否具備延展性”。當(dāng)這些維度成為核心標(biāo)準(zhǔn)，短期利潤(rùn)的波動(dòng)，反而不再是負(fù)面信號(hào)，而是一種篩選機(jī)制。

賽力斯正處在這樣的篩選之中。其利潤(rùn)增長(zhǎng)的放緩，并非需求不足，而是主動(dòng)將資源向研發(fā)傾斜。

在高端新能源市場(chǎng)，消費(fèi)者的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從“是否智能”轉(zhuǎn)向“是否穩(wěn)定、是否可靠、是否長(zhǎng)期可用”。單一爆款的生命周期被壓縮，體系能力的重要性被不斷放大。

與此同時(shí)，行業(yè)技術(shù)正在從“差異化競(jìng)爭(zhēng)工具”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎A(chǔ)設(shè)施”。智能駕駛、三電系統(tǒng)、整車架構(gòu)，這些曾經(jīng)的賣點(diǎn)，正在成為入場(chǎng)門檻。在這種背景下，企業(yè)之間真正拉開差距的，不再是某一項(xiàng)技術(shù)領(lǐng)先，而是整體系統(tǒng)的整合效率與迭代速度。

這也解釋了賽力斯為何選擇在利潤(rùn)端“按下剎車”。相比短期利潤(rùn)的釋放，它更在意的是技術(shù)能力的厚度與可復(fù)用性。

從某種意義上看，這種策略與行業(yè)周期是同步的。當(dāng)市場(chǎng)從高速擴(kuò)張進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)階段，真正的競(jìng)爭(zhēng)開始發(fā)生在“看不見的地方”——供應(yīng)鏈管理、軟件能力、平臺(tái)化程度，以及研發(fā)體系的效率。

賽力斯的“陣痛”，正是這種轉(zhuǎn)型的代價(jià)。但同樣，這種代價(jià)，也在為其構(gòu)建更長(zhǎng)周期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

125億研發(fā)的真正含義，賽力斯在下注“下一個(gè)十年”

如果說2025年賽力斯有一個(gè)最值得被記住的數(shù)字，那一定是125.12億元的研發(fā)投入。這一數(shù)字同比增長(zhǎng)77.4%，在行業(yè)中已處于第一梯隊(duì)。

但關(guān)鍵不在于規(guī)模，而在于這些投入正在轉(zhuǎn)化為什么。

智能安全體系、魔方平臺(tái)2.0、超級(jí)增程技術(shù)，這些成果已經(jīng)直接作用于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是在增程路線逐步被市場(chǎng)重新認(rèn)可的背景下，賽力斯在該領(lǐng)域37.5%的市占率，使其在細(xì)分技術(shù)路徑上具備了明顯優(yōu)勢(shì)。

然而，如果僅將這些投入理解為“提升整車性能”，仍然低估了其戰(zhàn)略意義。

更深層的變化在于，賽力斯正在將自身能力從“汽車制造”擴(kuò)展為“多形態(tài)終端平臺(tái)”。機(jī)器人業(yè)務(wù)的同步推進(jìn)，包括雙足、四足與輪式形態(tài)，意味著其在電驅(qū)動(dòng)、感知與控制算法上的積累，開始向更廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景外溢。

這種路徑，與特斯拉從汽車延伸至人形機(jī)器人的邏輯高度相似：當(dāng)?shù)讓蛹夹g(shù)具備通用性，終端形態(tài)就不再受限于“車”。

與此同時(shí)，Robotaxi的逐步落地，也在改變整車廠的角色邊界。未來競(jìng)爭(zhēng)的核心，不只是賣出多少輛車，而是能否參與到出行網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)之中。在這一邏輯下，整車廠的價(jià)值，將更多體現(xiàn)在平臺(tái)能力與生態(tài)位置。

賽力斯正在嘗試構(gòu)建這樣的“雙輪驅(qū)動(dòng)”結(jié)構(gòu)。一方面，以問界為核心，持續(xù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流與利潤(rùn)基礎(chǔ)；另一方面，通過與“鳳凰”“火山”等項(xiàng)目的合作，向機(jī)器人與智能終端延伸，打開新的增長(zhǎng)空間。

這兩條路徑，并非割裂，而是共享底層能力的協(xié)同擴(kuò)展。技術(shù)平臺(tái)一旦形成，其復(fù)用效率將帶來明顯的邊際收益遞增，這也是長(zhǎng)期估值的關(guān)鍵來源。

結(jié)語

短期來看，賽力斯仍需承受研發(fā)投入帶來的利潤(rùn)壓力；但從更長(zhǎng)周期看，這種主動(dòng)承壓，本質(zhì)上是在為下一階段增長(zhǎng)積累勢(shì)能。

真正需要回答的問題，不是它是否經(jīng)歷陣痛，而是這些陣痛，是否正在轉(zhuǎn)化為更高質(zhì)量的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

如果答案逐步得到驗(yàn)證，那么賽力斯的估值邏輯，或許也將隨之重寫。

作者：桑榆

來源：港股研究社